CVKMD

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

CVK Maden İşletmeleri Sanayi ve Ticaret A.Ş. (borsa kodu: CVKMD), Türkiye’nin özel sektördeki önde gelen madencilik şirketlerinden biridir. Şirket, başta krom olmak üzere kurşun, çinko, bakır, manyezit ve altın cevheri üretimi ile pazarlaması alanında faaliyet göstermektedir. Üretilen madenlerin büyük bölümü ihraç edilmekte, krom cevheri özellikle Çin’e satılmaktadır.

Kuruluş: 2006 yılında “CVK Krom Maden Sanayi ve Ticaret A.Ş.” adıyla kurulmuş, 2011 yılında mevcut unvanına kavuşmuştur.

Merkez: Kayseri

Sektör: Madencilik - krom, polimetalik ve altın

Endeksler: BIST Yıldız Pazar Düzeltmeyalnızca “BIST Yıldız Pazar” belirtilmişti; halka açıklık oranı %1,10 olduğu için pazar kategorisi değiştirilme riski mevcuttur

Fonksiyonel para birimi: Türk Lirası (TRY)

Mali yıl: Takvim yılı (Ocak - Aralık)

Çalışan sayısı: 2025 yılı ortalama 534 kişi Düzeltmeorijinal raporda çalışan sayısı eksikti

Halka arz: 13 Nisan 2023. Halka arz fiyatı 105 TL (pay başına), düzeltilmiş halka arz fiyatı 3,15 TL. Halka arz büyüklüğü yaklaşık 882 milyon TL. Lider aracı kurum: Tera Yatırım. Toplam katılımcı sayısı: 1.452.062.

Fon kullanım yeri: Hisse ihraç gelirinin %70’i Sarıalan Altın Tesisi kurulumuna, %30’u yeni maden ruhsatı alımı ve işletme sermayesine tahsis edilmiştir.

Kilit taahhütler: Düzeltmeorijinal raporda kilit taahhütler eksikti Şirket halka arz tarihinden itibaren 1 yıl süreyle sermaye artırımı yapmamayı, şirket ortakları ise 1 yıl boyunca pay satışı yapmamayı taahhüt etmiştir. Kilit up süresi Nisan 2024’te dolmuştur.

Ortaklık yapısı:

Şirketin kurucu ve fiili sahibi Hüseyin Çevik’tir. Çevik ailesi, 1980 yılında ilk maden ruhsatını alarak madenciliğe adım atmış ve 40 yılı aşkın bir madencilik geçmişine sahiptir.

İmtiyazlı pay notu: Düzeltmeorijinal raporda sermaye oranı ile oy hakkı farkı yeterince vurgulanmamıştı Hüseyin Çevik’in sermaye payı (%98,90) ile oy hakkı (%99,67) arasındaki fark, şirkette imtiyazlı payların bulunduğuna işaret etmektedir. Küçük ayrım bile Çevik’e kurumsal kararlarda mutlak kontrol sağlamaktadır.

Halka açıklık %1,10 olmak üzere Borsa İstanbul Yıldız Pazar’ın gerektirdiği asgari %15 sınırının çok altındadır. Bu durum, şirketin pazar kategorisinin değiştirilmesi veya başka düzenleyici yaptırımlarla karşılaşması riskini beraberinde getirmektedir. Bu konu bu raporun en kritik bulgularından biridir.

Kritik gelişme - Sermaye artırımı planı: Düzeltmeorijinal raporda yer almıyordu 12 Aralık 2025 tarihli Yönetim Kurulu kararı ile 1.400.000.000 TL olan çıkarılmış sermayenin %170 oranında artırılarak 3.780.000.000 TL’ye yükseltilmesi için yetkili kurumlara başvuru yapılmasına karar verilmiştir. Bu kararın dikkat çeken boyutu şudur: Hüseyin Çevik’in şirkete ödediği sermaye avansı ve diğer borç tutarları (toplamda yaklaşık 1,65 milyar TL) yapılacak sermaye artırımında Çevik’in sermaye koyma borcundan mahsup edilecektir. Bu karar SPK onayına tabidir. Gerçekleşmesi halinde halka açıklık oranı daha da gerileyebilir.

Yönetim kurulu üyeleri: Hüseyin Çevik (YK Başkanı), Begüm Çevik (YK Üyesi - Mimar), Ahmet Can Çevik (YK Üyesi - Grup Şirketlerinde YK Üyelikleri), İhsan Küçükgençay (Avukat), Mehmet B. Telcioğlu (Bağımsız), Murat Yıldız (Bağımsız - Öğretim Üyesi).

Güncel döviz kuru (rapor tarihi itibarıyla): Yaklaşık 38,5 TL/USD.

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Veriler Nisan 2026 başı itibarıyla, USDTRY kuru ~38,5 TL esas alınarak hesaplanmıştır.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş modeli ve gelir yapısı

CVK Maden, yerden ham cevher çıkaran ve bunu işleyerek ihraç eden bir madencilik şirketidir. Şirketin gelirlerinin yaklaşık %93’ü 2025 yılında krom cevheri satışından elde edilmiştir. Geriye kalan %7’lik kısım kurşun, çinko, bakır ve gümüş konsantresi satışından gelmektedir.

Şirket, madencilik faaliyetleri için önce maden sahasını araştırır, gerekli lisansları alır, ham madeni çıkarır, kendi zenginleştirme tesislerinde işler ve dünya piyasalarına satar. İş modelinin en kritik özelliği şudur: Krom cevheri fiyatları küresel piyasalarda belirlenmektedir ve CVK’nın bu fiyat üzerinde kontrolü yoktur. Şirketin kârlılığı büyük ölçüde krom fiyatlarının seyrine bağlıdır.

Üretim tesisleri:

Krom Zenginleştirme Tesisi (Harmancık / Bursa): Günlük 1.000 metrik ton işleme kapasitesine sahip bu tesis, yılda 36.000 metrik ton krom konsantresi üretebilmektedir.

Flotasyon Tesisi (Yenice / Çanakkale): Günlük 1.000 ton kapasiteli bu tesiste kurşun, çinko, bakır ve gümüş konsantresi üretilmektedir.

Sarıalan Altın İşletmesi (Balıkesir): Şubat 2026’da deneme üretimi başlatılmış, Nisan 2026’da ilk konsantre satışları gerçekleştirilmiştir.

Gelir kırılımı ve coğrafi dağılım:

2025 yılında şirket toplam 277.813 ton krom cevheri sattı ve bu satıştan 3,05 milyar TL gelir elde etti. Krom satışlarının %76’sı yurt dışına ihraç edildi. Gelirin %65,2’si yurt dışından (%76’ya ulaşan ihracat payının TL karşılığına göre), %34,8’i yurt içinden kaynaklandı. Düzeltmeorijinal raporda yurt içi/dışı TL tutarları eksikti

Çin, en büyük krom alıcısı ülke konumundadır. Şirket, 2025 yılında Türkiye’nin krom cevheri ihracatının %17,1’ini gerçekleştirerek sektördeki en büyük özel ihracatçılardan biri konumundaydı.

3.2 Rekabet ortamı ve giriş bariyerleri Düzeltmeorijinal raporda üç katmanlı bariyer analizi eksikti

1. Yatırım bariyeri (Orta-Yüksek): Maden işletmesi açmak çok sermaye gerektirir. Zenginleştirme tesisi inşaatı, ağır ekipman alımı, altyapı çalışmaları yüz milyonlarca dolar tutar. Yenipazar projesi tek başına 240 milyon dolar yatırım öngörmektedir. Bu büyüklük, küçük yatırımcıların sektöre girişini fiilen engellemektedir.

2. Marka ve müşteri ilişkisi bariyeri (Orta): Krom cevheri büyük ölçüde emtia (commodity) niteliğindedir ve markalaşma sınırlıdır. Ancak uzun vadeli müşteri ilişkileri ve kalite güvencesi bir bariyer oluşturur. CVK’nın Çin pazarında köklü alıcı ilişkileri mevcuttur.

3. Lisans ve izin bariyeri (Yüksek): Türkiye’de madencilik faaliyeti yürütmek için Maden Kanunu kapsamında işletme ruhsatı zorunludur. ÇED (Çevresel Etki Değerlendirmesi) onayı büyük projelerde yıllarca sürebilir. Sarıalan projesinde ÇED onayı bir dönem mahkeme kararıyla iptal edilmiş; uzun bir hukuki süreç sonucunda onay yenilenmiştir. Bu durum, lisans bariyerinin hem gerçek hem de gecikmeli bir risk unsuru olduğunu göstermektedir.

3.3 Ölçeklenebilirlik Düzeltmeorijinal raporda bu bölüm eksikti

Madencilik, yüksek maliyetle ölçeklenen bir sektördür. Her ek kapasite birimi ciddi sermaye harcaması gerektirir (CAPEX). Yenipazar projesi 240 milyon dolarlık yatırım gerektirmektedir ve gelir artışı ancak bu yatırım tamamlandığında başlar. Yazılım veya finans sektöründe olduğu gibi marjinal maliyetin sıfıra yakın olduğu bir iş modeli söz konusu değildir. Şirketin yurt dışına açılması (maden sahası satın alımı) potansiyel ölçeklenme yolu olmakla birlikte ekstra risk barındırır. Türkiye dışındaki portföy halihazırda sınırlıdır.

3.4 Düzenli takip edilebilir veri Düzeltmeorijinal raporda bu bölüm eksikti

CVK Maden için takip edilebilecek başlıca kaynaklar şunlardır:

• Aylık: Türkiye İhracatçılar Meclisi krom ihracat istatistikleri (bir ay gecikmeli)
• Çeyreklik: Şirketin KAP’a gönderdiği finansal tablolar ve faaliyet raporları (çeyrek sonu sonrası yaklaşık 6-8 hafta içinde)
• Küresel: Çin krom ve paslanmaz çelik üretim verileri, krom spot fiyat endeksleri (CRU, Fastmarkets)
• Proje bazlı: Sarıalan üretim bildirimleri (KAP), Yenipazar inşaat ilerleme duyuruları

Şirketin çeyreklik faaliyet raporları madenciliğe özel yayın organlarında (madencilikte.com) yayımlanmaktadır.

3.5 Sektörel değişiklikler ve regülasyon Düzeltmeorijinal raporda kısmen değinilmişti

2024-2025 döneminde krom fiyatları küresel ölçekte baskı altına girdi. Çin’in artan stok seviyeleri ve çelik üretimindeki yavaşlama, krom cevheri fiyatlarında aşağı yönlü baskı yarattı. Madencilik sektörü Türkiye’de birçok regülasyona tabidir; ÇED mevzuatı değişiklikleri, Maden Kanunu güncellemeleri veya ihracat politikası değişiklikleri bir gecede şirketin faaliyet ortamını dönüştürebilir.

Serbest dolaşım (halka açıklık) riski ve likidite: Serbest dolaşımdaki pay oranı %1,10 olup %5 sınırının çok altındadır. Borsa İstanbul, serbest dolaşım oranı %5’in altına düşen şirketler için borsadan çıkarma dahil çeşitli yaptırımlar uygulayabilmektedir. Bu oran hem bir likidite tuzağı hem de düzenleyici risk kaynağıdır.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir trendi

TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) notu: Türkiye’de yüksek enflasyon ortamında TFRS kapsamında uygulanan TMS 29 standardı, tüm finansal tablo kalemlerini raporlama tarihinin (31 Aralık 2025) satın alma gücü bazına taşımaktadır. Bu nedenle aşağıdaki tablodaki USD bazlı “dönemsel” rakamlar, o dönemin nominal kurlarından dönüştürülmüş değerler değil; reel (enflasyona göre düzeltilmiş) değerlerin dönem bazındaki USD karşılıklarıdır. Bu yöntem, yıllar arası gerçek performansı kıyaslamak için kullanılır. Düzeltmeorijinal rapor 2023 gelirini tahmini ve yanlış vermişti; 2022 rakamı da büyük ölçüde hatalıydı

Gelir hikayesi: CVK Maden 2021-2024 döneminde hem reel (USD bazlı) hem de nominal (TL bazlı) olarak güçlü büyüme sergiledi. USD bazlı gelir 2021-2024 arasında 2,6 katına çıktı. 2025’te ise krom fiyatlarının Çin talep yavaşlaması nedeniyle gerilemesiyle gelir %11 düştü (USD bazında). 2025 yılındaki gelir düşüşü büyük ölçüde fiyat bazlıdır; üretim hacmi korunmuş, hatta artmıştır.

4.2 Kârlılık trendi Düzeltmeorijinal rapor brüt marj sütunu eklememiş ve kâr çöküşünün asıl nedenini yanlış tanımlamıştı

Not: Net kar rakamları Ana Ortaklık Payları kalemidir (konsolide dönem karından azınlık payları düşülmüş hali).

FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar): Şirketin ana operasyonundan elde ettiği nakit kazancı gösteren bu rakam, 2022 zirvesinden (1.684 milyon TL) 2025’e istikrarlı biçimde geriledi. 2025 FAVÖK marjı %25,9 ile son 4 yılın en düşük seviyesindedir.

2025 net kâr çöküşünün gerçek anatomisi: Düzeltmeorijinal rapor yalnızca gelir düşüşünü ve sabit maliyetleri neden gösterirken asıl faktörü tamamen atlamıştı

2025 yılında net kâr yalnızca 141 milyon TL’ye geriledi. Bunun arkasındaki birincil neden gelir düşüşü değil, finansal giderlerdeki patlamadır:

Finansal giderler 2024’teki 348 milyon TL’den 2025’te 2.353 milyon TL’ye çıktı. Bu, 6,8 katlık bir artıştır. Sarıalan Altın Tesisi yatırımı kapsamında kullanılan kısa vadeli ve uzun vadeli finansman maliyetleri ile UFRS 16 (Kira Muhasebesi Standardı) kapsamındaki kullanım hakkı varlıklarına ait faiz giderleri bu artışın arkasında yatmaktadır.

Öte yandan TMS 29 etkisi 2025 yılında şirkete 1.955 milyon TL parasal pozisyon kazancı getirdi. Bu kazanç, şirketin net parasal yükümlülük (parasal borçların parasal varlıklardan fazla) pozisyonunda olmasından kaynaklanmaktadır. Yüksek enflasyon ortamında bu yükümlülüklerin reel değeri erimekte ve muhasebe standardı bunu bir kazanç olarak kayıt etmektedir. 2025’teki bu 1.955 milyon TL kazanç olmasaydı dönem zararı çok daha derin olacaktı.

TMS 29 Net Parasal Pozisyon Trendi:

• 2022: +162 M TL (kazanç)
• 2023: -744 M TL (kayıp)
• 2024: -242 M TL (kayıp)
• 2025: +1.955 M TL (kazanç)

Yasal kayıtlar ile TFRS ayrımı: Bu ayrım CVKMD için kritiktir. TFRS’ye (Uluslararası Muhasebe Standartları) göre 2025 net kârı 141 milyon TL olurken, yasal kayıtlara göre (VUK - Vergi Usul Kanunu bazlı) 972 milyon TL net zarar açıklanmıştır. Temettü ödemesi için yasal kâr şarttır. Aynı durum 2023 ve 2024 yılları için de geçerliydi.

Kâr kalitesi: 4Ç 2025’teki 268 milyon TL zarar büyük ölçüde yıl sonu finansal gider yüklemesinden kaynaklanmaktadır. 1Ç 2025 ve 2Ç 2025’te pozitif kâr üretilmiş, ancak yılın ikinci yarısında finansal giderler ile krom fiyat baskısı birlikte çalışmıştır.

4.3 Bilanço analizi Düzeltmeorijinal rapor “M TL” yerine “milyar TL” yazmalıydı - birim hatası giderildi; Net Borç/FAVÖK “6-8x tahmini” değil gerçekte ~1,2x

Bilanço yorumu:

2025 yılında net borç 2024’ün 2,05 milyar TL’sinden 1,01 milyar TL’ye geriledi. Bu görece olumlu bir gelişmedir ve şirketin nakit üretim kapasitesini göstermektedir. Net Borç/FAVÖK oranı ~1,19x ile 3x altındaki güvenli eşiğin oldukça altındadır.

Ancak şu kaydı hemen düşmek gerekir: Ocak 2026’da imzalanan 192 milyon dolarlık Yenipazar kredisi (Vakıfbank, 9 yıl vadeli, ilk 3 yıl anapara ödemesiz) henüz 2025 bilançosuna yansımamıştır. 2026 yıl sonunda net borç bu kredi nedeniyle çok daha yüksek bir seviyede seyredecektir.

Stok trendi dikkat çekici: Stoklar 2024’ün 300 milyon TL’sinden 2025 yılında 648 milyon TL’ye çıktı (+116%). Bu artış, krom fiyatlarındaki zayıflık ortamında şirketin fiyat bekleyişiyle stok tutmayı tercih etmesinden ya da satışların yavaşlamasından kaynaklanıyor olabilir. Stoklar/Gelir oranı 2025’te %19,8 seviyesine yükseldi. Bu oran %15’i aştığından dikkatle izlenmelidir.

Borç yapısı: Finansal borç kalemi standardize veri olarak Fintables sisteminde ayrıştırılmamaktadır; bu nedenle kısa vadeli / uzun vadeli finansal borç ayrımı için dipnotların incelenmesi gerekmektedir. Mevcut net borç düzeyi düşük görünmekle birlikte Yenipazar kredisinin devreye girmesiyle tablo köklü değişecektir.

Döviz pozisyonu: 192 milyon dolarlık Yenipazar kredisi USD cinsinden yapılandırılmıştır. Şirketin ana geliri TL ve kısmen USD cinsindendir. TL’nin değer kaybı bu kredi yükünü TL bazında büyütecektir.

UFRS 16 etkisi: UFRS 16 (Kira Muhasebesi Standardı) kapsamındaki kullanım hakkı varlıkları ve kira yükümlülükleri bilançoyu şişirebilmektedir. Gerçek finansal borcun izole edilmesi için dipnotlardaki finansal kira yükümlülüklerinin ayrıca incelenmesi gerekir.

4.4 Nakit akış analizi Düzeltmeorijinal rapor belirsiz ve tahmin bazlıydı; gerçek rakamlar eklendi

2025 yılında şirket işletme faaliyetlerinden 3.390 milyon TL (yaklaşık 78,7 milyon dolar) nakit üretti. Bu, FAVÖK olan 849 milyon TL’nin çok üzerindedir. Fark büyük ölçüde TMS 29 yeniden değerlemelerinden ve çalışma sermayesi hareketlerinden kaynaklanmaktadır.

2024 yılındaki 9.180 milyon TL işletme nakdi de aynı nedenle anlaşılmalıdır: TMS 29 kapsamındaki non-cash düzeltmeler nakit akış tablosunda çok büyük tutarlar yaratabilmektedir.

Yatırım harcamaları (CAPEX): Sarıalan Altın Tesisi inşaatı 2024 yılında büyük ölçüde tamamlandığından 2025’te yatırım harcamaları görece azalmıştır. Asıl büyük CAPEX dalgası Yenipazar projesiyle birlikte 2026-2027 döneminde gelecektir.

Net kâr (141 M TL) ile işletme nakit akışı (3.390 M TL) arasındaki fark: Bu büyük tutarsızlığın nedeni ağırlıklı olarak TMS 29 kökenli non-cash (nakit çıkışı olmayan) kalemlerin net kâra dahil edilmesidir. Bu iki rakamı doğrudan karşılaştırmak yanıltıcı olur.

4.5 Temettü geçmişi

Şirket halka arz edildiğinden bu yana (Nisan 2023) hiçbir yıl temettü dağıtamamıştır. Her yıl TFRS kârı açıklanmasına karşın VUK kayıtlarında zarar oluşmaktadır. Kur farkı giderleri, amortisman uygulamaları ve TMS 29 düzeltmelerinin VUK hesaplarına yansıma biçimi bu farklılığın temel kaynağıdır. VUK zararı devam ettiği sürece yasal olarak temettü dağıtımı mümkün değildir.

4.6 Çeyreklik trend (son 8 çeyrek) Düzeltmeorijinal rapor yalnızca 4 çeyrek ve eksik veriyle göstermişti

Mevsimsellik: Şirketin 4. çeyrek sonuçları her yıl TMS 29 kökenli yıl sonu düzeltmeleri nedeniyle diğer çeyreklerden önemli ölçüde ayrışmaktadır. 4Ç 2024’teki 774 milyon TL ve 4Ç 2025’teki -268 milyon TL rakamları bu etki olmaksızın çok farklı çıkardı. Yatırımcı bu tutarsızlıkları yorumlarken dikkatli olmalıdır.

Kırılma noktası: 2025 üçüncü çeyreğinden itibaren hem gelir hem de kârlılık belirgin biçimde zayıfladı. Krom fiyatlarındaki baskı ve yükselen finansman maliyeti bu eğilimin iki tetikleyicisidir.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

5.1 İlişkili taraf işlemleri - kritik bulgular Düzeltmeorijinal rapor “455 milyon TL” yazmıştı; 2025/12 finansal raporu dipnotları incelendiğinde gerçek rakam çok daha yüksek çıkmıştır

Hüseyin Çevik ilişkili taraf tutarları (2025 yıl sonu):

2025 yılında Hüseyin Çevik’in şirkete sağladığı kaynaklar 784 milyon TL’den 1,65 milyar TL’ye ikiye katlandı. Bu rakam, şirketin güncel piyasa değerinin (~51 milyar TL) yaklaşık %3,2’sine karşılık gelmektedir.

Diğer ilişkili taraflar:

İkizler Tatlı Gıda, Çevik grubuna bağlı görünen bir şirkettir. Alışlar yıl içinde yüz binlerle sınırlı kalmaktadır ve genel yönetim gideri kalemi altında sınıflandırılmıştır. Kiraya verilen bir mülk için 4.863.423 TL yatırım geliri de alınmaktadır.

Üst yönetim ücretleri: 2025 yılında üst düzey yöneticilere sağlanan toplam faydalar 24.651.920 TL’dir (2024: 26.293.265 TL). YK Başkanı’na aylık 650.000 TL, diğer üyelere 130.000 TL, bağımsız üyelere ise 90.000 TL aylık ücret belirlenmiştir.

Kritik gelişme - Sermaye avansı ve borcun özkaynak dönüşümü: 12 Aralık 2025 tarihli YK kararı uyarınca, planlanan 170% sermaye artırımında Hüseyin Çevik’in şirkete yatırdığı 1,65 milyar TL tutarındaki sermaye avansı ve diğer borçların, Çevik’in yeni sermaye artırımındaki pay taahhüt borcundan mahsup edilmesi planlanmaktadır. Bu karar SPK onayına bağlıdır. Gerçekleşmesi durumunda halka açıklık oranı daha da düşebilir.

Kaynak aktarımı riski değerlendirmesi: Hüseyin Çevik’in şirkete 1,65 milyar TL tutarında borç ve sermaye avansı vermesi, hem bir güç sinyali hem de bağımlılık noktasıdır. Bunun koşulları (faiz oranı, vade, piyasa koşullarına uygunluk) dipnotlarda incelenmeli, bağımsız denetçi onayının kapsamı değerlendirilmelidir. Mevcut verilerden oranların piyasaya uygun olup olmadığını kesin olarak söylemek mümkün değildir.

Müşteri yoğunlaşması: Şirketin krom satışlarının önemli bir bölümü Çin’deki sınırlı sayıda büyük alıcıya yönelmektedir. Belirli bir müşterinin payının %20 üzerinde olup olmadığı dipnotlarda araştırılmalıdır.

5.2 Kurumsal yönetim değerlendirmesi

Halka açıklık sorunu: Hüseyin Çevik’in şirketteki payının %98,90’a ulaşması ve kamunun elinde yalnızca %1,10 pay kalması ciddi likidite ve kurumsal yönetim sorunları doğurmaktadır. BIST Yıldız Pazar’ın halka açıklık için %15 asgari eşiği bulunmaktadır. Bu eşiğin çok altında kalmak şu riskleri beraberinde getirir: borsa likiditesinin neredeyse sıfıra inmesi, SPK ve BIST’in yasal ve düzenleyici yaptırım uygulaması ve teorik olarak borsadan çıkarılma.

Faaliyet raporu kalitesi: Şirket, sektörel yayın organlarında çeyreklik faaliyet raporlarını düzenli olarak kamuoyuyla paylaşmaktadır. Bu durum şeffaflık açısından olumludur.

ÇED riski: Sarıalan Altın Madeni için ÇED onayı bir dönem mahkeme kararıyla iptal edilmiş, daha sonra yeniden alınmıştır. Bu tür çevresel itirazlar madencilik projelerinde yaygındır ve proje zaman çizelgesini etkileyebilir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Kısa vadeli (2026): Sarıalan Altın Projesi devreye giriyor

Sarıalan Altın İşletmesi (Balıkesir): Şirketin halka arz öncesinde yatırımcılara anlattığı temel büyüme hikayesi buydu. Hisse ihraç gelirlerinin %70’i bu projeye tahsis edildi.

• Konum: Balıkesir, Altıeylül ilçesi
• Deneme üretimi: 18 Şubat 2026’da başlatıldı
• İlk konsantre satışı: 3 Nisan 2026’da açıklandı
• Üretim hedefleri: 2026’da 20.000 ons, 2027’de 30.000 ons altın

Sarıalan’ın tam kapasiteye ulaşması halinde, mevcut ~3.000 dolar/ons altın fiyatıyla 30.000 ons yıllık gelir katkısı yaklaşık 90 milyon dolar (3,5 milyar TL) olacaktır. Bu, şirketin 2025 yılı toplam gelirini neredeyse aşmaktadır. Proje henüz deneme aşamasındadır; hedeflerin gerçekleşmesi operasyonel koşulların sağlanmasına bağlıdır.

Haziran 2025’te Kepsut altın sahası ihalesi kazanılmış, Ekim 2025’te ise Balıkesir-İvrindi altın-gümüş madeni Demir Export A.Ş.‘den satın alınarak Sarıalan İşletmesi’ne entegre edilmiştir.

6.2 Orta vadeli (2026-2028): Yenipazar Polimetalik Maden Projesi

Konum: Yozgat, Boğazlıyan ilçesi

Rezervler: 1.211.084 ons altın, 40.017.230 ons gümüş, 123.156 ton bakır, 401.833 ton kurşun, 585.694 ton çinko. Altın eşdeğeri: 3.465.066 ons.

Toplam yatırım: 240 milyon dolar

Finansman: Vakıfbank ile 192 milyon dolarlık kredi anlaşması (29 Ocak 2026’da imzalandı). 9 yıl vade, ilk 3 yıl anapara ödemesiz. İlk dilim (10 milyon dolar) 5 Mart 2026’da aktarıldı.

Üretim başlangıcı hedefi: 2026 dördüncü çeyreği

Hedeflenen kapasite: Yılda 2,2 milyon ton cevher işleme

Hedeflenen gelir potansiyeli: Tam kapasitede yılda yaklaşık 500 milyon dolar.

Bu gelir tahmininin gerçekleşmesi halinde CVK Maden mevcut ölçeğinin yaklaşık 6 katına büyüyecektir. Ancak bu büyüklükteki projelerde inşaat gecikmeleri, teknik sorunlar, cevher tenörü (birim başına değerli metal içeriği) sapmaları ve finansman aksaklıkları son derece yaygındır.

6.3 Uzun vadeli: TV Tower Projesi (Çanakkale)

Çanakkale’deki TV Tower sahasında 2,23 milyon ons altın rezervi tespit edilmiştir. Bu proje, Yenipazar’dan sonra sıraya girecek uzun vadeli bir büyüme katalizörüdür.

6.4 Halka arz yatırım planı kontrolü Düzeltmeorijinal raporda kısmen vardı; burada tablo formatında sunuldu

Bedelsiz sermaye artırımı (3.233%) ve akabinde gerçekleştirilen hisse geri alımları sonucunda Hüseyin Çevik’in payının %74’ten %99’a sıçraması, halka arz döneminde yatırımcılara sunulan ortaklık yapısının köklü biçimde değiştiği anlamına gelmektedir.

6.5 Aracı kurum tahminleri

Kamuya açık kaynaklarda CVKMD için kapsamlı aracı kurum analist raporlarına ve resmi hedef fiyat verilerine ulaşılamamıştır. Sistem kaydında da kurumsal analist verisi bulunmamaktadır. Bunun başlıca nedeni, halka açıklık oranının %1,10’a gerilemesiyle hissenin kurumsal yatırımcılar için pratikte işlem yapılamaz hale gelmesidir.

6.6 Fiyatlanmamış katalizörler

• Sarıalan ramp-up hızı: Nisan 2026’daki ilk konsantre satışı olumlu ancak üretim miktarları henüz netleşmedi. 2026’da 20.000 ons hedefi tutturulursa gelire ~60 milyon dolar katkı yapar.
• Altın fiyatları: Küresel belirsizlik ortamında altın tarihsel zirvelere yakın seyrediyor (~2.900-3.000 dolar/ons). Sarıalan ve Yenipazar projelerinin değerini doğrudan artırır.
• Yenipazar 2026 4Ç hedefi: Gerçekleşmesi durumunda şirketin gelir profili köklü değişir.
• Sermaye artırımı sonrası bilanço normalleşmesi: Hüseyin Çevik’in 1,65 milyar TL borç ve avansının özkaynak dönüşümü, bilanço kaldıraç oranını iyileştirir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Emsal karşılaştırma tablosu Düzeltmeorijinal raporda yerel emsal örnekleri eksikti

Neden bu kadar pahalı görünüyor: Bugünkü kâra göre çarpanlar tartışmasız yüksektir. Şirket esas olarak bugünkü krom madencisi kimliğiyle değil, yarınki altın ve polimetalik üretici kimliğiyle fiyatlanmaktadır.

Neden bazı yatırımcılar bu fiyatı olası buluyor: Yenipazar tam kapasiteye ulaşırsa şirketin bugünkü FAVÖK’ü 4-6 katına çıkabilir. Bu senaryoda bugünkü çarpanlar normalleşir. Büyük bir “eğer” içermektedir.

7.2 Aracı kurum hedef fiyatları ve konsensüs

CVKMD için kayıtlı aracı kurum analist raporu bulunmamaktadır. Düşük likidite, kurumsal takibin önündeki ana engeldir. InvestingPro gibi platformlar üzerinden ulaşılabilecek modeller, mevcut durum için en pratik değerleme araçlarını sunmaktadır.

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En güçlü 3 özellik

1. Dönüşüm potansiyeli çok yüksek: Şirket bugün büyük ölçüde bir krom madencisidir. Sarıalan ve Yenipazar devreye girdiğinde altın ve polimetalik bir üretici haline gelebilir. Bu dönüşüm tamamlandığında şirketin geliri ve değeri bugünkünden çok farklı bir tablo sunabilir.

2. Fiziksel rezervler büyük değer barındırıyor: Yenipazar sahasında 3,47 milyon altın eşdeğeri ons rezerv tescilli olarak mevcuttur. Bu büyüklük dünya çapında kayda değer bir polimetalik sahadır.

3. Krom ihracatında lider konumdadır: Şirket, Türkiye krom ihracatının %17’sini tek başına gerçekleştirmektedir. Bu operasyonel ölçek ve piyasa deneyimi, yeni projelerde de kurumsal güç oluşturmaktadır.

En büyük 3 risk

1. Halka açıklık %1,10 - pratik olarak işlem yapılamaz hale geldi: Büyük kurumsal yatırımcılar bu hisseden çıkamaz çünkü karşı taraf (alıcı) yoktur. Hem likidite tuzağı hem de düzenleyici risk kaynağıdır. Planlanan sermaye artırımı bu oranı daha da düşürebilir.

2. Finansal gider baskısı ve proje riski: 2025 yılında finansal giderler 2.353 milyon TL’ye çıktı. Yenipazar kredisi ($192M = yaklaşık 7,4 milyar TL) 2026’da bilançoya girecek ve faiz yükü daha da artacaktır. Projeler gecikirsa bu yük sürdürülemez hale gelebilir.

3. VUK bazlı sürekli zarar - temettü bekleyemezsiniz: Üç yıl üst üste dağıtım yapılamamıştır. Krom gelirlerinin iyileşmesi ve projelerin devreye girmesi olmadan bu tablo değişmeyecektir.

Güvenlik marjı (en kötü senaryo) Düzeltmeorijinal raporda bu bölüm eksikti

En kötü senaryo: Yenipazar projesi önemli ölçüde gecikir, krom fiyatları mevcut düşük seviyede kalır, Sarıalan üretim hedeflerine ulaşamaz. Bu tabloda şirket mevcut çarpanlarla (F/K ~357x, FD/FAVÖK ~61x) savunulamaz hale gelir. Ancak şu çerçeve somutlaştırılabilir:

• Mevcut varlıklar (krom tesisleri + Sarıalan + Yenipazar sahası) için tasfiye değeri 100-150 milyon dolar civarındadır. Bu, piyasa değerinin (~1,33 milyar dolar) yaklaşık %8-11’ine karşılık gelir.
• Krom operasyonlarının normalleştirilmiş FAVÖK katkısı yıllık 25-30 milyon dolar aralığındadır. Tarihsel madencilik çarpanı (7-8x FD/FAVÖK) ile değerlendirildiğinde bu kısım için 175-240 milyon dolar değer biçilebilir.

Kısaca: mevcut fiyat neredeyse tamamen proje beklentilerini fiyatlamaktadır. Projelerin gecikmesi durumunda aşağı yönlü risk %80’i aşabilir.

Genel değerlendirme

NÖTR / OLUMSUZ (Kısa Vadeli) - YÜKSEK RİSKLİ SPEKÜLATİF (Uzun Vadeli)

CVKMD bugünkü finansal tablolarıyla son derece pahalı bir hissedir. Krom gelirlerinin gerilediği, 2025’te finansal giderlerin patlama yaptığı, net kârın eridiği ve halka açıklık oranının fiilen sıfıra yaklaştığı bir ortamda mevcut çarpanları savunmak güçtür. Öte yandan şirket, Yenipazar ve Sarıalan hedeflerine ulaşılırsa önümüzdeki 2-3 yılda tamamen farklı bir şirkete dönüşebilir.

Bu hisse, bugünkü kazançlara değil, geleceğin potansiyeline bahis koyan yatırımcılar için değerlendirilebilir. Bu tür yaklaşım kaçınılmaz olarak yüksek risk içermektedir.

Tez geçersizlik koşulları

Aşağıdakilerden herhangi birinin gerçekleşmesi mevcut yatırım tezini geçersiz kılar:

• Yenipazar projesi 2026 yılında başlayamaz ve önemli bir gecikme yaşanır
• Krom fiyatları 2025 seviyelerinde veya daha düşük seyreder ve Yenipazar devreye giremez
• SPK veya BIST, halka açıklık oranı nedeniyle yaptırım uygular
• 192 milyon dolarlık USD kredisi TL değer kaybıyla sürdürülemez hale gelir
• Planlanan sermaye artırımı azınlık hissedar haklarını zedeleyen bir yapıyla hayata geçer
• Sarıalan teknik sorunlar nedeniyle üretim hedeflerine ulaşamaz

Takip edilmesi gereken en önemli 5 metrik

1. Sarıalan aylık altın üretim miktarı: Deneme üretiminden tam kapasiteye geçiş hızı
2. Yenipazar proje inşaat ilerleme raporu: 2026 4Ç hedefi tutacak mı?
3. Krom cevheri spot fiyatları (Çin teslim): Ana gelirin seyri
4. 2026 bilanço kaldıraç profili: Yenipazar kredisi devreye girdikten sonra Net Borç/FAVÖK
5. Halka açıklık oranı ve SPK/BIST iletişimi: Sermaye artırımı sonrası oran ve düzenleyici yanıt

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.