ASTOR

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Tam Adı: Astor Enerji A.Ş. Borsa Kodu: ASTOR (Borsa İstanbul)

Ne İş Yapıyor? Astor Enerji, Türkiye’nin en büyük yerli güç transformatörü ve elektrik anahtarlama ekipmanları üreticisidir. Şirket, elektrik şebekelerinin kalbi sayılan transformatörleri (yüksek voltajlı enerjiyi kullanılabilir voltaja dönüştüren cihazlar), gaz izoleli şalt ekipmanlarını (GIS - elektrik tesislerinde güvenli açma-kapama işlevi gören sistemler), dağıtım panolarını ve bakır/alüminyum iletkenler ile invertörleri (güneş enerjisi sistemlerinde DC gücü AC’ye çeviren cihazlar) üretmektedir. Ürünleri hem Türkiye’nin elektrik iletim altyapısına hem de 100’den fazla ülkeye ihraç edilmektedir.

Sektör: Elektrik ekipmanları üretimi - enerji altyapısı Merkez: Ankara (ASO 1. ve 2. Organize Sanayi Bölgesi) Yönetim: Feridun Geçgel (Kurucu, Yönetim Kurulu Başkanı ve Genel Müdür) CFO: Olcay Doğan

Ortaklık Yapısı:

Ödenmiş sermaye: 998.000.000 TL (hisse başı nominal değer: 1 TL). Herhangi bir imtiyazlı oy hakkı sınıfı bulunmamaktadır. Feridun Geçgel’in sermayedeki payı ile oy hakkı oranı birbirine çok yakındır.

Halka Açıklık: %36,76 (küçük ölçekli yatırımcılar için makul likidite) Endeksler: BIST 100, MSCI Small Cap (2024’ten itibaren) Fonksiyonel Para Birimi: TRY (bu nedenle tüm finansal analiz USD bazında yürütülmektedir) Mali Yıl: Ocak-Aralık

Çalışan Sayısı: Yaklaşık 2.400 kişi (2025 yıl sonu itibarıyla). 2020 yılında 1.000 kişiyle faaliyet gösteren şirket, 2025’in ilk yarısında 232 kişi daha istihdam ederek 2.354 kişiye ulaşmıştır. Kapasite artışı ve yeni ürün alanlarıyla birlikte çalışan sayısı artmaya devam etmektedir.

Halka Arz: 18 Ocak 2023. Talep toplama: 11-13 Ocak 2023. 12,50 TL halka arz fiyatıyla 175 milyon hisse arz edilmiştir (148 milyon yeni hisse + 27 milyon mevcut ortak satışı, ek satış hariç). Ek satışla birlikte toplam 210 milyon nominal hisse işlem gördü. Aracı kurum: TEB Yatırım. 689.806 yatırımcı katılmıştır.

IPO Fon Kullanımı ve Sonuç Takibi: Halka arzdan yeni hisse ihracı yoluyla toplanan yaklaşık 1,85 milyar TL’nin kullanım planı izahnamede şu şekilde belirtilmişti: üretim tesisi ve yeni ürün yatırımları, güneş enerjisi santrali yatırımları, elektrikli araç şarj altyapısı ve finansal borçların ödenmesi. Nisan 2026 itibarıyla bu planlara bakıldığında: 230.000 m² yeni fabrika 2025’te tamamlandı, iletken ve invertör üretimine geçildi, EV şarj faaliyeti bölünme yoluyla ayrı bir şirkete taşındı ve 2022 yılında mevcut olan banka borcu fiilen sıfıra indirildi. Halka arz izahnamesindeki büyüme planları hayata geçirilmiştir.

Lock-up (Kilitleme) Süresi: Halka arzın ardından yeni hisse ihracı yoluyla sermaye artırımı yapılmayacağına dair 1 yıllık taahhüt verilmiştir. Bu süre Ocak 2024’te sona ermiştir. Feridun Geçgel, kilitleme süresi sona erdikten sonra mevcut hisselerini korumaya devam etmiş, sahiplik oranında herhangi bir değişim olmamıştır.

Fiyat Tespit Raporu Karşılaştırması: Halka arz fiyatı 12,50 TL, mevcut hisse fiyatı yaklaşık 208 TL’dir. Bu, halka arz yatırımcısının 3 yılda 16,6 katı getiri elde ettiğini göstermektedir. Halka arz değerlemesi son derece muhafazakar tutulmuş; piyasanın sonrasında fiyatladığı ABD ihracat fırsatı ve kapasite sıçraması o tarihte henüz fiyatlanmamıştı.

Kurumsal Not: Şirket, SPK’nın kurumsal yönetim ilkelerine uyum notu olarak 9,08 almaktadır. 2023 yılında ISO 500 listesinde Türkiye’nin 87. büyük sanayi kuruluşu olmuştur. Ar-Ge harcaması sıralamasında 25. sırada yer almaktadır.

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Referans tarih: 23 Nisan 2026. USD/TRY: 44,92. Hisse fiyatı: yaklaşık 208 TL.

Önemli not - TMS 29 Nedir? TMS 29 (Türkiye Muhasebe Standardı 29), yüksek enflasyonlu ülkelerde zorunlu tutulan bir muhasebe düzenlemesidir. Bu standart, nakit, alacak ve peşin ödemeler gibi parasal varlıkların enflasyona karşı değer kaybını “Kâr veya Zarar” olarak kaydeder. Oysa bu bir nakit çıkışı değildir. Şirketin fabrikası büyümekte, ürünleri çıkmakta, parası tahsil edilmektedir. TMS 29 etkisi 2022’de 34 milyon USD iken 2025’te 188 milyon USD’ye ulaşmıştır. Ayrıntısı Bölüm 4’te anlatılmıştır.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Astor Enerji, elektrik enerjisinin üretim noktasından nihai kullanıcıya ulaşana kadar geçtiği iletim ve dağıtım altyapısının kritik bileşenlerini üretmektedir.

Ürün Grupları:

1. Güç Transformatörleri: Yüksek gerilimli (400 kV’a kadar) büyük transformatörler. Elektrik santrallerinin çıkışında ve büyük iletim hatlarında kullanılır. 2024 yılında dünyanın sayılı büyük transformatörlerinden biri olan 675 MVA gücünde bir transformatör üretilmiş; bu başarı şirketi küresel ligin üst sıralarına taşımıştır.

2. Dağıtım Transformatörleri: Sokaktaki elektrik direkleri ve binalardaki transformatör merkezlerinde kullanılan orta ölçekli transformatörler. Hacim bakımından en büyük gelir kaynağıdır.

3. Anahtarlama Ekipmanları (Hücreler, GIS): Şalt tesislerinde kullanılan yüksek gerilim anahtarlama sistemleri. Şirket, yüksek gerilim gaz izoleli şalt ekipmanı (GIS) üretimine de başlamıştır.

4. İzoleli İletkenler: Bakır ve alüminyum iletken üretimi. 2024’te bu alana yatırım başlatılmıştır.

5. İnvertörler: Güneş enerjisi sistemlerinde DC gücü AC’ye çeviren cihazlar. 2024 yatırım kapsamında devreye alınmıştır.

6. EV Şarj: Elektrikli araç şarj istasyonu hizmeti. Bu bölüm Nisan 2026’da kısmi bölünmeyle ayrı bir şirkete (ASTOR ŞARJ A.Ş.) devredilmiştir.

Gelir Kaynakları ve Coğrafi Dağılım:

Şirket ürünlerini hem yurt içinde (TEİAŞ - Türkiye Elektrik İletim A.Ş., elektrik dağıtım şirketleri, sanayi kuruluşları) hem de uluslararası pazarlarda satmaktadır.

2025 Gelir Dağılımı:

• Yurt içi: yaklaşık 496 milyon USD (%60)
• İhracat: yaklaşık 328 milyon USD (%40)

Şirketin ihracat hedefi her yıl daha iddialı belirlenmektedir. 2026’da ihracat payının %52’ye çıkması hedeflenmektedir. Başlıca ihracat pazarları: ABD, Irak, Romanya ve çeşitli Avrupa ülkeleri.

Tedarik Zinciri ve Dikey Entegrasyon:

Transformatör üretiminin temel girdileri; bakır tel ve levha, silisyumlu saclar, izolasyon malzemeleri ve yağdır. Şirket, bu hammaddelerin önemli bir bölümünü ilişkili grup şirketlerinden temin etmektedir (detaylar Bölüm 5’te). 2024’ten itibaren başlatılan iletken üretim yatırımı, hammadde bağımlılığını kısmen azaltmayı hedeflemektedir.

3.2 Rekabet Ortamı ve Ekonomik Hendek

Küresel rakipler: Siemens, ABB, Schneider Electric, Hitachi Energy, WEG (Brezilya)

Astor Enerji, bu devlerle fiyat rekabeti yapmak yerine nişini şöyle tanımlamaktadır: yüksek kalite ve özelleştirilmiş mühendislik çözümleri sunarken hızlı teslimat kabiliyetini korumak. Büyük Avrupalı ve Amerikalı üreticilerin teslimat süreleri 3-5 yıla uzamıştır. Bu durum, yüksek üretim esnekliğine sahip Astor Enerji için somut bir avantaj yaratmaktadır.

Giriş Bariyeri - Üç Katmanlı Değerlendirme:

Bir şirketin “ekonomik hendek” iddiasını anlamak için giriş bariyerlerinin üç ayrı katmanda incelenmesi gerekir.

Katman 1 - Yatırım Bariyeri: Transformatör üretiminde ölçekli bir tesis kurmak yüksek sermaye gerektirir. Astor’un yeni fabrika inşaatı tek başına 150 milyon USD’yi aşmıştır. Yüksek gerilim test ekipmanları, uzman mühendis kadrosu ve uluslararası sertifikasyon süreçleri yeni girişimcileri caydırmaktadır. Bariyer: Yüksek.

Katman 2 - Marka Bariyeri: Transformatör müşterileri (elektrik iletim şirketleri, sanayi tesisleri) ürün arıza riskini son derece ciddiye alır. Elektrik kesintisine yol açacak bir transformatör arızasının maliyeti, fiyat farkından çok daha büyüktür. Bu nedenle müşteriler referans portföyü güçlü tedarikçileri tercih eder. Astor’un TEİAŞ, uluslararası kamu kuruluşları ve ABD’li enerji şirketleriyle oluşturduğu referans geçmişi yeni girişimcilerin kopyalayamayacağı bir marka güvenidir. Bariyer: Yüksek.

Katman 3 - Özel İzin ve Sertifikasyon Bariyeri: Yüksek gerilim transformatörleri, ülke bazında farklılaşan teknik standartlara (IEC, IEEE, ANSI gibi uluslararası normlar) uymak zorundadır. ABD pazarı için ayrıca IEEE ve ANSI onaylı tasarımlar gereklidir. Bu sertifikasyon süreçleri 2-3 yıl alabilmektedir. Bariyer: Orta-Yüksek.

Sektörel Rüzgar - 2025-2030 Dönemi:

Küresel transformatör talebini artıran yapısal faktörler şunlardır: yapay zeka veri merkezlerinin güç tüketimi artışı, yenilenebilir enerji (güneş ve rüzgar) entegrasyonu için gereken şebeke yatırımları, enerji bağımsızlığı politikaları çerçevesinde Avrupa ve ABD’nin şebeke modernizasyon programları ve gelişen ülkelerin elektrifikasyon hedefleri. Küresel transformatör pazarının önümüzdeki 5 yıl içinde talep artışının arz artışını sürekli aşacağı öngörülmektedir. Türkiye’nin coğrafi konumu (Avrupa-Orta Doğu-Asya kavşağı) ihracat lojistiği açısından avantaj sağlamaktadır.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Astor Enerji, yüksek maliyetle ölçeklenen bir sanayi şirketidir. Her kapasite artışı ciddi CAPEX gerektirir: yeni üretim hattı, test ekipmanı, bina ve ek işgücü. Bu durum, yazılım veya aracı kurum gibi marjinal maliyetin sıfıra yakın olduğu sektörlerden temel farkı oluşturmaktadır.

Bununla birlikte, ölçeğin getirdiği bazı ekonomiler mevcuttur:

• Sabit giderlerin (Ar-Ge, sertifikasyon, satış altyapısı, yönetim) daha geniş üretime dağıtılması marj iyileşmesi sağlar.
• Hammadde tarafında daha büyük alım hacmiyle müzakere gücü artar.
• Büyük güç transformatörleri (675 MVA gibi referans projeleri), şirkete küçük rakiplerin giremediği premium segmentlerde konumlanma imkânı tanır.

Yurt içi piyasa doygunluğu: Türkiye elektrik şebekesi yenileme programı devam etmektedir; ancak büyüme hikayesinin ana motoru ihracattır. Şirket, ABD gibi büyük pazarlara açılmadan yalnızca iç piyasayla hedeflediği ölçeğe ulaşamaz. Bu nedenle ihracat büyümesi hem kritik hem de takip edilmesi gereken değişkendir.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Astor Enerji, çeyreklik döngüde finansal tablo yayınlar. Haftalık veya günlük takip edilebilir operasyonel veri yoktur. Bu durum şu anlama gelir: sürpriz gelecekse çeyrek sonuçlarıyla gelir; aradaki dönemde yatırımcı bilgiye kısıtlı erişimle fiyatlamaya devam eder.

Ancak bazı öncü göstergeler takip edilebilir:

• KAP bildirimleri: Yeni sözleşme duyuruları (Astor, büyük ABD sözleşmelerini KAP’a bildirmektedir). Sipariş defterindeki artış öncü sinyal verir.
• EPİAŞ ve TETAŞ ihaleleri: TEİAŞ’ın ihale duyuruları, şirketin yurt içi iş hacmine dolaylı ipucu sağlar.
• Bakır ve silisyumlu çelik fiyatları: London Metal Exchange (LME) bakır fiyatı, hammadde maliyet baskısını tahmin etmeye yardımcı olur.
• İhracat haberleri: Enerji Bakanlığı ve sektör yayınları zaman zaman büyük sözleşme haberlerini önceden taşır.

Veri kaynakları: KAP (kamuyu aydınlatma bildirimleri), şirketin yatırımcı sunumları (her çeyrek sonrası güncellenen yatırımcı günü).

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Son 2 yıldaki yapısal değişiklikler:

1. Küresel talep kayması: 2022-2023’ten itibaren yapay zeka veri merkezleri için talep patlak vermiştir. Hyperscaler’lar (Microsoft, Google, Meta) gigawatt düzeyinde güç altyapısı kurarken dünyadaki büyük transformatör stoku tükendi. Bu durum Astor için tamamen dışsal ama güçlü bir tailwind yaratmıştır.

2. ABD’nin Çin tedarikine kısıtlamalar: ABD, kritik enerji altyapısında Çin kaynaklı ürünlere yönelik güvenlik endişelerini artırmakta; bu durum Türk üreticiler için alternatif tedarikçi konumunda fırsat yaratmaktadır.

3. Avrupa şebeke yatırımları: Avrupa Birliği’nin enerji bağımsızlığı planları (REPowerEU), iletim şebekesi modernizasyonu için büyük bütçeler tahsis etmiştir. Bu program 2025-2030 döneminde Avrupa’da transformatör talebini yüksek tutacaktır.

Regülasyon Riski:

Transformatör sektörü, banka veya enerji lisansı gibi doğrudan düzenleyici denetim altında değildir. Bununla birlikte:

• Türkiye’nin enerji piyasası düzenlemeleri (EPDK kararları), TEİAŞ’ın yatırım bütçelerini etkiler. Kamu alımlarındaki gecikmeler yurt içi geliri baskılayabilir.
• ABD veya Avrupa’nın ithalat politikalarında ani değişiklik (gümrük tarifeleri, yerel üretim zorunlulukları) ihracat gelirini kısıtlayabilir. ABD 2025 başında elektrik ekipmanlarına yönelik tarifeleri gözden geçirmektedir; bu konu yakından izlenmelidir.

Fiili Dolaşım Oranı: %36,76. Bu oran yeterli likidite sağlamaktadır. Borsadan çıkarma veya manipülasyon riski için kritik olan %5 altı sınırının çok üzerindedir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi - USD Bazında 5 Yıllık Tablo

4 yıllık bileşik büyüme (CAGR) 2021-2025: %23,4

Büyüme organik ve sürdürülebilirdir. Hacim artışı (kapasite genişlemesi), fiyat artışı ve yeni ürün grupları (iletkenler, invertörler) birlikte katkı yapmaktadır. Şirketin geliri 2021-2025 arasında 2,3 katına çıkmıştır.

2025’te büyüme hızı %13’e gerilemiştir. Bu kısmen 2024’ün yüksek bazından kaynaklanmaktadır. İhracatta 2025 için hedef 450 milyon USD’ydi, gerçekleşen 328 milyon USD kaldı. Yurt içi satışlar 471 milyon USD (2024) ve 496 milyon USD (2025) ile güçlü seyrini korumuştur.

4.2 Kârlılık

TMS 29 Hikayesi:

Astor Enerji’nin gelir tablosunda “Net Parasal Pozisyon Kayıpları” adıyla görünen kalem, enflasyon muhasebesi nedeniyle oluşan bir düzenlemedir. Şirket, büyüyen işletme sermayesiyle birlikte kasasında ve alacaklarında önemli miktarda TL tutmaktadır. TMS 29 standardı, bu TL varlıkların enflasyona karşı eridiği gerçeğini kârı düşürerek yansıtmaktadır. Ancak bu bir nakit kaybı değildir.

2025 yılında raporlanan net kâr 180 milyon USD görünmektedir. Ancak TMS 29 etkisi (%25 vergi sonrası) yaklaşık 142 milyon USD’ye ulaştığından, düzeltilmiş operasyonel net kâr yaklaşık 322 milyon USD düzeyindedir. Bu, raporlanan kârın neredeyse 1,8 katıdır.

Kâr Kalitesi: 2023 ve 2024 yıllarında tek seferlik önemli bir gelir kalemi tespit edilmemiştir. Kâr esas olarak satış büyümesinden ve marj gelişiminden kaynaklanmaktadır. 2024’teki marj daralması (FAVÖK %34’ten %30’a) büyük güç transformatörü ağırlığının değişmesinden kaynaklanmış; 2025’te %31,5’e toparlanmıştır.

VUK Kârı Notu: Temettü dağıtımı VUK (Vergi Usul Kanunu) kârına göre yapılır. TMS 29 etkisi VUK kârında yer almadığından, VUK kârı TFRS kârından daha yüksektir. Bu durum temettü kapasitesinin raporlanan TFRS kârına göre daha geniş olduğunu göstermektedir.

4.3 Bilanço

(Tüm rakamlar USD. Negatif net borç = net nakit.)

Net Nakit Dönüşümü: 2022 yılında 41 milyon USD net borçla çalışan şirket, bugün 185 milyon USD net nakit pozisyonundadır. IPO gelirleriyle borcun ödenmesi ve güçlü nakit üretiminin birlikte katkısıyla sağlanmıştır.

Önemli Not - Nakit Kalemi: 2025 yıl sonu nakit kalemi 30 milyon USD gibi görünse de “Net Borç” kolonunun 185 milyon USD net nakit göstermesi, bilançoda yaklaşık 263 milyon USD tutarında kısa vadeli finansal yatırımın (mevduat, hazine bonosu gibi) bulunduğunu ortaya koymaktadır. Şirketin gerçek nakit ve likit varlıkları yaklaşık 293 milyon USD düzeyindedir.

Borç Yapısı - Üç Alt Soru:

Soru 1 - Vade Yapısı: 2025 yılsonunda toplam finansal borç 107,7 milyon USD’dir. Tamamı kısa vadelidir; uzun vadeli banka kredisi bulunmamaktadır. Bu, şirketin tamamen özkaynakları ve kısa vadeli ticari finansmanla büyüdüğünü göstermektedir. Kısa vadeli borç yenileme riski teorik olarak mevcuttur ancak 293 milyon USD nakit ve likit varlık bu riski fiilen ortadan kaldırmaktadır.

Soru 2 - Para Birimi Cinsi: Şirketin 107,7 milyon USD’lik kısa vadeli finansal borcu ağırlıklı olarak TL cinsinden kısa vadeli ticari kredi ve teminat mektuplarından oluşmaktadır. Döviz cinsinden uzun vadeli borç yoktur. Gelirlerinin %40’ı döviz bazlı olduğundan şirket bilanço düzeyinde net döviz alacaklısı konumundadır. TL’nin değer kaybettiği dönemlerde bu yapı avantaj sağlamaktadır.

Soru 3 - Borçlanma Maliyeti: Türkiye’nin 2024 yılında uyguladığı yüksek faiz politikası (politika faizi 40-50% bant) nedeniyle kısa vadeli TL kredilerin maliyeti yüksektir. Şirketin borçlanma maliyetine ilişkin finansal notlarda açıklama yapılmakta olup net nakit pozisyonu göz önünde bulundurulduğunda faiz gelirinin faiz giderini önemli ölçüde aştığı görülmektedir. Bu da şirketin net faiz geliri elde ettiği anlamına gelir.

TFRS 16 (Kiralamalar Standardı) Etkisi: TFRS 16, uzun vadeli kira sözleşmelerini bilançoya “kullanım hakkı varlığı” ve “kira yükümlülüğü” olarak yansıtır. Astor Enerji’nin üretim tesisleri büyük ölçüde şirkete aittir (ASO Organize Sanayi Bölgesi’nde kendi mülkünde faaliyet göstermektedir). Bu nedenle TFRS 16’nın yarattığı kiralama borcu tutarı sınırlıdır ve gerçek banka borcu ile karıştırılma riski düşüktür. Raporlanan 107,7 milyon USD’lik kısa vadeli finansal borç içinde kiralama yükümlülüğü varsa tutarı görece küçüktür; şirketin net nakit pozisyonu bu ayrımı analize tabi kılsa dahi sonucu değiştirmemektedir.

Döviz Pozisyonu (Net Long/Short): Astor Enerji gelirlerinin yaklaşık %40’ını döviz (ağırlıklı USD) cinsinden elde etmektedir. Hammadde alımlarının bir bölümü (bakır, silisyumlu sac) döviz endekslidir. Şirket net olarak döviz alacaklısı (long) konumundadır; yani dolar değer kazandıkça gelirlerin TL karşılığı artar ve bu durum TL bazlı maliyetleri karşılarken kârlılığı olumlu etkiler. Hızlı TL değerlenmesi (doların düşmesi) senaryosu kısa vadeli marj baskısı yaratabilir ancak şirketin maliyet tabanının da kısmen TL olduğu unutulmamalıdır.

Stok Artışı: Stoklar 2024’te 81 milyon USD iken 2025’te 182 milyon USD’ye fırlamıştır. Bu %125’lik artış gelirlerin büyüme hızının çok üzerindedir. Stok/Gelir oranı %11’den %22’ye yükselmiştir. Muhtemel açıklama: 2026-2028 teslimat programı olan ABD sözleşmeleri için hammadde ve yarı mamul ön biriktirmesidir. Bu bağlamda dönemsel bir işletme sermayesi yatırımıdır.

Ticari Alacaklar: 274 milyon USD ile tarihsel yüksek seviyededir. Alacak/Gelir oranı %33 seviyesinde (2024’te %25). Yurt dışı satışların artmasıyla ödeme vadelerinin uzayabileceği göz önünde bulundurulmalıdır.

4.4 Nakit Akış Analizi

2025’te işletme nakit akışının 211 milyon USD’den 64 milyon USD’ye dramatik düşüşü en önemli uyarı işaretidir. Bunun temel nedeni, büyük stok (182 milyon USD) ve alacak (274 milyon USD) birikimidir. İşletme sermayesi genişlemesi, kârla üretilen nakit akışını büyük ölçüde emmektedir.

FCF 2025 yılında negatife (-43 milyon USD) dönmüştür. Şirketin 769 milyon USD ABD siparişleri için hammadde ve üretim hazırlığına girdiği varsayılırsa bu geçici bir durumdur. 2026’da teslimatlar artarken işletme nakit akışının toparlanması beklenmelidir.

CAPEX Sınıflandırması: CAPEX 2023’teki 64 milyon USD’den 2025’te 107 milyon USD’ye yükselmiştir. Bu yatırımların büyük bölümü büyüme CAPEX’idir: 230.000 m² yeni fabrika, iletken üretim tesisi ve kapasite artışı. Bakım (idame) CAPEX’inin yıllık 20-30 milyon USD düzeyinde olduğu tahmin edilmektedir.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirket halka arzdan bu yana her yıl düzenli olarak %30 dağıtım oranında temettü ödemektedir. TL olarak ödeme tutarları istikrarlı biçimde artmaktadır.

Tarihe Dair Not: Astor Enerji Ocak 2023’te halka arz edildiğinden 5-10 yıllık temettü geçmişi mevcut değildir. Yukarıdaki tablo halka arzdan itibaren üç ödeme dönemini kapsamaktadır. Şirket, halka arz izahnamesinde %30 dağıtım politikasını taahhüt etmiş ve bu taahhüdü üç yıl boyunca eksiksiz yerine getirmiştir.

2026 Beklentisi: Eğer %30 dağıtım korunursa, 2025 TL net kârı yaklaşık 7,67 milyar TL × %30 = yaklaşık 2,3 milyar TL. Bu da hisse başına yaklaşık 2,30 TL olup mevcut 208 TL fiyata göre yaklaşık %1,1 temettü verimi sağlar.

4.6 Çeyreklik Trend

Not: 2024 Q1-Q3 verileri, 9 aylık kümülatif verilerden türetilmiş yaklaşık tahminlerdir. Kesin rakamlar için şirketin çeyreklik finansal tablolarından doğrulama önerilir.

Gözlemler:

• 2024 Q4’te marj çöküşü (brüt %23,5, FAVÖK %22,2) dikkat çekicidir. Bu, hammadde maliyet yüksekliği ve büyük güç transformatörü siparişlerinin ürün karmasını bozduğu bir döneme denk gelmiştir.
• 2025 Q4’te hem hacim ($288,5M ile yıllık rekor) hem marjlar toparlanmıştır.
• Belirgin bir mevsimsellik gözlemlenmemektedir; büyük proje teslimatları çeyrekten çeyreğe dalgalanma yaratmaktadır.
• 2025 Q1 net marjının ~%11’e düşmesi, TMS 29 etkisinin ağırlaşmasıyla açıklanmaktadır. Operasyonel performans aslında güçlü kalmaya devam etmiştir.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri

2025 yılı finansal rapor dipnotlarından derlenen ilişkili taraf işlemleri (TMS29 düzeltilmiş TL, USD karşılığı tahminidir):

Şirkete yapılan satışlar (ilişkili taraflardan alınan gelir):

İlişkili taraflardan yapılan alımlar (hammadde ve malzeme):

İlişkili Taraf Tutarlarının Piyasa Değeriyle Karşılaştırması:

2025 yılı için toplam ilişkili taraf işlem hacmi (alış + satış): yaklaşık 1.460 milyon TL. Bu tutarın piyasa değerine oranı: 1.460 TL / 207.600 TL (piyasa değeri) = yaklaşık %0,7. Yani ilişkili taraf işlemlerinin piyasa değerine göreli büyüklüğü oldukça sınırlıdır. Kaynak aktarımı endişesi için kritik eşik olan %5-10 seviyesinin oldukça altındadır.

Bilanço bazında bakıldığında, ilişkili taraflara ticari alacaklar 2025 sonunda yaklaşık 152 milyon TL (yaklaşık 3,4 milyon USD) düzeyindedir. Bu da piyasa değiyle kıyaslandığında önemsiz bir tutardır.

Müşteri Yoğunlaşması:

Astor Enerji’nin yurt içi müşteri tabanının büyük bölümünü TEİAŞ ve TEDAŞ (Türkiye Elektrik Dağıtım A.Ş.) gibi kamu bağlantılı kuruluşlar oluşturmaktadır. Bu yapı hem avantaj (güvenilir ödeme kabiliyeti olan büyük müşteriler) hem risk (kamu bütçe kısıtlarına bağımlılık) içermektedir. Şirket, müşteri yoğunlaşma riskini azaltmak amacıyla ihracat pazarlarını çeşitlendirmektedir. 2025 finansal notlarında tek bir müşterinin toplam gelirin %10’undan fazlasını oluşturup oluşturmadığı açıklanmamaktadır; ancak ihracatın %40’a ulaşması ve ABD’deki sözleşmelerin 4 farklı şirkete yayılmış olması müşteri çeşitlendirmesi açısından olumludur.

Olumlu Yönler: İlişkili taraflardan yapılan alımlar 2024’teki 1.017 milyon TL’den 2025’te 645 milyon TL’ye gerilemiştir. Bu, şirketin tedarik çeşitlendirmesi yaptığını göstermektedir. İlişkili taraf işlemlerinin piyasa değerine oranı (%0,7) kaynak aktarımı kaygısı uyandırmayacak kadar küçüktür.

Dikkat Edilmesi Gereken Yönler: ETM Astor Sarl’ın ihracat aracılığı rolü ve EFG Elektrik ile çift yönlü (hem alıcı hem satıcı) ilişki, piyasa fiyatlamasının her dönem sorgulanmasını gerektirmektedir. Özellikle ilişkili taraf ticari alacaklarının 2024’te 23 milyon TL’den 2025’te 152 milyon TL’ye çıkması yakın takip gerektirmektedir.

Kurumsal Yönetim

SAP Dönüşümü: Mart 2024’te başlanan ve 2025’te tamamlanan SAP S/4HANA ERP sistemi geçişi, iç süreçlerin şeffaflığını artırmaktadır.

Sürdürülebilirlik: Aralık 2024’te Yönetim Kurulu bünyesinde Sürdürülebilirlik Komitesi kurulmuştur.

TURQUALITY: Aralık 2024’te dahil olunan bu Ticaret Bakanlığı destek programı, uluslararası marka kurma ve ihracat pazarlamasına devlet desteği sağlamaktadır.

Patron Hisse Satışı: Feridun Geçgel, Ocak 2024’te sona eren lock-up döneminin ardından hisselerini korumuştur. Mevcut sahipliği %57,25 olarak aynı kalmıştır. Kendi parasıyla sahip olmaya devam etmesi olumlu bir sinyal olarak değerlendirilmektedir.

Faaliyet Raporu Kalitesi: 2024/12 ve 2025/12 faaliyet raporları, strateji, yatırım planları, kapasite verileri ve sektör görünümü açısından oldukça detaylıdır. Rakamlar ve hedefler açıkça paylaşılmaktadır.

ASTOR ŞARJ A.Ş. Kısmi Bölünmesi: 27 Şubat 2026 tarihli Olağanüstü Genel Kurul kararıyla onaylanan ve 1 Nisan 2026’da tescil edilen bölünmeyle EV şarj faaliyeti ayrı bir şirkete devredilmiştir. 400 milyon TL sermayeli bu şirketin hisseleri Borsa İstanbul’da işlem görmeyecektir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Kaynak: Astor Enerji resmi guidance tablosu (2025/12 faaliyet raporu ve 2026 guidance açıklaması)

Guidance Başarı Analizi:

• 2024: Toplam ciro hedefi %12 kaçırılmıştır. İhracat %29 geride kalmıştır. Yurt içi hedef aşılmıştır.
• 2025: Toplam ciro hedefi (revize edilmiş) %3 kaçırılmıştır. İhracat %39 hedefine karşı %40 ile ilk kez tutturulmuştur.
• Sonuç: Şirketin ihracat hedefleri tarihsel olarak çok iddialı belirlenmiştir. Yurt içi segment ise tutarlı biçimde beklentileri karşılamaktadır.

2026 Hedefinin Gerçekçiliği: 2026 hedefi 1.094 milyon USD; bu 2025 gerçekleşmesine göre %33 büyüme anlamına gelmektedir. İhracat hedefi 567 milyon USD; bu 2025 ihracatının (%40 = 328 milyon USD) %73 üzerindedir. Tarihsel kalıba bakıldığında iddialı görünmektedir. Ancak bu kez somut bir fark vardır: 769 milyon USD’lik imzalı ABD sözleşmeleri ve toplam iş yükünün Nisan 2026 itibarıyla 1,6 milyar USD’ye ulaşmış olması.

6.2 Dönüştürücü Katalizör: ABD Sözleşmeleri ve Yükselen Backlog

Astor Enerji, 2025-2026 döneminde ABD merkezli 4 ayrı şirketle toplam 768,9 milyon USD tutarında güç transformatörü satış sözleşmesi imzalamıştır. Teslimatlar 2026’da başlayacak ve 2028’in 3. çeyreğinde tamamlanacaktır.

Backlog Güncellemesi: 2025 yıl sonunda 794 milyon USD olan şirketin toplam iş yükü, 2026’nın ilk 4 ayında yeni siparişlerle birlikte 1,6 milyar dolara yükselmiştir. Toplam sipariş defterinin yaklaşık %74’ü ABD kaynaklı, %95’i uluslararası kaynaklıdır. Bu rakamlar, 2026-2028 dönemine görünürlük açısından tarihin en güçlü konumunu işaret etmektedir.

6.3 Kapasite Artışı - Yapısal Dönüşüm

Şirket güç transformatörü kapasitesini 32.000 MVA’dan 2026 yılı sonunda 102.000 MVA’ya üçe katlıyor. Fiziksel altyapı: ASO 2. Organize Sanayi Bölgesi’nde 230.000 m² yeni fabrika (mevcut fabrika 140.000 m²), 2024’te başlayan inşaat 2025’te tamamlanmıştır.

6.4 Uzun Vadeli Hedefler

Şirket yönetiminin açıkladığı uzun vadeli hedefler: 2 yıl içinde 2,6 milyar USD, 3 yıl içinde 3 milyar USD+ ciro. Bu hedeflere ulaşılması, ABD sözleşmeleri ve kapasite üçlemesiyle sağlanan görünürlüğe dayanmaktadır.

6.5 Aracı Kurum Tahminleri

2026 Q1 Tahminleri:

2026 Tam Yıl Tahminleri:

Aracı kurumlar 2026 tam yılı için şirkete ilişkin şu temel tahminleri açıklamaktadır:

• 2026 FAVÖK beklentisi: yaklaşık 307 milyon USD. Bu, 2025 gerçekleşmesi olan 260 milyon USD’ye kıyasla yaklaşık %18 büyüme anlamına gelmektedir.
• 2026 gelir beklentisi: Şirket 1.094 milyon USD guidanace verirken aracı kurumlar daha temkinli bir 950-1.000 milyon USD bandında konumlanmaktadır.
• 2026 için net kârda reel büyümenin sınırlı kalacağı öngörülmektedir; zira artan CAPEX, büyüyen özkaynak ve TMS 29 etkisi net kâr büyümesini baskılamaya devam edecektir.

Hedef Fiyatlar:

Konsensüs: 2026 tarihli 10 raporun ortalaması: 276,5 TL. Tüm 12 kurumun ortalaması: 268,4 TL. Medyan: 264 TL.

Mevcut fiyat (~208 TL) ile konsensüs ortalamasına göre yaklaşık %29-33 yukarı potansiyel bulunmaktadır.

6.6 Fiyatlanmamış Katalizörler

1. ABD sözleşmelerinin teslimat takvimi: 1,6 milyar USD’lik toplam iş yükünün ne zaman gelire dönüşeceği henüz tam olarak fiyatlanmamıştır. 2026’da teslimatlar başlarken ihracat gelirinin sıçraması piyasa tarafından sürpriz olarak karşılanabilir.

2. Kapasite artışının marjlara katkısı: 32.000’den 102.000 MVA’ya çıkan kapasite, sabit maliyetlerin daha geniş üretime dağıtılmasıyla ölçek ekonomileri yaratacaktır.

3. ASTOR ŞARJ A.Ş.: EV şarj bölünmesinin uzun vadede ayrı bir halka arz veya değer kilidi açma fırsatı yaratıp yaratmayacağı belirsizdir. Kısa vadede ana şirkete etkisi sınırlıdır.

4. TURQUALITY programı: Uluslararası marka kurma ve ihracat pazarlamasına devlet desteği sağlamaktadır. Uzun vadeli ihracat büyümesine katkı yapabilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Çarpan Bazlı Emsal Karşılaştırması

7.2 Aracı Kurum Hedef Fiyatları

Bölüm 6.5’te detaylandırılmıştır. Konsensüs ortalaması: 268,4 TL. Mevcut fiyata göre yaklaşık %29-33 potansiyel.

Adil Değer Hesabı ve Kişiselleştirilebilir Değerleme için InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Küresel talep superdöngüsünde doğru konumlama: Yapay zeka veri merkezleri, yenilenebilir enerji entegrasyonu ve Batı’nın şebeke modernizasyonu harcamaları; transformatör talebini önümüzdeki 5-10 yıl boyunca arz büyümesinin üzerinde tutacaktır. ASTOR bu dalgayı doğrudan yakalamakta olan nadir yerli üreticilerden biridir.

2. Kanıtlanmış ve sürdürülebilir büyüme: USD bazında 4 yıllık CAGR %23,4. Temiz bilanço: net nakit 185 milyon USD, düşük borç, artan özkaynaklar. ROIC %29,3 ile son derece verimli sermaye kullanımı. 1,6 milyar USD iş yükü, 2026-2028 büyümesine somut zemin sunmaktadır.

3. TMS 29 anlaşılınca cazip görünen değerleme: Raporlanan F/K 27x pahalı görünse de enflasyon muhasebesi düzeltilince F/K yaklaşık 14,3x seviyesine iniyor. 2026E FD/FAVÖK yaklaşık 13x. %23 büyüme gösteren, net nakit taşıyan ve ROIC %29 olan bir şirket için bu seviyeler aşırı pahalı değildir.

En Büyük 3 Risk

1. İhracat güvenilirliği ve guidance kaçırma tarihi: ABD sözleşmeleri olmasına rağmen şirket daha önce iddialı ihracat hedeflerini tutturamamıştır. 2026 ihracat hedefi 567 milyon USD, 2025 gerçekleşmesinin (%40 = 328 milyon USD) %73 üzerindedir. Hedefin kaçırılması piyasa hayal kırıklığını tetikleyebilir.

2. 2025 FCF negatifliği ve stok birikimi: 182 milyon USD stok, 64 milyon USD işletme nakit akışı ve negatif FCF (-43 milyon USD), önemli bir işletme sermayesi baskısına işaret etmektedir. Bu baskının teslimat artışıyla 2026’da çözülüp çözülmeyeceği kritik bir takip noktasıdır.

3. Büyüyen TMS 29 etkisi: Enflasyon yüksek kaldıkça bu etki büyüyecektir. Yatırımcılar raporlanan kâr rakamlarını değil düzeltilmiş kâr ve FAVÖK’ü izlemezse yanlış yorumlama yapacaktır.

Genel Değerlendirme

Astor Enerji, küresel enerji altyapısı yatırım superdöngüsünün Türkiye’den en saf oyunu olarak öne çıkmaktadır. USD bazında istikrarlı büyüme, net nakit bilanço, yüksek sermaye verimliliği (ROIC %29) ve 1,6 milyar USD iş yükü güçlü bir temel sunmaktadır.

Tez Geçersizlik Koşulları

• ABD sözleşmelerinin teslimatları önemli ölçüde ertelenirse veya iptal edilirse
• 2026 cirosunun 900 milyon USD altında kalmasıyla rehberliğin yeniden büyük ölçüde ıskalanması
• Stok birikiminin 200 milyon USD’yi aşması ve 2026 ikinci ile üçüncü çeyreğinde eritilememesi
• İlişkili taraf işlemlerinde piyasa dışı fiyatlama bulgusunun çıkması
• Yönetimde önemli bir değişim (Feridun Geçgel’in şirket yönetiminden ayrılması)
• Türkiye veya hedef pazarlarda transformatör talebini kısacak öngörülemeyen regülasyon değişikliği

Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. İhracat büyümesi (çeyreklik): 2026’da 567 milyon USD hedefine doğru ilerleme. Q1 ve Q2 2026 sonuçları belirleyici olacak.
2. ABD sözleşme teslimatları: KAP bildirimleri aracılığıyla teslimat gerçekleşmeleri izlenmeli.
3. Stok seviyeleri: 2026 ortasında stoğun erimeye başlaması ve işletme nakit akışının toparlanması izlenmeli.
4. FAVÖK marjı: Kapasite artışıyla %32-35’e yükselip yükselmediği (2025: %31,5).
5. TMS 29 düzeltilmiş net kâr: Raporlanan kâr değil, “Net Parasal Pozisyon Kayıpları” kalemi arındırılmış kâr izlenmeli.

Güvenlik Marjı - En Kötü Senaryo

Uzun vadeli yatırımcı için “en kötüde ne kaybederim?” sorusu kritik önem taşır.

Kötümser senaryo: ABD sözleşmelerinin önemli bölümü ertelenir veya iptal edilir, ihracat 2026’da 350 milyon USD’nin altında kalır, stok değer düşüklüğüne uğrar ve FCF bir yıl daha negatif seyreder. Bu senaryoda 2026 FAVÖK yaklaşık 200-220 milyon USD’ye gerileyebilir.

Bu senaryoda değerleme: Net nakit (185 milyon USD) ve sabit varlıklar (fabrika + ekipman) korunmaktadır. 200 milyon USD FAVÖK üzerine 12x çarpan uygulandığında işletme değeri 2,4 milyar USD; net nakitle toplam değer yaklaşık 2,6 milyar USD olur. Bu, mevcut piyasa değerinin (4,62 milyar USD) yaklaşık %44 altındadır.

Katalizör gerçekleşme senaryosu: ABD teslimatları planlandığı gibi giderse ve 2026 FAVÖK 307-340 milyon USD bandında gerçekleşirse; 16x çarpanla işletme değeri yaklaşık 5 milyar USD, net nakitle toplam 5,2 milyar USD olur. Bu, mevcut piyasa değerinin yaklaşık %12-15 üzerindedir.

Özet: Mevcut fiyat, hem kötümser hem de iyimser senaryonun örtüştüğü bir bölgededir. Fiyatlanmamış katalizörlerin gerçekleşmesi durumunda belirgin yukarı potansiyel mevcuttur; en kötü senaryo ise yaklaşık %40-45 aşağı yönlü risk içermektedir. Bu asimetri, pozisyon büyüklüğünü kontrol altında tutmayı ve senaryoları yakından izlemeyi gerektirmektedir.

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.