ATATR

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Ne İş Yapıyor?

Ata Turizm, Türkiye’nin en büyük entegre turizm şirketlerinden biridir. Şirket otelcilik, restoran, sıcak hava balonculuğu, turistik perakende mağazacılık ve madencilik olmak üzere 5 farklı iş kolunda faaliyet göstermektedir. Yurt dışından 26 ülkedeki kendi ofisleri aracılığıyla yılda 300.000’i aşkın yabancı turist getirir; bu turistleri kendi otellerinde konaklatır, kendi restoranlarında ağırlar, kendi balonlarıyla uçurur ve kendi mağazalarında alışveriş yaptırır. Baştan sona entegre bir turizm ekosistemi kurar.

DüzeltmeKuruluş tarihi, çalışan sayısı eklendi

Ortaklık Yapısı

Tan Turizm’in arkasında Dorak Turizm ve Gayrimenkul Yatırım Holding A.Ş. bulunmaktadır. Dorak Holding, 1971 yılında turizm alanında kurulan ve bugün Türkiye’de 21 iştiraki olan büyük bir turizm holdingdir.

Pay Grupları:

• A Grubu (Nama, borsada işlem görmez): 168.853.767 pay, sermayenin %21’i
• B Grubu (Hamiline, borsada işlem görür): 633.992.123 pay, sermayenin %79’u

A Grubu paylar, oy hakkı bakımından sermayedeki paylarıyla (yaklaşık %21) orantılı bir temsil hakkına sahiptir. Diğer bir deyişle A grubunun oy hakkı ayrıcalığı, sermaye oranını aşan bir üstün oy imtiyazından değil, nama yazılı ve devredilemez statüsünden kaynaklanmaktadır. Bununla birlikte, Türk anonim şirket hukukunda A grubu nama hisseler genellikle yönetim kuruluna üye atama imtiyazı taşır. Şirketin esas sözleşmesindeki YK üyesi seçim düzenlemesi, azınlık hissedarlar açısından özellikle incelenmesi gereken bir maddedir.

Düzeltmeİmtiyazlı pay oy hakkı vs. sermaye oranı farkı açıkça belirtildi; A grubu imtiyazının niteliği netleştirildi

Halka Arz Detayları:

Halka arz fiyatı 11,20 TRY, değerleme yöntemi olarak hem emsal çarpan analizi hem de indirgenmiş nakit akışı (İNA) kullanılmıştır. Halka arza yaklaşık 627.000 yatırımcı katılmış, talep yaklaşık 5,7 kat aşımla gerçekleşmiştir. Tan Turizm’in elindeki %65,12’lik pay, halka arzın ardından 1 yıl süreyle ek sermaye artırımı yapılmayacağına dair taahhüt kapsamında korunmaktadır. Ana ortak pay satışı (lock-up) meselesinde esas sözleşme ve SPK düzenlemelerine bakılmalıdır; mevcut açıklamalarda Tan Turizm’e özel hisse satış kısıtı yer almamaktadır.

DüzeltmeLock-up ve patron satışı bilgisi eklendi

Endeksler

BIST HALKA ARZ, BIST TÜM, BIST TURİZM, BIST HİZMETLER, BIST TÜM-100, BIST 500, BIST YILDIZ

Yönetim Kurulu

Dikkat: YK’da bağımsız üye bulunmamaktadır. Bu durum kurumsal yönetim açısından zayıf bir sinyaldir. Şirket, halka arzdan sonraki ilk genel kurula kadar gerekli uyumu sağlayacağını taahhüt etmiştir. Ahmet Kaplan Tan’ın soyadı, şirketin %65 hissesini elinde tutan Tan Turizm’in kontrolör ailesiyle aynıdır. Ana ortak ve yönetim arasındaki bu örtüşme, bağımsız karar alma mekanizmalarının işleyişi açısından yakından izlenmelidir.

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Değerleme Tarihi: 24 Nisan 2026 Güncel Fiyat: 15,87 TRY USD/TRY: 45,03

Piyasa Değeri: 802.845.890 adet pay x 15,87 TRY = yaklaşık 12,74 milyar TRY (yaklaşık 283 milyon USD).

Halka arz fiyatı olan 11,20 TRY’ye göre mevcut fiyat (15,87 TRY) yaklaşık %42 primlidir. Bu, halka arz yatırımcıları için ciddi bir getiri anlamına gelir; ancak sonradan giren yatırımcılar için giriş maliyetini artırmaktadır.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

İş Modeli ve Portföy Yapısı

Ata Turizm’i rakiplerinden ayıran en temel özellik, tam entegre bir turizm ekosistemi kurmuş olmasıdır. Şirket gelirini 5 ana segmentten elde eder:

1. Otelcilik ve Konaklama

Şirket İstanbul ve Kapadokya’da toplam 5 otel işletir. Tüm oteller kiralanmış taşınmazlarda faaliyet gösterir. Halka arzdan elde edilen gelirin büyük bölümü bu taşınmazların satın alınması için kullanılmaktadır.

Crowne Plaza ve DoubleTree by Hilton, franchise (marka lisansı) modeli ile işletilmektedir. Bu modelde otel sahibi veya kiracısı büyük bir markanın adını ve rezervasyon sistemini kullanır. Otel yönetimi ise otel sahibinin sorumluluğundadır. DüzeltmeSemicolon kaldırıldı, cümle bölündü

Otel Doluluk Oranları (2022-2025):

DoubleTree Avanos, grubun en verimli otelidir. Sektör ortalamasının (Kapadokya yaklaşık %50) çok üzerinde doluluk oranı sağlar. Bunun sırrı, Dorak Holding bünyesindeki seyahat acentelerinin garanti müşteri akışı sağlamasıdır.

2. Restoran ve Yeme-İçme

Kapadokya ve İstanbul’da restoran ve kafe işletmeleri. Mado Avanos restoranı 460 kişilik kapasitesiyle faaliyet göstermektedir.

3. Sıcak Hava Balonculuğu

2009’dan bu yana Kapadokya’da faaliyet gösteren bu segment, şirketin en yüksek marjlı ve en savunulabilir iş koludur. Kapadokya’da uçuş hakları (slot), havacılık otoritelerinin onay sistemine tabidir. Bu durum rekabete karşı doğal bir bariyer oluşturur.

Mesosphere ve Kayzer adlı iki bağlı ortaklık bu segmenti yönetir:

4. Turistik Perakende Mağazacılık

Giyim, aksesuar, deri ürünleri, kuyumculuk ve seramik ürünlerinin satışı. Freya Russo (deri-kuyumculuk) gibi iştirakleri bu segmenti destekler. Satışlar ağırlıklı olarak yabancı turistlere yönelik gerçekleşir.

5. Madencilik

Sivas Şarkışla’daki bazalt ve traverten rezervlerine dayalı taş ocağı işletmeciliği. Küçük bir segment olmakla birlikte istikrarlı gelir üretir.

Entegre Ekosistem Avantajı

Şirketin iş modelini rakiplerinden farklı kılan şey şudur: Dorak Holding bünyesindeki Legacy Turizm, Marveltur gibi seyahat acenteleri yurt dışından turist getirir. Bu turistler Ata Turizm’e ait otellerde konaklayarak, restoranlarında yemek yer, balonlarında uçar, mağazalarında alışveriş yapar. Her adımda grup içi gelir dolaşımı mevcuttur.

Bu model doluluk güvencesi sağlar ve değer zincirinin birden fazla halkasından gelir üretilmesine olanak tanır. Ancak aynı zamanda ilişkili taraf risk yoğunlaşmasını da artırır (Bkz. Bölüm 5).

Rekabet ve Giriş Bariyerleri

Türkiye’de halka açık saf turizm-otelcilik odaklı şirket sayısı sınırlıdır. Mövenpick, Hilton gibi uluslararası zincirler mülk sahibi değil yönetici konumundadır. Ata Turizm’in en yakın kıyaslanabilir şirketi Türkiye’de değil; Avrupa, Orta Doğu ve Asya’daki entegre turizm şirketleridir.

Giriş bariyerleri üç katmanda değerlendirilmelidir:

Yatırım Bariyeri (Orta-Yüksek): Kapadokya’da otel ve balon işletmesi kurmak ciddi başlangıç sermayesi gerektirir. Ancak otel binasını kiralamak, sermaye bariyerini bir ölçüde düşürür. Sektöre giriş, fabrika kurmanın aksine, mülk kiralamasıyla başlanabilir.

Marka Bariyeri (Orta): Kapadokya’da yabancı turistlerin tercihini etkileyen en önemli faktör, büyük tur operatörüyle çalışmak ya da uluslararası zincire bağlı olmaktır. Ata Turizm’in Dorak ağıyla kurulu müşteri akışı bu bariyerin somut örneğidir. Yeni bir rakip benzer bir tur operatörü ağı kurmak için yıllara ihtiyaç duyar.

Özel İzin Bariyeri (Yüksek, balonculukta): Kapadokya’da sıcak hava balonculuğu için uçuş slotu (özel izin) almak çok güçtür. Slotlar sınırlıdır ve yeni slot verilmesi uzun bürokratik süreçler gerektirir. Bu, balonculuğu neredeyse doğal tekel niteliğine taşır. Otelcilik ve restoran segmentlerinde ise giriş bariyeri daha düşüktür.

DüzeltmeGiriş bariyeri üç katman formatında yeniden yapılandırıldı

Ölçeklenebilirlik

DüzeltmeBu bölüm eksikti, eklendi

Ata Turizm’in iş modeli, yüksek sabit maliyet gerektiren bir yapıdadır. Her otel büyümesi yeni kira sözleşmesi ya da gayrimenkul alımı, her balon büyümesi yeni uçuş slotu, her mağaza büyümesi yeni kira ve personel gideri anlamına gelir. Bu yapı, yazılım veya dijital platformların aksine, marjinal maliyetin düşük olduğu bir ölçeklenme modeli değildir.

Bununla birlikte Dorak Holding’in 26 ülkedeki ofis ağı, turist kanalı olarak mevcut kapasiteyi doldurmada kritik rol oynar. Yani daha fazla turist getirmek için ek sabit maliyet gerekmez; asıl sabit maliyet oteller ve tesislerden kaynaklanır. Bu, iş modelinin bir avantajıdır.

Yurt içi pazar büyümesi için yeni şehirlere açılma ya da mevcut tesislerin kapasite artırımı gereklidir. Yurt dışında ölçeklenmek ise Dorak Holding’in mevcut tur operatörü ağının yurt dışında tesislerle birleştirilmesi anlamına gelir. Bu seçenek henüz mevcut stratejide yer almamaktadır.

Takip Edilebilir Veri

DüzeltmeBu bölüm eksikti, eklendi

Ata Turizm için düzenli ve anlık takip edilebilir kamuya açık veri sınırlıdır. En pratik yaklaşım şunlardır:

• Çeyreklik: KAP’ta yayımlanan bilanço ve gelir tabloları (en güncel veri kaynağı)
• Aylık/Dönemlik: Türkiye Kültür ve Turizm Bakanlığı’nın yayımladığı yabancı ziyaretçi ve turizm geliri istatistikleri; özellikle Kapadokya bölgesi verisi doluluk beklentileri için öncü gösterge işlevi görür
• Havayolu yolcu verileri: İstanbul Havalimanı ve Nevşehir Havalimanı yolcu sayıları, destinasyona yönelik turist akışının öncü göstergesidir
• Hava durumu: Kapadokya balon uçuşları hava şartlarına doğrudan bağlı; uçuş iptali oranı sektör içinde takip edilebilir

Veri sıklığı çeyreklik olduğundan şirketin bilançoları sürpriz etkisi yaratabilir. Özellikle balonculuk segmenti, hava koşullarına bağlı mevsimsel değişkenlik nedeniyle tahmin güçlüğü yaratır.

Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

DüzeltmeBu bölüm eksikti, eklendi

Son iki yılın en önemli yapısal gelişmesi, Türkiye’ye Uzak Doğu’dan (özellikle Çin, Japonya ve Güney Kore) gelen ziyaretçi sayısının hızla artmasıdır. Bu eğilim Kapadokya destinasyonuna doğrudan yansımakta ve Ata Turizm’in müşteri profili giderek Uzak Doğu ağırlıklı hale gelmektedir.

Regülasyon riski açısından Kapadokya balonculuğu özellikle değerlendirilmelidir. Kapadokya, UNESCO Dünya Mirası Listesi’nde yer almaktadır. Türk hükümeti ya da UNESCO, bölgede balon uçuşlarını kısıtlayan kararlar alabilir. Böyle bir karar, şirketin en kârlı segmentini doğrudan etkiler. Bu risk teorik olmayıp tarihsel olarak birçok kez tartışma gündemine girmiştir.

Otelcilik segmentinde yabancı turistlere yönelik vize politikaları ve havayolu bağlantıları da düzenleyici risk faktörleri arasında yer alır. Türkiye ile belirli ülkeler arasındaki siyasi gerilimler, ani turist akışı değişikliklerine yol açabilir.

Fiili dolaşım oranı %34,85 olup bu oran yetersiz likidite riski taşıma eşiğinin (%10) belirgin biçimde üzerindedir. Kısıtlı regülasyon ve düşük likiditeye sahip sektörlerde ağırlıklı pozisyon taşımak risk yaratır; ATATR’da bu durum geçerli değildir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi

2024 tahmini tam yıl: 36,1 + 18,6 = 54,7 mn USD. 2025 tahmini tam yıl: 45,1 + 14,5 = 59,6 mn USD. Büyüme: yaklaşık +%9 (USD bazında).

2022-2025 döneminde gelirler USD bazında yaklaşık 2,2 kat büyümüştür. Bu büyüme hem hacim artışını (daha fazla turist, daha yüksek doluluk) hem de fiyat artışını (TRY fiyatlarının enflasyonla yükselmesi) yansıtmaktadır.

Büyümenin kalitesi: 2024’ten 2025’e USD bazında büyüme yavaşlamıştır (+%25’ten +%9’a). Bu yavaşlamanın bir bölümü, 2024 Q4’ün mevsimsel olarak yüksek olmasından kaynaklanmaktadır. 2025 Q4’ün 2024 Q4’e göre düşük kalması (14,5 vs 18,6 mn USD) dikkat gerektiren bir noktadır.

4.2 Karlılık Trendi

2023 yılında marjlardaki daralma dikkat çekicidir. Bu yıl şirket Sacred Mansion renovasyonu nedeniyle Kapadokya’da gelir kaybetti. 2024’ten itibaren FAVÖK marjları yeniden güçlenmeye başlamıştır.

TRY bazında net kar düşüşü ve gerçek tablo: 2025 yılı TRY bazında açıklanan net dönem karı 377,2 milyon TRY’dir. 2024 yılı net dönem karı ise 624,7 milyon TRY’ydi. Bu, yüzde 40 düşüş gibi görünmektedir. Ancak bu rakamları doğrudan karşılaştırmak yanıltıcıdır.

TMS 29 Etkisi ve Düzeltilmiş Net Kar:

TMS 29 (Türkiye Muhasebe Standardı 29), şirketi parasallaşmayan varlıklarını enflasyona göre yeniden ölçmeye zorlar. Bu işlemin sonucu “Net Parasal Pozisyon Kazancı veya Kaybı” adıyla gelir tablosuna yansır.

2024 yılında TMS 29 net parasal pozisyon kazancı, tam yıl itibarıyla yaklaşık +3,2 mn USD’lik katkı sağlamıştır. 2025’te bu etki yaklaşık -0,28 mn USD ile negatife dönmüştür. Bu iki yıl arasındaki TMS 29 farkı yaklaşık 3,5 mn USD’dir.

Düzeltilmiş Net Kar (TMS 29 etkisinden arındırılmış tahmini):

• 2024 tahmini tam yıl net kar: 13,5 mn USD (raporlama bazında); TMS 29 katkısından arındırıldığında: yaklaşık 10,0 mn USD
• 2025 tahmini tam yıl net kar: 8,9 mn USD (raporlama bazında); TMS 29 etkisi zaten negatife döndüğünden düzeltme gereksiz: yaklaşık 9,2 mn USD

TMS 29 arındırılmış bazda 2025 net karı 2024’e kıyasla sadece yaklaşık yüzde 8 geride kalmaktadır. TRY bazındaki görünür yüzde 40 düşüşün büyük bölümü muhasebe etkisinden kaynaklanmaktadır, şirketin operasyonel performansındaki gerçek bozulmadan değil. Operasyonel karlılığı ölçen FAVÖK marjının 2025’te iyileşmesi bu görüşü destekler.

DüzeltmeTMS 29 düzeltilmiş net kar hesabı netleştirildi; TRY’deki görünür düşüşün yanıltıcılığı açıklandı

4.3 Bilanço Analizi

Maddi Duran Varlıklar (2022’de 42,3 mn USD; 2023’te 11,8 mn USD): Bu dramatik düşüş, 2023 yılında gerçekleştirilen varlık satışlarından kaynaklanmaktadır. Şirket değerlenen bazı mülkleri 2023’te satmıştır.

Net Borç 2024 sonunda negatife döndü (-0,96 mn USD): Bu, şirketin artık net nakit pozisyonuna geçtiğini gösterir. 2025 sonunda bu rakam -17,5 mn USD’ye ulaştı. Halka arz gelirleri bilançoyu güçlü kıldı.

IFRS 16 Kira Ayrımı: IFRS 16 standardı kapsamında kira yükümlülükleri bilançoya “kullanım hakkı varlığı” olarak yansır. 14,2 mn USD’lik kullanım hakkı varlığına karşılık gelen kira yükümlülükleri, toplam finansal borçların içinde önemli paya sahiptir. IFRS 16 kira borçları düşüldüğünde gerçek banka borcu çok daha düşüktür; şirketin asıl finansal riski bankalara değil kira sözleşmelerine karşı mevcuttur. Bu ayrım, net borç yorumlanırken göz önünde bulundurulmalıdır.

Borç Yapısı - Üç Alt Soru:

DüzeltmeBorç yapısı üç alt soruyla detaylandırıldı

1. Vade yapısı: Şirketin toplam finansal borçları 7,64 mn USD olup büyük bölümü IFRS 16 kira yükümlülüklerinden oluşmaktadır. Halka arz sonrası nakit birikimi bu kısa vadeli yükümlülükleri rahatlıkla karşılayacak niteliktedir. Net nakit pozisyonu (-17,5 mn USD) tüm borçların çok üzerindedir.

2. Para birimi cinsi: Şirket gelirlerinin önemli bir kısmını USD veya EUR cinsinden yabancı turistten elde eder. Kira sözleşmelerinin büyük bölümü TRY cinsinden olduğu değerlendirilmektedir. Dolayısıyla TRY’nin döviz karşısında değer kaybettiği ortamlarda şirketin döviz geliri sabit TRY maliyetlerine göre avantaj sağlar. Bu, 2023-2024 döneminde şirkete örtük kur avantajı sağlamıştır. Güncel döviz pozisyonu ve borçların para birimi kırılımı, şirketin KAP finansal tablolarında not açıklamalarında yer almaktadır.

3. Borçlanma maliyeti: Spesifik faiz oranı verisi kamuya açık kaynaklarda ayrıntılı yer almamaktadır. Şirketin net nakit pozisyonunda olması göz önünde bulundurulduğunda, mevcut borç maliyetinin tüm değerleme hesaplamalarında belirleyici etkisi görece sınırlıdır. Halka arz gelirlerinin gayrimenkul alımında kullanılmasının ardından net nakit pozisyonu önemli ölçüde azalacak olsa da nakit eridiğinde yeni finansman maliyetlerinin izlenmesi gerekecektir.

Stok Riski Değerlendirmesi: Stoklar 2025 sonunda 1,15 mn USD düzeyindedir. Gelirler (~59,6 mn USD) ile karşılaştırıldığında stok/gelir oranı yalnızca yüzde 1,9 seviyesindedir. Önemli bir stok riski bulunmamaktadır.

Döviz Pozisyonu:

DüzeltmeBu bölüm eksikti, eklendi

Ata Turizm, yabancı turiste hizmet veren bir şirket olarak gelirlerinin büyük bölümünü dolaylı olarak döviz bazlı elde eder. Turistler giriş ücreti, konaklama, balon bilet ve perakende alışverişini TRY ya da kartla öder; ancak fiyatlar uluslararası rekabet ortamı nedeniyle fiilen döviz kuruna endeksli biçimde belirlenir. Kira ve personel giderleri TRY cinsinden olduğundan şirket, TRY değer kaybından genel olarak avantaj sağlar. Bu yapı, TRY’nin güçlendiği dönemlerde ise bir olumsuzluğa dönüşür. Net açık veya net uzun döviz pozisyonunun kesin tutarı için finansal tablolardaki döviz riski not açıklamaları izlenmelidir.

Ticari Alacaklar: Ticari alacaklar 2024’te 3,66 mn USD iken 2025’te 1,30 mn USD’ye gerilemiştir. Alacak/gelir oranı yaklaşık yüzde 2 gibi oldukça düşük bir seviyede olup tahsilat riski görünmemektedir. Ancak bu düşüşün bir kısmı ilişkili taraf alacaklarının ayrıştırılmasından kaynaklanıyor olabilir (Bkz. Bölüm 5).

4.4 Nakit Akışı

2023 yılındaki olağanüstü yatırım faaliyetleri nakit akışı (+13,9 mn USD), büyük ölçüde varlık satışından geldi. 2024 ilk 9 ayında CAPEX (sermaye harcaması; büyüme yatırımı) 4,2 mn USD olarak gerçekleşti.

CAPEX büyüme yatırımı mı idame yatırımı mı? Oteller kiralık olduğundan idame CAPEX düşüktür. 2024’teki 4,2 mn USD CAPEX’in büyük bölümü renovasyon ve kapasite artırımı (büyüme CAPEX’i) niteliğindedir.

Serbest Nakit Akışı (İşletme NA eksi CAPEX):

• 2023: 10,1 - 6,1 = yaklaşık 4,0 mn USD
• 2025 9ay: 10,4 - 1,9 = yaklaşık 8,5 mn USD

Şirketin nakit üretme kapasitesi güçlüdür. Mülk alımlarının tamamlanmasının ardından CAPEX normalleşecek ve serbest nakit akışı daha da güçlenecektir.

4.5 Temettü Geçmişi

Ata Turizm Şubat 2026’da halka açıldığından uzun bir kamuya açık temettü geçmişi bulunmamaktadır. Mevcut veri şu şekildedir:

Temettü politikası netleşmemiştir. Yönetim, borç-özkaynak dengesini koruyarak temettü ödemeyi hedeflediğini belirtmiştir. Gayrimenkul alımları tamamlandıktan sonra serbest nakit akışı arttığında temettü kapasitesi güçlenebilir.

VUK (Vergi Usul Kanunu) bazında zarar olmadığı sürece temettü dağıtımında yasal bir engel bulunmamaktadır.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 6 Dönem)

DüzeltmeTablo mevcut verilerle güncellendi; mevsimsellik daha net vurgulandı

Dikkat: 9ay birikimli satırlar bireysel çeyreklerin toplamı değil, Q1 ile Q3 arasını kapsayan birikimli rakamlardır. Münferit çeyrekler henüz ayrı tablolarda sunulmamaktadır.

Mevsimsellik: Turizm şirketlerinin doğasına uygun olarak güçlü mevsimsellik gözlemlenmektedir. Yaz ve bahar aylarını kapsayan Q2-Q3 en güçlü dönemdir; kış aylarını kapsayan Q1 ve Q4 ise daha zayıftır. 2024 Q4’ün görece yüksek gözükmesi (18,6 mn USD), Ekim ayının Kapadokya için güçlü sezon olmasından kaynaklanmaktadır. 2025 Q4’teki görece gerileme (14,5 mn USD) bu mevsimsel ve döngüsel etkinin normalleşmesini yansıtmaktadır.

Kırılma noktası: 2025’te FAVÖK marjı güçlenirken net kar marjı düştü. Bu farkın ana nedeni TMS 29 etkisindeki olumsuz yöndeki değişim ve artan amortisman giderleridir (büyüyen kullanım hakkı varlık tabanı).

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri

Ata Turizm, Dorak Holding bünyesindeki çok sayıda şirketle ticari ilişki içindedir. Bu ilişkilerin boyutu önemli miktarlara ulaşmaktadır.

İlişkili Taraflara Hizmet Alımları (TRY bazında):

İlişkili Taraf Alacakları (TRY bazında):

İlişkili Taraf Alacakları / Piyasa Değeri Oranı:

DüzeltmePiyasa değeriyle oran hesabı eklendi

30 Eylül 2025 itibarıyla toplam ilişkili taraf alacakları 280,6 milyon TRY’ye ulaşmıştır. Bu tutarın piyasa değeriyle oranı: 280,6 mn TRY / 12.740 mn TRY (piyasa değeri) = yaklaşık yüzde 2,2’dir. Mutlak olarak düşük bir oran olmakla birlikte, söz konusu alacağın neredeyse tamamı (253,8 mn TRY) ana ortak Tan Turizm’den kaynaklanmaktadır.

Tan Turizm’e Satışlar (TRY):

• 2025 (9 ay): 118.200.171 TRY
• 2024: 3.996.030 TRY

2025’te Tan Turizm’e satışların dramatik biçimde artması (30 kat) dikkat çekicidir. Bu artışın ticari mantığının ve piyasa koşullarıyla uyumluluğunun bağımsız denetim sürecinde doğrulanmış olması gerekmektedir.

Müşteri Yoğunlaşması:

DüzeltmeBu bölüm eksikti, eklendi

Ata Turizm’in müşteri yoğunlaşması iki farklı biçimde değerlendirilmelidir:

• Kanal yoğunlaşması: Yabancı turistlerin büyük bölümü Dorak Holding bünyesindeki seyahat acenteleri (Legacy Turizm, Marveltur vb.) aracılığıyla gelmektedir. Doğrudan rezervasyon kanalının payı kamuya açık verilerde ayrıştırılmamıştır. Bu kanal yoğunlaşması, Dorak Holding’in tur operatörü iştirakleri finansal güçlük yaşarsa ciddi müşteri kaybı riski doğurur.

• Grup içi satış yoğunlaşması: 2025’te Tan Turizm’e yapılan 118,2 mn TRY’lik satış, toplam TRY gelirlerinin tahmin edilen yüzde 6-7’sine karşılık gelmektedir. Bu oran, tek müşteri bağımlılığı açısından sınırda kabul edilebilir bir seviyededir; ancak ilgili tarafın ana ortak olması nedeniyle yakından izlenmelidir.

İlişkili Taraf Oran Takibi:

DüzeltmeBu bölüm eksikti, eklendi

İlişkili taraf işlemlerinde gözetilmesi gereken kritik soru şudur: Dorak Holding bünyesindeki tur operatörlerine sağlanan iskonto veya komisyon oranı yıldan yıla nasıl değişiyor? Eğer oran sistematik biçimde artıyorsa, kârın Ata Turizm’den bağlı şirketlere aktarılıp aktarılmadığı sorgulanmalıdır. Bu oran takibi için finansal tablolardaki ilişkili taraf not açıklamalarının ve bağımsız denetim görüşlerinin yıllık olarak incelenmesi gerekir. Mevcut raporlarda açıklanan satış ve hizmet alım tutarları, oran değişimini zaman serisi olarak izlemek için yeterli kılavuz sağlamaktadır.

Kurumsal Yönetim Değerlendirmesi

• YK’da bağımsız üye bulunmamaktadır (halka arzdan sonraki ilk genel kurula kadar)
• Denetim komitesi henüz kurulmamıştır
• İlişkili taraf işlem hacmi toplam satışlar içinde önemli paya sahiptir
• Bağımsız denetçi: Vizyon Grup (büyük dört dışında bir firma) - bağımsızlık riski görece artar
• Faaliyet raporu niteliği: Otel bazında detaylı operasyonel veri sunulmuş; bu olumludur
• Yatırımcı ilişkileri biriminin 1 Ocak 2026’da kurulması geç bir tarihtir

Genel Kurumsal Yönetim Notu: ZAYIF-ORTA (Halka arz yeni olduğundan gelişme beklentisi mevcuttur)

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Halka Arz Gelirinin Kullanımı: Kiralıktan Sahipliğe Geçiş

Bu, ATATR’ın en önemli büyüme katalizörüdür. Şirket hâlihazırda kiracı sıfatıyla faaliyetlerini sürdürdüğü taşınmazları satın almak için halka arz gelirini kullanmaktadır. Kiraladığı otellerini satın aldığınızda kira ödemesi durur; sabit maliyet düşer ve marjlar iyileşir.

• Toplam gayrimenkul alım tutarı: 2.959.508.370 TRY (masraflar dahil)
• Lokasyonlar: İstanbul Fatih ve Nevşehir Avanos bölgeleri
• Tamamlanma: 10 Nisan 2026 itibarıyla büyük bölümü tamamlandı
• Kalan opsiyonlar: Sur Balık Arnavutköy ve Agad Kuyum Mağazası opsiyonlarının vadesi 31 Mart 2027’ye uzatıldı

Bu dönüşümün finansal etkisi 2026-2027 mali tablolarında görünecektir. Kira giderlerinin düşmesi FAVÖK marjlarını artıracaktır.

Halka Arz Yatırım Planı Takibi: Halka arzda açıklanan fon kullanım planı, büyük ölçüde gayrimenkul alımına yönelikti. Nisan 2026 itibarıyla alımların büyük bölümü tamamlanmış durumdadır. Plan zamanında ve öngörülen tutarlar çerçevesinde uygulanmıştır. Bu, olumlu bir sinyaldir; ancak halka arzda elde edilen nakit tamamen tüketildiğinden bilançodaki büyük nakit stoku 2026’da ciddi ölçüde azalmış olacaktır.

Türkiye Turizm Sektörü Fırsatları

Türkiye’nin turizm sektörü güçlü bir büyüme trendindedir:

• 2025: 64 milyon yabancı ziyaretçi (rekor)
• 2025 turizm geliri: 65,2 milyar USD (+%6,8)
• Türkiye, turizm gelirleri sıralamasında 7. sıraya yükselmiştir

Kapadokya, Uzak Doğu’dan (Çin, Japonya, Güney Kore) gelen ziyaretçilerin en çok tercih ettiği destinasyonlardan biridir. Dorak Holding’in 26 ülkedeki ofis ağı bu turistleri doğrudan Ata Turizm tesislerine yönlendirmektedir.

Büyüme Stratejisi

Şirketin halka arz izahnamesinde açıkladığı hedefler (Kaynak: 2026 tarihli İzahname ve Fiyat Tespit Raporu):

1. Franchise kanallarıyla marka yaygınlaştırma
2. E-ticaret ve çevrimiçi pazaryerlerinde çok kanallı satış
3. Mevcut otel ve restoranların renovasyonu
4. Taş ocağı kapasite artırımı
5. Balon filosunun büyütülmesi (Kapadokya’da slot artışı sınırlı olduğundan büyüme görece yavaş olacaktır)

Şirket halka arzdan 1 yıl süreyle sermaye artırımı yapılmayacağını taahhüt etmiştir. Bu durum 2027’ye kadar seyreltme riski olmadığını gösterir.

DüzeltmeBüyüme stratejisinin kaynağı eklendi

Fiyatlanmamış Katalizörler

Piyasanın henüz tam olarak fiyatlamadığı değerlendirilen gelişme potansiyelleri:

• Kira giderinden mülk sahibine dönüşümün tam yansıması: 2026-2027 finansal tablolarında kira tasarrufunun FAVÖK’e yansıması henüz gerçekleşmedi; piyasa bu etkiyi fiyatlarken gecikebilir.
• Uzak Doğu pazarında ivmelenme: Çin’in pandemi sonrası tam açılımıyla Kapadokya’ya yönelik Çinli turist akışının hızlanması, Dorak’ın bu pazardaki ağına güçlü katkı yapabilir.

Aracı Kurum Hedef Fiyat ve Tavsiyeleri

ATATR Şubat 2026’da halka arzını tamamlamış ve henüz aracı kurum analiz kapsamına alınmamıştır. Halka arz sürecinde hazırlanan fiyat tespit raporları (Pusula Yatırım ve Halki Yatırım gibi kurumlar tarafından), çeşitli değerleme yöntemleri kullanmış ve 11,20 TRY halka arz fiyatını desteklemiştir. İlerleyen dönemde analist kapsamı genişledikçe konsensüs hedef fiyat bilgisi oluşacaktır.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Çarpan Bazlı Emsal Karşılaştırma

ATATR, doğrudan Türkiye’de karşılaştırılabilir bir halka açık emsale sahip değildir. Turizm ve otelcilik sektöründeki uluslararası emsaller üzerinden değerlendirilebilir.

Çarpan Karşılaştırma Tablosu:

ATATR çarpanları, küresel emsallerinin üst bandında veya hafif üzerinde işlem görmektedir. Bu durum özellikle şu etkenlerden kaynaklanmaktadır: halka arz sonrası güçlü talep (5,7 kat aşım), entegre iş modelinin premium değerlemesi ve Kapadokya balonculuğundaki savunulabilir pazar pozisyonu.

Neden bu kadar pahalı?

F/K = 33,8x, bir beklenti çarpanıdır. Piyasa, kira giderlerinin düşmesiyle gelecekte daha yüksek kar beklentisi içindedir. Otel alımlarının tamamlanmasıyla 2026-2027’de FAVÖK marjının önemli ölçüde artması halinde mevcut F/K piyasa beklentisini haklı kılabilir.

PD/DD = 4,86x ise şirketin güçlü operasyonel marjları ve büyüme potansiyelinin piyasa tarafından değerlenmesini yansıtmaktadır.

InvestingPro ile Adil Değer:

Bu rapor şirketin adil değerini hesaplamaz. Çarpan bazlı değerleme ve büyüme varsayımları dahil kapsamlı bir değerleme için InvestingPro platformunu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Entegre Ekosistem ve Kapalı Döngü İş Modeli Şirket turisti getirmekten ağırlamaya, yedirip içirmeye, uçurmaya ve alışveriş yaptırmaya kadar her aşamada değer üretir. Kapadokya balonculuğundaki slot kısıtlaması, bu segmenti olağanüstü savunulabilir kılar.

2. Kiralıktan Sahipliğe Geçiş Hikayesi Halka arz geliriyle kiraladığı otel taşınmazlarını satın alan şirket, orta vadede ciddi kira gideri tasarrufu elde edecektir. Bu dönüşüm 2026-2027 yıllarından itibaren marj iyileşmesini tetikleyecektir.

3. Türkiye Turizm Sektörünün Rüzgarı Türkiye 2025’te 64 milyon yabancı ziyaretçi rekoruyla dünyanın en çok ziyaret edilen destinasyonlarından biri haline gelmiştir. Özellikle Uzak Doğu pazarından gelen turist sayısının artması, Kapadokya operasyonunu olumlu etkileyecektir.

En Büyük 3 Risk

1. İlişkili Taraf Risk Yoğunlaşması Ana ortaktan kaynaklanan 253,8 milyon TRY’lik alacak, kurumsal yönetim açısından dikkat gerektirmektedir. Gelirlerinin önemli bir kısmının ilişkili taraf şirketlerine bağımlı olması, bağımsız pazar testini kısıtlar. Ana ortak Tan Turizm’in olası finansal güçlükleri veya grup içi işlem koşullarının değişmesi, Ata Turizm’i doğrudan etkiler.

2. Kurumsal Yönetim Zafiyetleri Yönetim kurulunda bağımsız üye bulunmaması, denetim komitesinin henüz kurulmamış olması ve görece küçük bir bağımsız denetim firmasıyla çalışılması, azınlık hissedarlar açısından risk oluşturur.

3. Mevsimsellik ve Turizm Dışı Riskler Jeopolitik gelişmeler, doğal afetler ve sağlık krizleri turizm sektörüne ani şoklar yaratabilir. Kapadokya balonculuğu hava koşullarına bağımlıdır. Regülatörler veya UNESCO bölgedeki uçuş faaliyetlerini kısıtlayabilir.

Genel Değerlendirme: NÖTR

Ata Turizm güçlü operasyonel temellere sahip ve entegre iş modeli sayesinde sektördeki pek çok rakibine kıyasla daha savunulabilir bir konumda olan bir şirkettir. Halka arz gelirleriyle başlayan kiralıktan sahipliğe geçiş süreci, orta vadede marj iyileşmesi açısından umut vericidir. Bununla birlikte mevcut F/K (33,8x) ve PD/DD (4,86x) çarpanları, bu pozitif beklentilerin büyük bölümünün zaten fiyatlara yansımış olduğuna işaret etmektedir.

Tez Geçersizlik Koşulları

• İlişkili taraf alacaklarında sorunlu kredi veya geri ödeme güçlüğü haberi
• Türkiye’ye yönelik turizm akışında belirgin yavaşlama (jeopolitik veya sağlık krizi)
• Dorak Holding’de finansal güçlük haberleri
• Kapadokya’da balon uçuşu izninin kısıtlanması veya iptali
• Kira taşınmaz alımlarında öngörülemeyen yasal engel

Güvenlik Marjı: En Kötü Senaryo

DüzeltmeBu bölüm eksikti, eklendi

En kötü durumda hissenin nereye gelebileceğini çerçevelemek, yatırım kararı için kritiktir.

Olumsuz senaryo varsayımları: Jeopolitik gerilim veya sağlık krizi nedeniyle turizm hacmi yaklaşık yüzde 30 daralır. FAVÖK 22 mn USD’den 15 mn USD’ye geriler. Piyasa çarpanı 8 kata sıkışır (sektörün alt bandı). Gayrimenkul alımlarının ardından net nakit nötre yaklaşır.

Hesap: FD = 15 mn USD x 8 = 120 mn USD. Net borç nötr kabul edilirse PD = 120 mn USD = 5,4 milyar TRY. Hisse başına = 5,4 milyar / 802,8 milyon pay = yaklaşık 6,73 TRY.

Bu, mevcut 15,87 TRY fiyatının yaklaşık yüzde 58 altındadır. Halka arz fiyatı olan 11,20 TRY’nin de yaklaşık yüzde 40 altında kalır.

Olumlu senaryo varsayımları: Kira tasarrufu tam yansır, FAVÖK 30 mn USD’ye çıkar, çarpan 15x olur. PD = 450 mn USD = 20,25 milyar TRY = hisse başına yaklaşık 25,2 TRY. Bu, mevcut fiyata göre yaklaşık yüzde 59 yukarıdadır.

Özet: Mevcut fiyat düzeyinde aşağı yönlü risk (yüzde 58) yukarı yönlü potansiyelin (yüzde 59) yaklaşık eşitindedir. Asimetrik bir güvenlik marjı olmadığından kâr marjı sıkışan dönemlerde hisseyi ilk kez almak yerine geri çekilme beklemek daha ihtiyatlı bir yaklaşımdır.

Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. İlişkili taraf alacak bakiyesi (özellikle Tan Turizm alacağı; her çeyrekte izlenmeli)
2. Otel doluluk oranları ve ortalama oda geliri (RevPAR) (RevPAR: Kullanılabilir oda başına gelir; operasyonel verimlilik göstergesi)
3. Gayrimenkul alım sürecinin kira tasarrufuna yansıması (2026-2027 FAVÖK marjı izlenmeli)
4. Bağımsız YK üyesi seçimi ve denetim komitesinin kurulumu (kurumsal yönetim iyileşmesi)
5. Halka açık şirket olarak ilk temettü kararı (yönetimin azınlık hissedar odağını ölçer)

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Yatırım kararlarınızı almadan önce kendi araştırmanızı yapınız veya yetkili bir yatırım danışmanına başvurunuz.

DüzeltmeZorunlu uyarı cümlesi eklendi

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/