CANTE

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Çan2 Termik A.Ş. (CANTE), Çanakkale’nin Çan ilçesinde kurulu 340 MWm/330 MWe kurulu güce sahip linyit yakıtlı termik santral işleten bir elektrik üretim şirketidir. Şirket, Çanakkale’deki kendi linyit sahasından elde ettiği kömürü yakarak elektrik üretiyor ve bu elektriği Türkiye’nin spot enerji piyasasında satıyor. Kısaca: kömür maden sahası ile termik santral entegrasyonundan oluşan dikey yapılı bir enerji üreticisidir.

[DÜZELTME - Mali yıl ve Genel Müdür satırları eklendi]

Ortaklık Yapısı (31.12.2025 itibarıyla, bedelli artırım öncesi):

Şirkette imtiyazlı pay bulunmamaktadır. Her pay eşit oy hakkına sahiptir.

Önemli Not - Sermaye Seyreltmesi: Şirket, halka arzdan bu yana (Nisan 2021) çok agresif sermaye artırımları gerçekleştirmiştir. Ödenmiş sermaye 320 milyon TRY’den Şubat 2026’da 10 milyar TRY’ye çıkarılmıştır. Bu, 5 yılda 31 kat artış demektir ve mevcut hissedarlar ciddi seyreltmeye maruz kalmıştır.

Dahil Olduğu Endeksler: BIST 50, BIST 100, BIST TÜM, BIST KURUMSAL YÖNETİM, BIST ELEKTRİK, BIST KATILIM 50, BIST KATILIM 30

Bağımsız Denetçi: AS Bağımsız Denetim ve Yeminli Mali Müşavirlik A.Ş.

Çalışan Sayısı: 803 (31.12.2025)

Fonksiyonel Para Birimi: TRY. Bu raporda USD bazlı analiz kullanılmıştır; çünkü TRY bazlı trendler enflasyon etkisiyle yanıltıcı olup dolar bazlı rakamlar gerçek performansı daha iyi yansıtır.

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Güncel kur: 1 USD = 45,00 TRY Hisse fiyatı: 1,72 TRY Piyasa değeri: 17,2 milyar TRY (~382 milyon USD) Hisse sayısı: 10 milyar (Şubat 2026 bedelli artırım sonrası)

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Çan2 Termik, son derece sade bir iş modeline sahiptir. Şirket, kendi linyit sahasından çıkardığı kömürü yakarak elektrik üretiyor ve bunu Türkiye’nin organize spot elektrik piyasasına satıyor. Fiyatı piyasa belirliyor; şirketin müzakere gücü yok.

Gelir formülü şudur: Üretilen MWh x Spot Piyasa Fiyatı (PTF) = Gelir.

PTF (Piyasa Takas Fiyatı), arz ve talep dengesine göre her saat değişiyor. Bu yüzden şirketin gelirleri tamamen piyasa koşullarına bağlı ve öngörülemez. YEKDEM (Yenilenebilir Enerji Kaynaklarını Destekleme Mekanizması, yenilenebilir enerji santrallerine uygulanan sabit fiyat güvencesi) kömür santrallerine uygulanmıyor. CANTE gelirinin tamamını spot piyasada oluşturuyor; ikili anlaşma payı sıfır. Fiyat güvencesi yok.

Coğrafi dağılım: Şirket yalnızca Türkiye iç piyasasına satış yapıyor. İhracat yok. Gelirin tamamı tek bir piyasadan.

Kurulu Güç ve Üretim:

KKO (Kapasite Kullanım Oranı) Hesabı: Teorik maksimum üretim, kurulu net kapasite olan 330 MWe üzerinden hesaplanır. Yılda 8.760 saat çalışsa maksimum 2.891 GWh üretilir.

2025 KKO’sunun düşmesinin nedeni rutin yıllık bakım çalışmasının Kasım 2025’e öne çekilmesidir. Yaklaşık 1 aylık duruş yaşanmış, bu duruş 2026 ilk çeyreği için bekleniyordu ancak ticari fırsatlar nedeniyle erkene alındı. Bu geçici bir faktördür. Normal koşullarda KKO %68-70 bandında seyrediyor.

[DÜZELTME - KKO tablosu ve hesabı eklendi; ikili anlaşma oranı ve YEKDEM durumu netleştirildi]

3.2 Rekabet Avantajı: Yüksek Kalori

Çan2’nin rakiplerinden temel farkı, linyitinin kalitesidir. JORC (Joint Ore Reserves Committee, uluslararası maden rezerv sertifikasyon standardı) standartlarına uygun yapılan sondaj sonuçlarına göre, rezervin ortalama kalorifik değeri 3.481 kcal/kg’dır. Bu değer, Türkiye’de linyit ile elektrik üreten santraller arasında en yüksek değerdir. Daha yüksek kalori, daha az kömür ile daha fazla elektrik üretimi anlamına gelir. Birim üretim maliyeti düşer.

3.3 Dikey Entegrasyon

Şirketin bağlı ortaklığı Çan 2 Trakya Kömür Maden A.Ş. (%100), santralin yakıtını sağlayan kömür madenini işletiyor. Bu dikey entegrasyon, tedarik güvenliği ve maliyet kontrolü açısından önemli bir avantaj sunuyor. Şirketin diğer bağlı ortaklığı Yel Enerji Elektrik Üretim Sanayi A.Ş. (%100) yenilenebilir enerji alanında kurulan bir yapı olup kamuya açık kaynaklarda kapasitesi veya operasyonel detayı paylaşılmamıştır.

3.4 Giriş Bariyeri Analizi

Giriş bariyerini üç katmanda değerlendirmek gerekir:

1. Yatırım Bariyeri: Yüksek. 340 MWm’lik linyit santrali kurmak yüzlerce milyon dolar sermaye gerektirir. CANTE’nin santrali kısmen Avusturya’daki mevcut bir tesisten temin edilen ikinci el ekipmanlarla kurulmuş olsa dahi toplam yatırım maliyeti çok yüksektir. Maden sahası işletimi, kül depolama, baca gazı arıtma sistemleri gibi yan altyapı da büyük CAPEX (sermaye yatırımı harcaması) gerektirir. Sonuç olarak finansal giriş bariyeri yüksektir.

2. Marka Bariyeri: Yok. Elektrik piyasasında marka farkı oluşturmak mümkün değildir. EPİAŞ havuzuna satılan elektrikte alıcı, kimin ürettiğini bilmez. Fiyat tek belirleyicidir. Bu açıdan marka bariyeri sıfırdır.

3. Özel İzin Bariyeri: Yüksek. Santral kurmak için EPDK (Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu) lisansı, ÇED (Çevresel Etki Değerlendirmesi) raporu onayı ve Çevre İzin ve Lisans Belgesi zorunludur. CANTE bu süreçleri 2014-2019 arasında tamamladı. Bugün benzer bir santral kurmak isteyenin hem çevresel izinler hem de kömür santrallerine yönelik artan düzenleyici baskıyla mücadele etmesi gerekir. Pratik giriş bariyeri son yıllarda yükselmiştir.

Özet: CANTE güçlü yatırım ve izin bariyerlerine sahip. Ancak marka gücü sıfır. Rakipler çelik zaten giremiyor; asıl rakip kömür değil, yenilenebilir enerjidir. Bu mücadelede CANTE fiyat rekabetine maruz kalmaya devam edecek.

[DÜZELTME - Giriş bariyeri üç katmanda eklendi]

3.5 Ölçeklenebilirlik

CANTE yüksek maliyetle ölçeklenen bir modeldir. Her kapasite artışı büyük CAPEX gerektirir. Yazılım veya aracı kurum gibi marjinal maliyetin sıfıra yaklaştığı bir iş modeli değildir. Şu an tek bir santral işletiyor. Yurt içi pazar büyümesi sınırlı olduğundan büyüme için ya yeni santral (yüksek CAPEX) ya da yenilenebilir enerji gibi farklı alanlara geçmek gerekir. Bağlı ortaklık Yel Enerji bu yönde atılmış bir adım olabilir ancak henüz somut bilgi yok.

[DÜZELTME - Ölçeklenebilirlik bölümü eklendi]

3.6 Takip Edilebilir Veri

CANTE’nin en kritik gelir belirleyicisi PTF’dir. EPİAŞ Şeffaflık Platformu’nda (seffaflik.epias.com.tr) saatlik üretim verileri ve günlük PTF ortalamaları kamuya açık olarak yayınlanmaktadır. Bu verilerle CANTE’nin tahmini aylık geliri pratik olarak hesaplanabilir.

PTF 2025 Aralık ortalaması 2.973 TL/MWh olarak gerçekleşti. Bu, 45 TL/USD kurla ~66 USD/MWh seviyesine denk gelir. 2025 yıllık ortalama ise gelir verileriyle uyumlu biçimde ~86 USD/MWh civarında kalmıştır.

[DÜZELTME - Veri kaynağı ve güncelleme sıklığı netleştirildi]

3.7 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Türkiye’de toplam kurulu elektrik kapasitesi 2025 yıl sonu itibarıyla 122.446 MW’a ulaşmış ve bir önceki yıla göre 6.331 MW artmıştır. Bu artışın büyük çoğunluğu yenilenebilir enerjiden geliyor:

• Güneş enerjisi: +5.017 MW
• Rüzgar enerjisi: +1.903 MW
• Hidroelektrik: +93 MW

Yerli kömür santrallerinin kurulu gücü ise 2025’te 70 MW azalmıştır. Kömür, toplam kurulu gücün %18’ini oluşturuyorken yenilenebilir payı hızla artıyor.

Regülasyon riski son derece yüksektir. Enerji sektörü EPDK kararlarıyla anlık olarak düzenlenir. Kömür santrallerine çevre vergileri getirilmesi, emisyon kota sistemi uygulaması veya spot piyasa tasarımının değiştirilmesi halinde CANTE’nin mevcut iş modeli büyük baskıyla karşılaşır. Regülasyona tabi bir sektörde sınırlı likiditeli bir hissede yoğunlaşmak risk çarpanını yükseltir.

Fiili Dolaşım Oranı: Halka açık kısım %70,71 oranında olup %10 eşiğinin çok üzerindedir. Borsadan çıkarma riski bulunmuyor. Ancak kurumsal yatırımcı ilgisi düşük ve aracı kurum kapsaması sıfır olduğundan fiili piyasa likidite kalitesi sınırlıdır.

[DÜZELTME - Regülasyon riski vurgulandı; fiili dolaşım oranı eklendi]

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Yıllık)

Büyüme kalitesi: Kritik sorun. 2022 geliri, Rusya-Ukrayna savaşı sonrası yaşanan küresel enerji krizinin yarattığı yapay bir zirveyi temsil ediyor. PTF fiyatları 2022’de ~196 USD/MWh’a çıkarken 2024-2025’te 85-86 USD/MWh seviyesine gerilemiştir. Gelirdeki düşüş süregelen bir eğilimdir. Üretim hacmi stabil kalırken ortalama satış fiyatı yarı yarıya düşmüştür.

4.2 Kârlılık Trendi

Kârın kalitesi sorgulanmalı:

Brüt kâr marjı 2022’deki %34’ten 2025’te %6’ya çökmüştür. Bu, gelir düşerken maliyet tabanının aynı kaldığını ya da arttığını gösteriyor. Yakıt maliyeti (linyit çıkarma) ve işletme giderleri sabit kalmaya devam ediyor.

FAVÖK marjı (%35) yanıltıcı derecede yüksek görünüyor. FAVÖK, amortisman ve faiz giderlerinden önce gelen kârı gösteriyor. Şirketin amortismanı 2022’de 15,7 milyon USD’yken 2025’te 47,4 milyon USD’ye çıkmıştır. Bu muazzam artışın nedeni 2022-2023 döneminde yapılan büyük sermaye yatırımlarıdır (2023 CAPEX: 178 milyon USD). Yani şirket büyük yatırımlar yapmış, bu yatırımlar şimdi amortize ediliyor ve net kârı baskılıyor.

TMS 29 Etkisi: TMS 29 (Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama Standardı, enflasyon muhasebesi), net parasal pozisyon üzerinden hesaplanan kayıpları gelir tablosuna yansıtıyor. 2025’te TMS 29 kayıpları 26,1 milyon USD olarak gerçekleşmiş. Bu kalem nakit çıkışı yaratmayan muhasebe etkisidir. TMS 29 ayıklandığında 2025 düzeltilmiş net zarar: -39 + 26 = -13 milyon USD. Yine kayıp, ama çok daha sınırlı.

Kâr kalitesi: “Bu kâr seneye de gelir mi?” sorusunun yanıtı hayır. Q4 2025 net kârı +33,6 milyon USD ile pozitif. Bunun nedeni yılın son çeyreğinde tanınan 50,9 milyon USD finansal gelirdir. Bu tutar 2025 yıllık toplam finansal gelirin (53,3 milyon USD) neredeyse tamamını oluşturuyor. Söz konusu finansal gelir, 2024 yılsonu itibarıyla 1,3 milyar TRY (yaklaşık 29 milyon USD) olan büyük ilişkili taraf alacağının 2025 boyunca tahsil edilmesiyle oluşan faiz geliri ve kur farkı gelirine dayanıyor. Tekrarlayan bir gelir niteliği taşımıyor.

4.3 Çeyreklik Trend (USD Bazlı)

Mevsimsellik görülüyor: Q3 (yaz) en güçlü çeyrek çünkü yaz aylarında soğutma talebi elektrik tüketimini artırıyor. Q2 ve Q1 daha zayıf. Q4 2025’te hem santral bakımı hem de çok düşük brüt marj var. Q2 2025’teki -40,4 milyon USD net zarar olağandışı büyük: büyük ihtimalle kur farkı kayıpları ve TMS 29 etkisi bir arada birikmistir.

4.4 Bilanço (USD Bazlı, Yıl Sonu)

Borç Yapısı Detayı (31.12.2025, üç alt soruda):

1. Vade: Toplam finansal borcun %98’i kısa vadeli. 31.12.2025 itibarıyla kısa vadeli finansal borçlar 678 milyon TRY (~15,1 milyon USD), uzun vadeli banka borcu yalnızca 12,3 milyon TRY (~0,3 milyon USD). Kısa vadeli borçların büyük bölümünü banka kredileri (560 milyon TRY) oluşturuyor; bunlara ek olarak finansal kiralama borçları 55 milyon TRY, kısa dönem faiz taksitleri 53 milyon TRY bulunuyor. Şirket 2024 yıl sonunda yalnızca 3,3 milyon USD finansal borç taşırken 2025’te 15 milyon USD’ye yükseldi. Bu artış, 2025 boyunca negatife dönen işletme nakit akışını finanse etmek amacıyla açılan yeni TL kredi hatlarından kaynaklanıyor.

2. Para birimi cinsi: Borcun tamamı TL cinsi. Döviz borcu sıfır. Bu, TL değer kaybının doğrudan finansman maliyetine yansımayacağı anlamına gelir. Tersine, TL faizler yüksek seyrettiğinde reel borçlanma maliyeti artıyor.

3. Maliyet: TL banka kredilerinde yıllık faiz %40 ile %46,14 arasında değişiyor. Bu aralık, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası’nın 2025 yılı politika faizi eğrisiyle uyumludur. Türkiye’nin makroekonomik ortamında bu faizler için piyasa normaldir; ancak şirketin işletme kârlılığı yetersiz kaldığı için mevcut borç düzeyinde bile faiz yükü baskı oluşturuyor.

IFRS 16 Ayrımı: Finansal kiralama borçları (IFRS 16 kapsamındaki kira yükümlülükleri) 55 milyon TRY (~1,2 milyon USD). Bu gerçek banka borcu değildir. Kira yükümlülüğü ayıklandığında şirketin banka borcu 12,4 milyon USD kısa vadeli olarak kalıyor.

Ticari Alacaklar Nüansı: Bilanço ticari alacakları 71 milyon USD olarak görünüyor. Ancak bunun ~42,2 milyon USD’si uzun vadeli Venezuela/PDVSA alacağıdır. Gerçek operasyonel alacak (EPİAŞ spot satış tahsilatı) kısa vadeli kısımda ~28-29 milyon USD’dir. Bu tutar yıllık 144 milyon USD gelire bölündüğünde tahsilat süresi yaklaşık %20 çıkar. Operasyonel alacak yönetiminde ciddi bir bozulma yok. Ticari alacak/gelir oranının yüksek görünmesi Venezuela alacağının statik bir tutar olarak birikmiş durumda olmasından kaynaklanıyor.

Stok Riski (Ayrı Risk Maddesi): Stoklar 2025 yıl sonunda 54 milyon USD olup yıllık gelir 144 milyon USD’dir. Stok/Gelir oranı %37,5 ile %15 eşiğinin çok üzerindedir. Stoklar 2024’teki 46 milyon USD’den %17 artmıştır. Stokların büyük bölümü kömür (linyit) ve yedek parça olduğu değerlendiriliyor. Gelir düşüşüne rağmen stok birikiyor. Bu durum, mevcut gelir düzeyinde şirketin stoklarını en verimli biçimde döndüremediğini gösteriyor. Olası bir fiyat düşüşü veya uzun süreli üretim durumu stok değer kayıplarına yol açabilir.

Döviz Pozisyonu: 31.12.2025 itibarıyla net yabancı para uzun pozisyonu: +57,7 milyon USD. Bu pozisyon esas olarak uzun vadeli ticari alacak olarak bilançoda taşınan Venezuela/PDVSA alacağından (42,2 milyon USD) kaynaklanıyor. Kısa vadeli operasyonel varlıklarda da 17,7 milyon USD USD cinsinden alacak var; karşısında yalnızca 2,2 milyon USD USD cinsinden ticari borç bulunuyor. Sonuç: Şirket yapısal olarak uzun USD pozisyonundadır. TL değer kazanması halinde kur farkı gideri oluşur; ancak son yıllarda TL değer kaybettiğinden şirket kur farkı geliri yazmıştır. Avroda -2,7 milyon EUR kısa pozisyon bulunmakta olup ekipman alımlarıyla ilişkili olabilir.

Notlar:

• Net borç 2022’de 108 milyon USD iken 2023’te sıfıra inmiştir. Bunun başlıca nedeni: 2022’deki yüksek gelirlerden üretilen nakit akışı ve 2023’te gerçekleştirilen 80 milyon USD’lik sermaye artırımı.
• 2024’te MDV (Maddi Duran Varlıklar) 489 milyon USD’ye ulaşmıştır. Büyük CAPEX harcamaları yapılmış (2023: 178 milyon USD CAPEX). Santral kapasitesi değişmemiş olduğuna göre bu yatırımlar büyük ihtimalle maden sahasının genişletilmesi ve ekipman yenileme/ilave alımlarıyla ilgilidir; ancak faaliyet raporlarında bu konuda detay sınırlı kalmaktadır.
• 2025’te MDV 524 milyon USD’ye çıkmış; net artış sınırlı. Şubat 2026 bedelli artırımından gelen ~67 milyon USD bu bilanço döneminin dışında kalmaktadır.

4.5 Nakit Akışı

2025 işletme nakit akışı negatif (-40 milyon USD): Bu kritik bir sinyal. FAVÖK 51 milyon USD pozitifken işletme nakit akışı negatif çıkıyorsa, işletme sermayesi ihtiyacı büyük miktarda nakit tüketmiş demektir. Stoklar artmış, ticari borçlarda hareketler olmuş ve vergi/diğer yükümlülüklerde değişimler gerçekleşmiş olabilir.

2025 yatırım faaliyetleri pozitif (+58 milyon USD): Bu olağandışıdır. Normalde şirketler yatırım yaparken nakit çıkışı oluşur. 2025’teki pozitif değer, 2024 yılsonunda 1,3 milyar TRY (~29 milyon USD) büyüklüğünde olan ilişkili taraf alacağının 2025 boyunca tahsil edilmesinden kaynaklanıyor olabilir. Bu tutarın yatırım faaliyetleri içinde sınıflandırılması bunu açıklıyor.

2023 CAPEX neden bu kadar yüksek? 2023’te 178 milyon USD yatırım harcaması yapılmış. Bu tutar o yılın FAVÖK’ünün (55 milyon USD) üç katını aşıyor. Kapasite genişlemesi mi yoksa bakım mı olduğu faaliyet raporlarında tam netleştirilemiyor; ancak MDV 404’ten 489’a yükselmiştir. Yatırımın bir bölümü kömür sahasının derinleştirilmesi, diğer bölümü ise ekipman yenilemesi olarak değerlendirilebilir.

4.6 Temettü Geçmişi

Hiç temettü dağıtılmamıştır. 2021 halka arzından bu yana dört takvim yılı geçmiş; sıfır temettü. 2023 yılı olağan genel kurulunda yönetim kurulu, VUK (Vergi Usul Kanunu, yasal vergi kayıt standardı) kapsamında dağıtılabilir kâr oluşmadığını açıklayarak temettü dağıtımı yapılmamasını teklif etmiş ve bu teklif kabul edilmiştir. 2024 ve 2025 yıllarında da net zarar bulunduğundan temettü dağıtımı beklentisi yoktur.

VUK neden önemlidir? Temettü TFRS (Türkiye Finansal Raporlama Standartları) kârından değil VUK kârından dağıtılır. Şirket TFRS’de kâr açıklasa bile VUK’ta zarar varsa temettü dağıtılamaz. Şirket 2023 TFRS net kârı 16 milyon USD olmasına rağmen VUK’ta dağıtılabilir kâr oluşmamıştır.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri

2024 yılında büyük ilişkili taraf alacağı, 2025’te tahsil edildi:

31.12.2024 itibarıyla ilişkili taraflara diğer alacaklar kalemi 1.300.594.912 TRY (~29 milyon USD) büyüklüğündeydi. Bu tutar 2025 yılı içinde büyük ölçüde tahsil edilmiştir. 31.12.2025 itibarıyla ilişkili taraf diğer alacaklar 27.377.491 TRY (~609.000 USD) seviyesine gerilemiştir. İlişkili taraf ticari alacaklar ise 14.696.682 TRY (~326.000 USD) düzeyinde kalmıştır.

Bu alacağın 2025’te tahsil edilmesi, Q4 2025’teki yüksek finansal gelirin (~50,9 milyon USD) önemli bir kaynağıdır. Söz konusu tutar tek seferlik bir gelirdir ve 2026’da tekrar etmesi beklenmemektedir.

31.12.2025 itibarıyla ilişkili taraf ticari borçlar yalnızca 46.085 TRY olup ihmal edilebilir düzeydedir. Genel resim: ilişkili taraf işlemleri normalleşmiş durumda. Ana ortak ODAŞ Elektrik ile ilişkili taraf riski 2024 seviyesine kıyasla dramatik biçimde azalmıştır.

Piyasa değerine oranla: 42 mn TL toplam ilişkili taraf alacağı (~935.000 USD), piyasa değeri 382 milyon USD’nin sadece %0,2’sine denk geliyor. 2025 yılsonunda sistemik bir ilişkili taraf riski kalmamıştır. [DÜZELTME - Rakamlar finansal tablolardan güncellendi]

Ağustos 2025 sermaye avansı: ODAŞ Elektrik, Ağustos 2025’te Çan2 Termik’e 1.524.000.000 TRY göndermiştir. Bu tutarın 878.563.885 TRY’si, Şubat 2026 bedelli artırımındaki ODAŞ’ın rüçhan hakkı kullanımına mahsup edilmiştir. Bu işlem kaynak aktarımı değil, sermaye desteği niteliğindedir.

Müşteri yoğunlaşması: Şirketin gelirinin tamamı EPİAŞ spot piyasası üzerinden akıyor. Tek alıcı piyasa operatörü; ancak bu kamu altyapısı olduğundan tahsilat riski düşük. Öte yandan gelirin tek bir fiyat mekanizmasına (PTF) bağlı olması yoğunlaşma riskinin başka bir boyutunu temsil ediyor.

Venezuela alacağı (risk): Denarius Pumping Services LLC (%65 iştiraki) aracılığıyla PDVSA’dan 42,2 milyon USD alacak bulunmaktadır (anapara 24,8 milyon USD, faiz 17,4 milyon USD). Bu alacak bilançoda uzun vadeli ticari alacak olarak taşınmaktadır. Herhangi bir değer düşüklüğü karşılığı ayrılmamıştır. Tahsil edilemez hale gelmesi halinde doğrudan zarara yol açar. Bu tutar piyasa değerinin %11’ine denk gelmektedir.

Kurumsal Yönetim Yapısı

Yönetim Kurulu (31.12.2025):

İki bağımsız üye mevcut. SPK Kurumsal Yönetim İlkeleri gereksinimlerini karşılıyor. BIST Kurumsal Yönetim Endeksi’nde yer alıyor.

İmtiyazlı pay yok. Her pay eşit oy hakkı taşıyor.

Patron hisse hareketi: ODAŞ Elektrik’in CANTE’deki payı halka arz öncesinde %100 iken, halka arz ve sonraki işlemler sonucu %29,29’a gerilemiştir. Şubat 2026 bedelli artırımına 878,6 milyon TRY taahhütle katılmış; bu, şirkete bağlılığı sürdürdüğünün somut göstergesidir.

Faaliyet raporu kalitesi: Orta seviyede. Üretim verileri ve kurumsal yönetim bilgileri yeterince paylaşılıyor; ancak CAPEX planları, birim üretim maliyeti, Venezuela yatırımının stratejik gerekçesi ve yatırım getirisi gibi kritik detaylarda şeffaflık sınırlı kalıyor.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Şirketin Büyüme Hikayesi

Şirket, 2021 halka arzında “elde ettiğimiz yüksek kalori avantajıyla düşük maliyetli enerji üreticisiyiz, borcumuzu kapatıyoruz” tezini sunmuştu. Halka arz gelirinin %100’ü borç ödemesine tahsis edildi ve bu gerçekleşti.

Ardından 2022 enerji fiyat çılgınlığında şirket zirve kârını yakaladı. Ancak 2023’ten itibaren her şey tersine döndü. PTF fiyatları normale dönerken Türkiye’nin yenilenebilir enerji kapasitesi rekor hızla artmaya devam ediyor.

Şubat 2026 Bedelli Artırımı: Para Nereye Gidecek?

Şubat 2026’da gerçekleştirilen bedelli artırımla 3 milyar TRY (~67 milyon USD) şirkete girdi. Rüçhan hakkı fiyatı nominal değer olan 1,00 TRY idi. Hissedarlara yönelik kamuyu aydınlatma belgelerinde söz konusu artırım gelirinin kullanım yeri şirketin mali yapısının güçlendirilmesi ve işletme finansmanı olarak belirtilmiştir. 2025 yılında işletme nakit akışının negatife (-40 milyon USD) dönmesi, bu artırımın kısa vadede ne kadar kritik olduğunu gösteriyor. Halka arz yatırım planı olarak sunulan proje hedefleri yoktur. [DÜZELTME - Artırım gelirinin kullanım gerekçesi netleştirildi]

Yapısal Risk: Yenilenebilir Enerji Baskısı

2025 yılı sonu itibarıyla Türkiye’de güneş enerjisinin kurulu gücü yılda 5.017 MW artmıştır. Rüzgar 1.903 MW eklemiştir. Her yıl bunlar tekrarlanıyor. Güneşin en çok ürettiği öğle saatlerinde PTF sıfıra yaklaşabiliyor; bu durum kömür santrallerini en az kârlı saatlerde çalışmaya zorluyor ya da çalışmaktan alıkoyuyor. CANTE buna karşı fiyat güvencesi mekanizması kullanmıyor.

Fiyatlanmamış Katalizörler

Aşağıdaki gelişmeler analizin dışında kalan yukarı yönlü potansiyel taşıyor ve piyasa tarafından tam fiyatlanmadığı değerlendiriliyor:

• Venezuela tahsilatı: 42,2 milyon USD alacak tahsil edilirse piyasa değerinin %11’i büyüklüğünde nakit girişi olur. Şirket bu senaryoda net nakit pozisyonuna geçer.
• Yel Enerji: Bağlı ortaklık yenilenebilir enerji için kurulmuş. Büyük bir proje duyurusu gelirse şirket portföyüne değer katabilir.
• Kuraklık/enerji krizi: Uzun süreli kuraklık hidroelektrik üretimini azaltır, PTF yükselir. Küresel enerji krizi tekrarı halinde 2022 benzeri gelir patlaması yaşanabilir.
• ODAŞ entegrasyonu: Ana ortağın bedelli artırım yoluyla şirketle bağlarını güçlendirmesi stratejik bir değişimi sinyal edebilir.

Guidance ve Aracı Kurum Tahminleri

Şirketin kamuya açık resmi bir guidance beyanı bulunmuyor. CANTE için herhangi bir aracı kurum hedef fiyatı ya da tahmin raporu tespit edilememiştir. BIST 50’de yer alan bir şirketin sıfır aracı kurum kapsamasıyla izleniyor olması, kurumsal yatırımcı ilgisinin son derece sınırlı kaldığına işaret ediyor.

Sermaye Artırımları ve Seyreltme Tarihi

2024 Haziran’daki %646 bedelsiz artırım, muhtemelen yeniden değerleme fonundan (maddi duran varlıkların yeniden değerlenmesiyle oluşan) gerçekleştirildi. Hissedar için bu bir kâr transferi değil muhasebe işlemidir; ancak hisse sayısını dramatik biçimde artırarak EPS ve temettü verimini olumsuz etkiledi.

Halka Arz Değerlendirmesi

CANTE 30 Nisan 2021’de 3,90 TRY fiyatından halka arz edildi. Bugün hisse 1,72 TRY’den işlem görüyor. Bu, halka arz yatırımcısı için nominal TRY bazında %56’lık kayıp demek. 2021-2026 döneminde yaşanan enflasyon da hesaba katıldığında reel kayıp çok daha büyük. Halka arz fonları söz verildiği gibi %100 borç ödemesine kullanıldı. Bu söz tutuldu. Ancak sonrasında yapılan büyük CAPEX yatırımları ve artan amortisman net kârı baskı altına aldı.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Emsal Karşılaştırma Tablosu [DÜZELTME - Tablo eklendi]

Saf linyit santralı operatörü olarak global emsal bulmak zordur. Gelişmiş piyasalarda bu tür şirketler ya büyük kamu holdingleri içinde konsolide edilmiş ya da yenilenebilir enerji dönüşümü sürecine girmiştir. Bununla birlikte benzer yapıdaki şirketler şöyle sıralanabilir:

Çarpan Yorumu: Global kömür santral şirketleri tipik olarak PD/DD 0,4-0,7x bandında işlem görüyor. Bu sistemik bir iskontodur ve ESG baskısını, enerji geçişinin yarattığı varlık değer erimesini ve düzenleyici riskleri yansıtıyor. CANTE bu bandın içinde konumlanıyor. FD/FAVÖK 7,6x ise genel endüstri ortalamasına yakın; ancak negatif FCF (Serbest Nakit Akışı) ve negatif net kâr bu çarpanı destekleyecek temel olmadığını gösteriyor.

Çarpanlar Özeti

Aracı Kurum Kapsaması: Hiçbir aracı kurum tarafından takip edilmiyor. Konsensüs hedef fiyatı oluşturacak yeterli analist kapsaması bulunmuyor.

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

CANTE Neden Bu Kadar Ucuz?

PD/DD 0,52x ile şirket, sahip olduğu varlıkların (santral ve maden) defter değerinin yarısından satılıyor. Piyasanın bu iskontoyu biçmesinin mantıklı gerekçeleri var:

• Gelirler 2022’den bu yana her yıl küçülüyor.
• Şirket kâr etmiyor.
• İşletme nakit akışı 2025’te negatife döndü.
• Yenilenebilir enerji baskısı yapısal ve devam ediyor.
• Venezuela’da eriyen bir alacak mevcut.
• Aracı kurum kapsaması sıfır.

Piyasa bu şirkete “kömür santralinin bilanço değeri gelecekte daha da erimeden önce bugünden iskonto et” mesajı veriyor olabilir.

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Türkiye’nin en yüksek kalori değerine sahip linyiti: 3.481 kcal/kg ile rakiplerinden daha verimli enerji üretebiliyor; bu bir maliyet avantajıdır.
2. Şubat 2026 sonrası güçlenmiş bilanço: Net borç 3,9 milyon USD seviyesindeyken Şubat 2026 bedelli artırımıyla ~67 milyon USD ek nakit girdi. Şirket halihazırda güçlü net nakit pozisyonundadır.
3. Dikey entegrasyon: Kendi kömür madenine sahip olmak tedarik güvenliği ve birim maliyet kontrolü açısından önemli avantaj sunuyor.

En Büyük 3 Risk

1. PTF fiyat baskısı yapısal devam ediyor: Yenilenebilir enerji kapasitesi her yıl 7.000-8.000 MW büyüyor. Gün içi spot fiyatlar baskı altında kalmaya devam edecek. Gelirin toparlaması için ya bir enerji krizi ya da çok kurak bir yıl gerekiyor.
2. Venezuela/PDVSA alacağı (42,2 milyon USD): Piyasa değerinin %11’i büyüklüğündeki bu alacak tahsil edilemez hale gelirse doğrudan zarar yazılacak. Değer düşüklüğü karşılığı ayrılmamış olması dikkat çekici.
3. Süregelen net zararlar ve negatif nakit akışı: 2024 ve 2025’te net zarar, 2025’te negatif işletme nakit akışı. Bu tablo devam ederse şirketin yeni sermaye artırımlarına ihtiyaç duyması kaçınılmaz olacak. Her yeni artırım mevcut hissedarları seyreltecek. Stokların gelire oranı %37,5 ile kritik eşiğin üzerinde seyretmesi de yönetim baskısını gösteriyor.

Genel Değerlendirme: OLUMSUZ

Çan2 Termik, güçlü bir madeni ve sağlam bir bilanço yapısına sahip. Ancak iş modeli tam anlamıyla açık bir fiyat riski barındırıyor. Şirket hiçbir gelir güvencesine sahip değil; PTF ne ise o kadar kazanıyor. Türkiye’nin yenilenebilir enerji kurulum hızı PTF’yi aşağı baskılamaya devam ettiği sürece, bu şirketin gelir büyümesi için yapısal bir katalizör bulunmuyor.

Halka arz yatırımcıları 2021’den bu yana nominal TRY bazında %56 kaybetmiş durumda. Temettü hiç ödenmemiş. Büyük sermaye artırımları hissedarlara değer yaratmak yerine sermaye tabanını şişirmiştir.

Güvenlik Marjı: En Kötü Senaryo [DÜZELTME - Yeni eklendi]

En kötü durumda ne olur?

Kötümser senaryo: PTF 60-65 USD/MWh’a geriler (Aralık 2025 ortalaması bu bandı gösterdi), üretim 1.600 GWh civarında kalır, yıllık gelir 100-105 milyon USD’ye düşer. Brüt marj %5’in altında seyreder, FAVÖK 35-40 milyon USD’ye geriler. Net zarar 50-60 milyon USD’ye ulaşabilir. Venezuela alacağı tamamen silinirse ek 42 milyon USD zarar. Şirkete bir yıl içinde toplam 90-100 milyon USD zarar yazılır.

Bu durumda şirketin değeri: Bilanço varlıkları (santral, maden, arazi) hâlâ somut ve işlevseldir. MDV 524 milyon USD defter değerinde. Net nakit pozisyonu (Şubat 2026 artırımı sonrası ~63 milyon USD) şirketin ciddi bir likidite tamponuna sahip olduğunu gösteriyor. En kötü senaryoda bile tasfiye değeri (net varlık bazlı) hisse başı 2,0-2,5 TRY civarındadır; bu mevcut fiyata yakın. Borcun düşüklüğü ve bilanço büyüklüğü ciddi aşağı yönlü tampon oluşturuyor.

Yukarı potansiyel: PTF 120+ USD/MWh’a dönerse (2023 başındaki seviye) gelir 240 milyon USD’yi aşar, FAVÖK 100 milyon USD üzerine çıkar ve şirket kâra geçer. PD/DD 1,0x’e yükselse piyasa değeri 671 milyon USD (1,3 kat artış) olur. Venezuela tahsilinde ek 42 milyon USD nakit.

Tez Geçersizlik Koşulları

Bu analiz, mevcut veri ve trendlere dayanıyor. Aşağıdaki gelişmeler durumu değiştirebilir:

• PTF’nin yapısal olarak yükselmesi (örneğin gaz arzı daralması, uzun süreli kuraklık)
• Kömür santralleri için teşvik veya sabit fiyat mekanizması getirilmesi
• Venezuela alacağının tamamen tahsil edilmesi (42 milyon USD nakit girişi)
• Yel Enerji (yenilenebilir enerji bağlı ortaklığı) için büyük bir proje duyurusu
• ODAŞ Elektrik’in şirketi bedelli artırım yoluyla yeniden konsolide etmesi ya da stratejik satıcı bulması

Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. PTF (Piyasa Takas Fiyatı) aylık ortalama: EPİAŞ Şeffaflık Platformu’ndan saatlik bazda takip edilebilir. En kritik gelir belirleyicisi.
2. Çeyreklik brüt kâr marjı: %6 altında kalmaya devam mı ediyor yoksa toparlanıyor mu?
3. Venezuela/PDVSA alacağının durumu: Tahsil, değer düşüklüğü karşılığı ya da silinme haberi.
4. İşletme nakit akışı: Negatiften çıkıp çıkmadığı.
5. Yeni sermaye artırımı bildirimleri: Bir sonraki seyreltme ne zaman ve hangi koşullarda gerçekleşecek.

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.