GLRMK

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Tam Adı: Gülermak Ağır Sanayi İnşaat ve Taahhüt A.Ş. Borsa Kodu: GLRMK Ne İş Yapıyor: Gülermak, yeraltı tünellerinden köprülere, metro hatlarından demiryollarına kadar uzanan büyük altyapı projelerini anahtar teslim biçimde inşa eden bir mühendislik ve taahhüt firmasıdır. Kısaltma olarak EPC (Engineering, Procurement, Construction) denilen bu iş modelinde şirket, bir projeyi baştan sona tek çatı altında tasarlar, malzeme temin eder ve inşa ederek müşteriye teslim eder. Bir devlet ya da belediye “yeni bir metro hattı istiyorum” dediğinde Gülermak projeyi komple üstlenir. İş alanı yalnızca Türkiye ile sınırlı değildir; Polonya, Romanya, Hindistan, Filipinler ve daha birçok ülkede aktif projeleri yürütmektedir.

Sektörü: İnşaat ve Bayındırlık (Altyapı) Merkezi: Gölbaşı, Ankara Tescil Tarihi: 18 Mart 1976 (50 yılı aşkın köklü şirket) Bağımsız Denetim Kuruluşu: Eren Bağımsız Denetim A.Ş. ENR Sıralaması: Dünyanın önde gelen mühendislik kuruluşu ENR’nin (Engineering News Record) 2023 listesine göre “Toplu Ulaşım ve Raylı Sistemler” kategorisinde küresel sıralamada 13. firma.

Pazar ve Endeksler: Yıldız Pazar. Dahil olduğu endeksler: BIST 100, BIST 30, BIST Katılım 30, BIST Katılım 50, BIST Katılım 100, BIST İnşaat, BIST Hizmetler, BIST Ankara, BIST Halka Arz, BIST 500.

Halka Arz Bilgileri:

• Talep toplama: 8-10 Ocak 2025
• İlk işlem tarihi: 17 Ocak 2025
• Halka arz fiyatı: 125 TL
• Güncel fiyat / Halka arz fiyatına göre değişim: 197,4 TL / +57,9%
• Katılımcı sayısı: 598.266 yatırımcı

Ödenmiş Sermaye: 322.600.000 TL (322,6 milyon pay)

Fiili Dolaşım Oranı: 31,91% (29 Nisan 2026 itibarıyla) DüzeltmeRaporun ilk sürümünde 18,01% olarak yer alan fiili dolaşım oranı, büyük hissedarlarda gerçekleşen değişimler sonucu önemli ölçüde yükselmiştir. Lock-up süresinin Ocak 2026’da sona ermesinin ardından büyük hissedarlar ellerindeki payların bir bölümünü satmış, bu durum hem ortaklık tablosunu hem de fiili dolaşım oranını önemli ölçüde değiştirmiştir.

Fonksiyonel Para Birimi: TRY (Analiz USD bazlı sunulmuştur)

Ortaklık Yapısı (29 Nisan 2026 itibarıyla): DüzeltmeTablo, halka arz sonrası lock-up süresinin sona ermesi ve ardından gerçekleşen hisse satışlarını yansıtacak biçimde güncellendi.

Dolaylı sahiplik: Kemal Tahir Güleryüz %45,62 ve Necdet Demir %22,47 oranında dolaylı pay sahibidir. DüzeltmeÖnceki sürümde bu oranlar sırasıyla %54,44 ve %27,54 olarak yer alıyordu; güncel kurumsal bilgi kartı verisiyle düzeltilmiştir. Şirket, 50 yılı aşkın süredir iki aile arasında ortaklıkla yönetilmektedir.

İmtiyazlı Pay Uyarısı: Şirketin iki pay grubu vardır. A grubu (%47,43 oranında, borsada işlem görmüyor, nama yazılı) ve B grubu (%52,57 oranında, borsada işlem görüyor, hamiline yazılı). Güncel tabloya göre halka açık yatırımcılar sermayenin %26,41’ine sahipken yalnızca %9,11 oy hakkına sahiptir. DüzeltmeÖnceki sürümde bu oranlar sırasıyla %12,5 ve %4,32 olarak yer alıyordu; ortaklık değişimlerinin ardından oranlar yükselmiş ancak oy/sermaye makası devam etmektedir. Başka bir deyişle, borsadan hisse alan yatırımcıların şirket kararları üzerindeki etkisi ekonomik ortaklık oranlarının çok altında kalmaktadır.

Yönetim: İcra Kurulu Başkanı Mustafa Tuncer (İnşaat Mühendisi). CFO: Rıza Eray Bağcı. Türkiye operasyonları CEO’su: Alper Uzman. Uluslararası operasyonlar CEO’su: Gürdal Yiğitbaşı. Polonya operasyonları CEO’su: Bülent Özdemir. KÖİ (Kamu-Özel İşbirliği) ve Yenilenebilir Enerji CEO’su: Altay Türkekul Doğan. DüzeltmeÖnceki sürümde KÖİ/Yenilenebilir Enerji kolunun ayrı bir icra kurulu üyesine sahip olduğu belirtilmemişti.

Yönetim Kurulu 6 üyeden oluşmaktadır: Kemal Tahir Güleryüz (YK Başkanı), Necdet Demir (YK Başkan Vekili), Mustafa Tuncer (icracı), Umut Postlu (icracı, Baş Hukuk Müşaviri), Güray Çargallı (bağımsız) ve Murat Öztabak (bağımsız).

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

(23 Nisan 2026 kapanış fiyatı: 197,4 TL - Piyasa Değeri: ~63,7 milyar TL / 1,42 milyar USD)

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Gülermak bir EPC müteahhididir. Bir projeyi üstlendiğinde tasarımı, malzeme teminini ve inşaatı tek çatı altında yönetir. Proje tamamlandığında anahtar müşteriye teslim edilir. Bu iş modeli, özellikle karmaşık altyapı projelerinde kritiktir çünkü müşteriler genellikle tüm süreci tek bir firmaya delege etmek ister.

Gelir türleri açısından bakıldığında şirket, imzaladığı sözleşmeler çerçevesinde hakkediş (tamamlanan iş dilimlerine göre fatura) usulüyle gelir tanımaktadır. Bu yapı, gelirin dönemden döneme dalgalanmasına yol açar.

Gelir Kaynakları (2025 9 Aylık Veri)

Gelirin büyük bölümü raylı ulaşım projelerinden gelmektedir. Küresel kentleşme trendi metro altyapısına olan talebi yapısal olarak güçlendiriyor.

Coğrafi Dağılım (2025 9 Aylık Veri)

Gelirin yüzde yetmiş altısından fazlası Türkiye dışından geldiği için şirket kur riskini hem taşır hem de bu sayede TL enflasyonundan korunur.

Backlog (Sözleşme Rezervi) - En Kritik Gösterge

İnşaat şirketlerini değerlendirmede en önemli metrik backlog’dur. Backlog, imzalanmış ama henüz tamamlanıp fatura edilmemiş iş miktarını gösterir. Gülermak’ın 30 Eylül 2025 tarihi itibarıyla toplam backlog’u 229 milyar TL’ye ulaşmıştır. Bu rakam yaklaşık 5,1 milyar dolar anlamına gelir.

2025 yılı yıllık geliri 1,068 milyar dolar düzeyinde gerçekleşmiştir. Backlog/gelir oranı 4,8 yıldır. Bu, şirketin önümüzdeki yaklaşık beş yılın iş hacmini garantilenmiş sözleşmeler kapsamında taşıdığı anlamına gelir.

Backlog’un proje dağılımı:

• Metro/HRS/Tramvay: %76,7 (175,6 milyar TL)
• Demiryolu: %14,9
• Otoyol: %5,2

Backlog’un coğrafi dağılımında Romanya ağırlığı belirgindir. Romanya %46,1 pay ile backlog’un neredeyse yarısını oluşturuyor. Türkiye ise %34,3’e yükselmiş durumda.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Metro inşaatı, teknik bilgi ve tecrübe gerektiren bir alandır. Gülermak 50 yıllık birikimini ve ENR küresel sıralamasındaki 13. konumunu rekabet avantajı olarak taşıyor.

Giriş Bariyeri Üç Katmanda Değerlendirme: DüzeltmeÖnceki sürümde bu üç katman ayrı ayrı ele alınmamıştı.

1. Yatırım Bariyeri: Metro inşaatında tünel açma makineleri (TBM), özel vinçler ve ağır ekipman gerektiren bir sektördür. Tek bir TBM makinesinin maliyeti onlarca milyon dolar düzeyindedir. Bu durum yeni oyuncuların sektöre girişini sermaye açısından zorlaştırır. Bununla birlikte ekipman kiralama modelinin yaygınlaşması bu bariyeri kısmen azaltmaktadır.

2. Marka ve Tecrübe Bariyeri: Kamu altyapı ihaleleri teknik yeterlilik belgesi ve geçmiş proje referansı gerektirir. Polonya, Romanya ve Hindistan’daki devlet kurumları iş ortağı olarak Gülermak’ı tercih ederken yeni kurulan bir Türk firmasını büyük olasılıkla tercih etmeyecektir. On yıllar içinde edinilen uluslararası referans listesi taklit edilmesi son derece güç bir bariyer oluşturmaktadır.

3. Özel İzin Bariyeri: Yurt içindeki KÖİ (Kamu-Özel İşbirliği) ve YİD (Yap-İşlet-Devret) sözleşmeleri kamu otoriteleriyle doğrudan müzakere gerektirmektedir. Polonya’daki AB fonu destekli projelere girebilmek için Avrupa ihale yönetmeliklerine uygunluk zorunludur.

Bu üç katmanın toplamı, sektörde orta-yüksek düzey bir giriş bariyeri oluşturmaktadır. Ancak büyük ölçekli global inşaat firmalarının rekabeti tamamen dışlanamaz.

3.3 Ölçeklenebilirlik DüzeltmeÖnceki sürümde bu bölüm yer almıyordu.

EPC (mühendislik-tedarik-inşaat) modeli, yazılım veya finansal hizmetler gibi marjinal maliyetin sıfıra yaklaştığı bir iş kolu değildir. Her yeni büyük proje, ek makine filosu, işgücü ve işletme sermayesi gerektirir. Bu nedenle Gülermak “yüksek maliyetle ölçeklenen” kategoriye girmektedir. Büyüme, CAPEX (sermaye harcaması) ve işletme sermayesi artışıyla birlikte gelir. Bununla birlikte JV (ortak girişim) modeli bazı sabit maliyetleri paylaştırmakta ve öz sermaye gereksinimini kısmen azaltmaktadır. Pazar açısından ise şirket hem büyüme pazarlarında (Romanya, Hindistan) hem de olgun pazarlarda (Polonya) iş almaya devam edebilmektedir.

3.4 Takip Edilebilir Veri DüzeltmeÖnceki sürümde bu bölüm yer almıyordu.

EPC şirketlerinin anlık operasyonel verisi kamuya açık değildir. Yatırımcılar için takip edilebilir veri çeyreklik açıklamalara dayanmaktadır. Her çeyrekte yayımlanan faaliyet raporları backlog, coğrafi kırılım ve segment gelirlerini sunmaktadır. KAP haberleri yeni sözleşme duyurularını anında iletmektedir. Romanya ve Polonya’daki kamu ihale ilanları ön bilgi sağlayabilir. Şirket şu ana kadar kamuya sayısal guidance (gelecek dönem tahmini) açıklamamıştır. Bu nedenle kırılma noktaları genellikle sözleşme duyuruları ve çeyreklik bilanço sonuçlarıyla ortaya çıkar.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Son iki yılda Romanya’da AB altyapı fonu kullanımının hızlanması ve Polonya’da büyük metro genişletmelerinin ihalelerinin açılması sektörü doğrudan etkileyen yapısal değişimlerdir. Türkiye’de ise büyük şehirlerin metro genişletme planları kamu bütçelerinde öncelikli yer tutmaya devam etmektedir.

Sektör doğrudan regülasyon riskine tabi değildir. Ancak iş hacminin büyük bölümü kamu müşterilerinden gelmesi nedeniyle, siyasi öncelik değişimi ya da bütçe kısıtlamaları gelirleri etkileyebilir. Ayrıca fiili dolaşım oranı artmış olsa da (%31,91) hâlâ %50’nin altındadır. Bu düşük likidite büyük fiyat dalgalanmalarına zemin hazırlayabilir.

3.6 Ortak Girişimler (JV)

Şirketin proje listesi uluslararası işbirliklerini sergilemektedir. Acciona (İspanya) ile Dubai Metro projesi, PORR (Avusturya) ile Polonya tünel projesi, Astaldi (İtalya) ile İstanbul Haliç Köprü projesi, TATA (Hindistan) ile Pune Metro projesi, Lotte (Güney Kore) ile Filipinler demiryolu projesi bunların başlıcalarıdır. JV yapısı tek bir projenin riskini paylaştırmayı mümkün kılar.

3.7 Gülermak Renewables - Büyüyen Yenilenebilir Enerji Kolu

Şirketin Polonya ve Romanya merkezli çok sayıda enerji üretim iştiraki mevcuttur. Glinnik Green, Powidz Green, Brodnica Green, Gülermak Renewables Romania, İngiltere’de Corshellach Energy Storage, İsveç’te Haga tünel projesi ve Gülermak Renewables Deutschland bunlar arasında sayılabilir. Ayrıca Madencilik kolunda Anka Teknik Maden A.Ş. bulunmaktadır. Bu birimlerin katkısı halihazırda sınırlı olmakla birlikte yenilenebilir enerjiye açılan bu kapı uzun vadede ek bir değer unsuru oluşturabilir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Dönemsel Kolonlar)

Metodoloji Notu: Fonksiyonel para birimi TRY olan şirketin finansal tabloları, her dönemin geçerli döviz kuruyla USD’ye çevrilmiş değerleri yansıtmaktadır. Bu sayede TL enflasyonunun yarattığı optik büyüme elenmekte ve gerçek operasyonel performans görülmektedir. 2021-2022 rakamları, IFRS 29 (hiperenflasyon muhasebesi; yüksek enflasyon ortamında finansal tabloların enflasyona göre yeniden düzenlenmesini zorunlu kılan standart) geçiş döneminin etkisiyle marjlarda ciddi bozulmalar yansıtmaktadır. 2023 yıl sonu geliri, yıllık muhasebe uyumlamaları nedeniyle 9 aylık birikimli verinin altında kalmaktadır.

*2023 yıl sonu verisi yıllık muhasebe uyumlamasını yansıtmaktadır. 9 aylık 2023 geliri birikimli bazda 401 milyon USD’dir. **2024 artışı gerçek organik büyümeyi yansıtmakta olup kısmen baz etkisinden kaynaklanmaktadır.

Büyüme kalitesi: 2024-2025 döneminde yaşanan büyüme, büyük ölçüde Romanya ve Polonya’daki projelerin devreye girmesinden kaynaklanmaktadır. Sözleşme bazlı gelir tanıma modeli nedeniyle büyüme dönemden döneme dalgalanabilir. Backlog yapısı önümüzdeki dönem için güven vericidir.

4.2 Kârlılık Trendi

2024-2025 döneminde marjlar yaklaşık yüzde on üç-on dört FAVÖK marjı etrafında istikrara kavuştu. Bu inşaat sektörü için iyi bir performanstır. Sektörün küresel ortalaması genellikle yüzde beş ile on beş arasında seyreder.

TMS 29 (Hiperenflasyon Muhasebesi) Etkisi: Türkiye’de yüksek enflasyon nedeniyle uygulanan IFRS 29 standardı, parasal net pozisyonun enflasyon etkisini kâr-zarar tablosuna yansıtmaktadır. Bu etki enflasyon ortamına ve şirketin parasal pozisyon büyüklüğüne göre her dönem farklı bir kazanç ya da kayıp olarak ortaya çıkabilir.

• 2025 Net Parasal Pozisyon Kazancı: +19,0 milyon USD (kâra pozitif katkı)
• 2024 Net Parasal Pozisyon Kazancı: +23,8 milyon USD

Bu etkiyi düşürdüğümüzde “düzeltilmiş” net kâr şu şekilde hesaplanır:

• 2025: 99,9M - 19,0M = ~80,9 milyon USD
• 2024: 96,8M - 23,8M = ~73,0 milyon USD

TMS 29 etkisi hariç tutulsa bile şirket güçlü kârlılık üretmektedir.

Q4 2025 Zayıflığı: 2025 son çeyrekte net kâr yalnızca 8,4 milyon USD olarak gerçekleşti. Bu, Q3 2025’in (32,2M USD) çok altındaydı. Nedeni Q4 2025’te yükselen finansal giderlerdir (-13 milyon USD). Şirketin artan borç yükünün finansman maliyeti üzerinde baskı oluşturduğu anlaşılıyor.

4.3 Bilanço Sağlığı (USD Bazlı)

Müşteri Sözleşmelerinden Doğan Varlıklar Nedir? DüzeltmeÖnceki sürümde bu kalem hiç ele alınmamıştı.

EPC şirketleri geliri, projenin tamamlanma yüzdesine göre muhasebeleştirir. Müşteriye henüz faturalayamadığı ama kâr-zarar tablosuna gelir olarak yansıttığı kısmı “müşteri sözleşmesinden doğan varlık” olarak bilançoya alır. 2025 yıl sonunda bu varlık 676 milyon dolara ulaştı. Bu rakam özkaynakların yüzde yüz altmış üçüdür ve çok dikkat gerektiren bir büyüklüktür.

Sözleşme varlıklarının büyümesi (2023: 251M, 2024: 452M, 2025: 676M) hem backlog’un devreye girişini hem de faturalanma hızının geride kaldığını göstermektedir. Bu tutarın zamanında tahsil edilip edilmediğinin yakından takip edilmesi gerekir. Devlet müşterilerinin ödeme gecikmesi söz konusu olduğunda bu varlık nominal değerinden daha uzun süre bilançoda kalabilir.

Net borç değerlendirmesi: Şirket tüm dönemlerde net nakit pozisyonunu korudu. Toplam finansal borçlar 331 milyon dolara yükselmiş olsa da kasadaki 336 milyon dolar ile dengeleniyor. Net Borç/FAVÖK = -0,1x. Bu inşaat sektörü için çok güçlü bir bilanço görüntüsüdür.

IFRS 16 (Kiralama) Etkisi: IFRS 16 standardı, şirketlerin uzun vadeli kiralama sözleşmelerini bilanço içinde göstermesini zorunlu kılar. Bilançodaki “Kullanım Hakkı Varlıkları” 34,9 milyon dolara yükselmiştir. Toplam borçlar içindeki kiralama yükümlülükleri bu tutarla dengelenmektedir. Gerçek banka borçları bu kalemden ayrı olarak değerlendirilmelidir.

Net Döviz Pozisyonu: DüzeltmeÖnceki sürümde net döviz pozisyonu belirtilmemişti.

Finansal tablolar, 2025 yılının ilk yarısında GLRMK’nın net uzun (long) döviz pozisyonunu koruduğunu göstermektedir. Hedge dahil net yabancı para varlık pozisyonu H1 2025 itibarıyla yaklaşık 37-43 milyon USD net uzun seviyesindeydi. Gelirinin yüzde yetmiş altısını PLN, EUR ve USD cinsinden elde eden bir şirketin TL cinsinden maliyet tabanı düşünüldüğünde bu durum beklenen sonuçtur. Kur riskini taşırken aynı zamanda TL’nin değer kaybından da korunan bir yapı söz konusudur.

Ticari alacaklar trendi: 2024 yılında ticari alacaklar 199 milyon dolara fırlamıştı (gelirin yüzde yirmi biri). 2025 yıl sonunda 140 milyon dolara geriledi (gelirin yüzde on üçü). Tahsilat performansının iyileşmesi olumludur.

Borç yapısı: 2025 yıl sonu itibarıyla kısa vadeli borçlar 120 milyon dolar, uzun vadeli borçlar 211 milyon dolardır. Uzun vadeli ağırlık (%64) olumlu bir yapıdır.

4.4 Nakit Akışı Analizi

FCF (Serbest Nakit Akışı; işletme faaliyetlerinden elde edilen nakit eksi sermaye harcaması), hem 2024’te hem 2025’te pozitif seyretti. Şirket kendi kendini finanse edebildiğini kanıtlamaktadır.

CAPEX/Gelir oranı yüzde üçü biraz geçiyor. Bu inşaat sektörü için düşük-orta sayılır. JV modeli ve ekipman kiralama uygulaması CAPEX ihtiyacını sınırlı tutuyor.

4.5 Temettü Geçmişi

Gülermak şimdiye kadar hiç temettü dağıtmamıştır. Türkiye’de vergi mevzuatı olan VUK (Vergi Usul Kanunu) kapsamındaki kâr hesaplaması, TFRS (Türkiye Finansal Raporlama Standartları) kârından önemli ölçüde ayrışabilir. 2024 yılı VUK kârı negatif olduğundan, TFRS kapsamında kâr mevcut olsa bile yasal olarak temettü dağıtılması mümkün değildir. Bu durum önümüzdeki dönemde de devam edebilir. GLRMK yatırımcıları temettü geliri değil büyüme değeri arayan profildir.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 6 Çeyrek, Milyon USD)

Mevsimsellik ve dikkat çeken gelişmeler: İnşaat sektöründe Q4 genellikle güçlü gelir dönemidir. Nitekim Q4 2025 geliri 430 milyon dolar ile rekor kırdı. Buna karşın net kâr yalnızca 8,4 milyon dolar olarak kaldı. Bu düşüşün arkında Q4 2025’te yükselen finansal giderler yatmaktadır. Şirketin artan borç yükünün finansman maliyeti üzerinde baskı oluşturduğu anlaşılıyor.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri DüzeltmeBu bölüm önceki sürüme göre önemli ölçüde genişletilmiştir.

En güncel mevcut finansal dipnotlar 30 Eylül 2025 tarihini kapsamaktadır.

Ticari Alacaklar: İlişkili taraflara yönelik ticari alacaklar 2,4 milyon TL (yaklaşık 54 bin dolar) düzeyindedir. Bu tutar son derece küçük olup endişe yaratmamaktadır.

Diğer Alacaklar (İlişkili Taraf):

Bu tutarlar piyasa değerinin yaklaşık yüzde ikisi ile üçü arasındadır.

2024 yıl sonu itibarıyla ilişkili taraf diğer alacaklar kırılımı:

Bu alacakların arka planı kritik önem taşıyor:

İki kalem özellikle dikkat çekmektedir. Birincisi, “Tilton Investment” alacağı: GLRMK’nın bağlı ortaklığı Gulermak Suisse SA, net varlık değeri 228 milyon TL olan Shibumi DMCC hisselerini Tilton Investment’a 962 milyon TL bedelle sattı. Bu işlem, grup içinde bir varlığın defter değerinin çok üzerinde fiyatlanması anlamına gelmektedir. Alacak tahsil edilinceye kadar ilişkili taraf bilançosunda kalmaya devam etmektedir.

İkincisi, ana ortaklara verilen finansman: Gülermak Emlak ve Gülermak Turizm’e verilen borçlar 2015 yılında kurucuların (Kemal Güleryüz ve Necdet Demir) GLRMK hisselerini bu holding şirketlerine satmasından kaynaklanan finansman ihtiyacını karşılamak amacıyla verilmiştir. Başka bir deyişle, GLRMK kendi hisselerinin holding şirketlerine satışını dolaylı olarak finanse etmektedir. Bu yapısal ilişki kurumsal yönetim açısından yakından takip edilmesi gereken bir unsurdur.

İlişkili taraf diğer alacaklar tutarı TL bazında son iki yılda artış göstermiştir. USD bazında ise 2024 yıl sonundaki 30,2M USD’den 2025/09’da 37,8M USD’ye yükselmiştir. Bu trendin büyüyüp büyümediği her çeyrekte dikkatle izlenmelidir.

İlişkili taraf faiz gelirleri: 2024 yılında ilişkili taraflara verilen borçlardan toplam 31,2 milyon TL faiz geliri elde edilmiştir. Dövizli alacaklarda yıllık %2,03, TL alacaklarda %51,75 faiz uygulanmaktadır.

Kaynak aktarımı değerlendirmesi: Ticari alacaklar açısından kaynak aktarımı neredeyse sıfırdır. Diğer alacaklar kategorisi ise holding şirketlerine verilen ve henüz çözüme kavuşmamış finansman ilişkisini barındırmaktadır. Bu tutar büyük olmakla birlikte toplam varlıkların yüzde ikisi düzeyinde seyreden bir sınırda kalmaktadır.

Oy Hakları Eşitsizliği

Güncel tabloya göre halka açık yatırımcılar sermayenin %26,41’ine sahipken yalnızca %9,11 oy hakkına sahiptir. A grubu nama hisseler borsada işlem görmediğinden şirket kararları üzerinde azınlık pay sahiplerinin etkisi sınırlı kalmaya devam etmektedir.

Lock-Up Süresi ve Sonrası

Halka arz taahhütlerine göre mevcut ortaklar 1 yıl süreyle paylarını satmayacaktı. Bu süre Ocak 2026’da sona ermiştir. Süre sonunda gerçekleşen ortaklık değişimi tabloya yansımış; Gülermak Emlak’ın sermaye payı %56,83’ten %46,26’ya, Gülermak Turizm’in payı ise %25,16’dan %21,82’ye gerilemiştir. Bu değişimin büyük ölçüde büyük hissedarların borsada hisse satmasından kaynaklandığı değerlendirilmektedir. Mevcut durumda büyük hissedarların ek satışına dair kamuya açık bir işlem bulunmamaktadır.

Kurumsal Yönetim Değerlendirmesi

Şirket halka arza hazırlık kapsamında yatırımcı ilişkileri birimi kurmuştur. Bağımsız denetim süreci işlemekte, yönetim kurulunda iki bağımsız üye bulunmaktadır.

Faaliyet raporları backlog, coğrafi ve segment kırılımlarını açıklamaktadır. Ancak şirket kamuoyuyla proje bazında kârlılık bilgisi veya sayısal hedef (guidance) paylaşmamaktadır. Halka arz üzerinden yalnızca 15 ay geçmiş bir şirket olarak iletişim olgunluğunun zamanla artması beklenir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Temel Büyüme Tezi

Gülermak’ın büyüme hikayesi dört ana sütuna dayanıyor:

1. Polonya’da metro ve demiryolu yatırımları: Polonya, AB fonlarıyla desteklenen büyük bir altyapı yatırım döneminden geçiyor. Gelirin yüzde elli dördü Polonya’dan geliyor.

2. Romanya backlog’u: Romanya, toplam backlog’un yüzde kırk altısını oluşturuyor. Bu, önümüzdeki 2-4 yılda önemli bir gelir akışının sağlanacağını gösteriyor.

3. Türkiye’nin yükselen payı: Türkiye backlog’u yüzde otuz dördün üzerine fırladı. Ankara, İstanbul ve diğer büyük şehirlerde metro ağlarının genişletilmesi kamu yatırım bütçelerinde öncelikli yer tutuyor.

4. KÖİ geliri: Krakow hızlı tramvay projesi gibi YİD (Yap-İşlet-Devret) modelli projeler, tamamlandıktan sonra düzenli kira/işletme geliri yaratacak. Bu, inşaat döngüsünün ötesinde tekrarlayan gelir anlamına geliyor.

Şirket Guidance’ı DüzeltmeÖnceki sürümde bu konu ele alınmamıştı.

GLRMK, kamuoyuna sayısal hedef veya yıllık beklenti açıklamamıştır. Şirketin guidance politikasının bulunmaması, yatırımcıların geleceği fiyatlamak için yalnızca backlog verisi ve aracı kurum tahminlerine dayanmak zorunda kaldığı anlamına gelir. Bu durum hem bir risk (sürpriz bilanço) hem de bir fırsat (beklentiler düşük kalırsa pozitif sürpriz yapılabilir) unsuru taşımaktadır.

Halka Arz Fon Kullanımı

Halka arzda 22,6 milyon yeni pay ihraç edildi ve şirkete yaklaşık 2,83 milyar TL yeni para girdi. Taahhüt edilen kullanım alanları:

• %45-50: Makine ve ekipman alımı
• %30-35: KÖİ projesi işletme sermayesi
• %20-25: Borç ödeme

Buna karşın 2025 yıl sonunda toplam finansal borçlar 331 milyon dolara yükseldi (2024’te 196 milyon dolar). Bu çelişkiyi açıklayan en makul neden, Romanya ve diğer yeni projelerin işletme sermayesi ihtiyacını artırmasıdır.

Aracı Kurum Finansal Tahminleri

Mevcut veri tabanındaki en güncel tahminler şunlardır: Pusula Yatırım’ın 2025 yılı sonu için Satışlar: 22,4 milyar TL, FAVÖK: 3,6 milyar TL, Net Kâr: 0,45 milyar TL tahmini yaptığı görülmektedir. Gerçekleşen satışlar yaklaşık 48 milyar TL, FAVÖK 6,4 milyar TL, net kâr 4,5 milyar TL oldu. Bu dev sapma, söz konusu tahminlerin halka arz dönemine ait eski projeksiyonlar olduğunu düşündürmektedir. 2026 yılına ait güncel konsensüs tahminlerinin bağımsız kaynaklardan alınması önerilir.

Henüz Fiyatlanmamış Potansiyeller

Romanya backlog’unun büyüklüğü (101,9 milyar TL, 30 Haziran 2025 itibarıyla) piyasada yeterince fiyatlanmış görünmüyor. Gülermak Renewables ve Polonya/Romanya enerji iştirakleri henüz hiçbir değerleme modelinde yer almıyor. Ayrıca Anka Teknik Maden (değerli metal madenciliği) bağlı ortaklığı da henüz fiyatlanmamış bir unsur olarak durmaktadır.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Çarpan Bazlı Emsal Karşılaştırması

FD/FAVÖK 10,3x, gelişmekte olan piyasa altyapı müteahhitleri için makul bir seviyedir. Büyük Avrupa inşaat grupları genellikle 8x-14x arasında işlem görür. GLRMK’nın güçlü backlog yapısı ve Avrupa’daki büyük varlığı göz önüne alındığında mevcut fiyatlama aşırı pahalı görünmüyor.

Kapsamlı emsal karşılaştırması için InvestingPro platformundan global veriye erişilebilir.

Aracı Kurum Hedef Fiyatları

DüzeltmeKuveyt Türk Yatırım Mart 2026’da hedef fiyatını 262 TL’den 252 TL’ye revize etmiştir. En güncel hedef 252 TL’dir.

Konsensüs Özeti (Mevcut Fiyat: 197,4 TL):

• Ortalama Hedef (4 güncel tahmin): 291,6 TL
• Medyan Hedef: 293,9 TL
• Ortalama Yükselme Potansiyeli: +47,7%
• Tavsiye Dağılımı: 4 Al, 2 Endeks Üstü, 0 Sat

Tüm analistler “Al” veya “Endeks Üstü” tavsiyesinde. Ancak kapsayan analist sayısının henüz 4 olduğunu ve tahminlerin bazılarının birkaç ay öncesine ait olduğunu hatırlatmak gerekir.

Adil Değer Hesabı için InvestingPro

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Dev ve görünür backlog: 229 milyar TL (5,1 milyar dolar) backlog, mevcut yıllık gelirin 4,8 katıdır. Önümüzdeki yıllara ait gelir akışı büyük ölçüde zaten sözleşmeye bağlanmıştır. Bu, büyüme hikayesinin “hayal” değil “gerçek” olduğunu somut biçimde kanıtlıyor.

2. Küresel ölçekte kanıtlanmış uzmanlık: ENR küresel sıralamasında 13. konumda olmak, şirketin yalnızca yerel bir müteahhit olmadığını gösteriyor. Polonya, Romanya, Hindistan, Filipinler ve BAE’deki varlığı bu iddiayı doğruluyor. Uluslararası gelir ağırlığı (%76) TL devalüasyonundan korunma da sağlıyor.

3. Net nakit pozisyonu: Borçluluk yükselen altyapı şirketlerinde sıkça görülen bir sorun olmasına karşın Gülermak net nakit pozisyonunu korudu. Net Borç/FAVÖK -0,1x. Bu güçlü bilanço yeni projeleri finanse etmek için esneklik sağlıyor.

En Büyük 3 Risk

1. İlişkili taraf alacaklar ve kurumsal yönetim: Holding şirketlerine verilen ve 2015’teki hisse satışını finanse eden borçlar, GLRMK’nın kendi hisselerini dolaylı yoldan finanse etmesi anlamına gelmektedir. Diğer ilişkili taraf alacaklar 2025/09 itibarıyla 37,8 milyon dolara ulaşmıştır ve yükseliş eğilimindedir. Müşteri sözleşme varlıkları (676 milyon dolar) ile birlikte tahsilat riski yakından izlenmelidir.

2. Finansal giderlerin yükselişi ve VUK zararı: Borçlar 2024-2025 arasında dramatik biçimde arttı. Q4 2025’te finansal giderler nedeniyle net kâr 8,4 milyon dolara düştü. Faiz ortamı değişmezse bu baskı devam edebilir. VUK zararı nedeniyle yakın vadede temettü beklentisi yok. Tamamen büyüme hikayesine dayanan bir yatırım profili söz konusu.

3. Polonya konsantrasyonu ve kur riski: Gelirin yüzde elli dördü tek bir ülkeden geliyor. PLN’nin değer kaybetmesi, Polonya’daki proje gecikmesi ya da Avrupa’da ekonomik yavaşlama şirketin gelirini doğrudan baskılar.

Genel Değerlendirme: OLUMLU

Gülermak, altyapı taahhüt sektöründe nadir bulunan özellikleri bir arada sunuyor: küresel ölçek, güçlü backlog, net nakit pozisyonu ve Avrupa pazarında köklü varlık. Şirket 2024-2025 döneminde gelirini ve kârlılığını önemli ölçüde büyüttü. Analistlerin tümü olumlu görüş taşıyor. Konsensüs hedef fiyatı mevcut fiyatın yaklaşık yüzde elli üzerinde.

Risklerin başında kurucuların yüksek kontrolü, artan borçlar, Polonya konsantrasyonu ve ilişkili taraf alacakların yapısı geliyor. Bu profil, kâr payı arayan değil büyüme arayan yatırımcılara hitap ediyor.

Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

En kötü senaryoda (Romanya veya Polonya’daki önemli projelerde büyük gecikme, PLN sert değer kaybı, finansal borçlarda hızlı artış) şirketin FAVÖK’ü önemli ölçüde gerileyebilir. Ancak net nakit pozisyonu ve güçlü özkaynaklar (414 milyon dolar) fiş çekildiğinde de bilanço açısından makul bir zemin sağlamaktadır. 229 milyar TL’lik backlog’un büyük bölümü sözleşmeye bağlı olduğu için gelir akışının tamamen kesilmesi kısa vadede mümkün değildir. Bu tabloda 10-12x FAVÖK çarpanıyla hesaplanan “stres senaryosu” değeri mevcut piyasa değerinin yüzde 20-30 altında oluşabilecek bir zemin sunmaktadır.

Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki gelişmeler yatırım tezini sorgulatır:

• Backlog’un belirgin biçimde erimesi (yeni ihale kazanımlarının durması)
• Romanya veya Polonya’daki önemli projelerde büyük gecikme ya da iptal
• Finansal borçlarda hızlı artışın sürmesi ve net nakit pozisyonundan net borç pozisyonuna geçiş
• PLN veya EUR’nun TL karşısında sert değer kaybetmesi
• İlişkili taraf “diğer alacaklar” kaleminin şeffaflık sorunu yaratacak boyuta ulaşması
• Müşteri sözleşme varlıklarında (676 milyon dolar) ciddi tahsilat sorunu

Takip Edilmesi Gereken 5 Metrik

1. Backlog seviyesi ve yeni ihale kazanımları (her çeyrekte açıklanan faaliyet raporundan)
2. Romanya gelirleri ve bu pazardaki proje ilerlemesi
3. Finansal giderler ve net borç trendi (Q4 2025 zayıflığının sürdürülüp sürdürülmediği)
4. Fiili dolaşım oranındaki değişimler ve büyük hissedar hareketleri (%31,91 seviyesinden ek satış var mı?)
5. İlişkili taraf diğer alacaklar kalemi (her çeyrekte büyüme oranı kontrol edilmeli)

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.