KCHOL

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Koç Holding Kimdir?

Koç Holding, Türkiye’nin en büyük özel sektör sanayi ve hizmet grubudur. 1926 yılında Vehbi Koç tarafından kurulan şirket, bugün otomotiv, enerji, bankacılık ve dayanıklı tüketim gibi birbirinden farklı sektörlerde onlarca şirketi bünyesinde barındırır. Holding, tüm bu şirketlerin yönetimini koordine eder ve bu şirketlere ortak kaynak sağlar. 2026 yılında Koç Holding kuruluşunun 100. yılını kutlayacaktır. Bu tarihin önemi sadece sembolik değildir. Şirket 100. yıl için ciddi büyüme taahhütlerinde bulunmaktadır.

Koç Topluluğu’nun (Koç grubu olarak da bilinir) konsolide cirosu 2025 yılında yaklaşık 64,3 milyar USD’ye ulaşarak Fortune Global 500 listesindeki tek Türk şirketi olma unvanını korumuştur.

Ortaklık Yapısı

Pay Grupları ve İmtiyaz

KCHOL’ün iki pay grubu vardır. A Grubu hisseler borsada işlem görmez ve şirket kontrolünü Koç ailesinde tutar. B Grubu hisseler borsada işlem görür ve halka açık yatırımcıların elindedir. A grubu hisseler daha yüksek oy hakkı taşır. Bu yapı sayesinde Family Danışmanlık, %43,75 sermayeyle %55,62 oy hakkına sahip olur. Bir başka deyişle Koç ailesi, şirketin yarısından azını elinde tutarken yönetim üzerinde çoğunluk kontrolünü sürdürmektedir. Bu tablo Türkiye’deki büyük aile holdinglerinde yaygın bir yapıdır. Azınlık hissedarlar açısından önemli bir bilgidir: kurumsal kararlar yönünde yatırımcının etkisi sınırlıdır.

Fiili Dolaşım Oranı

Halka açık pay oranı %26,39 olup bu oran likidite açısından makul bir seviyededir. Borsadan çıkarma riskine ilişkin eşiğin (%5) ve düşük likidite eşiğinin (%10) çok üzerindedir. BIST 30 kapsamında olması kurumsal alımlar açısından erişilebilirliği güçlendirmektedir.

Ana İştirakler

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

23 Nisan 2026 itibarıyla. Mevcut fiyat yaklaşık 195-205 TL bandındadır.

Önemli Not - FD/FAVÖK Yorumu: Koç Holding’in konsolide tablolarına Yapı Kredi Bankası dahildir. FD/FAVÖK çarpanı banka içeren holdinglere uygulanırken dikkatli olmak gerekir. Bankalar için FAVÖK kavramı anlamsızdır. 6,7x FD/FAVÖK rakamı yalnızca sanayi, enerji ve dayanıklı tüketim segmentleri üzerinden yorumlanmalıdır. Bankanın katkısını değerlendirmek için NAD analizi ve F/K/PD/DD çarpanları daha güvenilir göstergelerdir.

Önemli Not - Değerleme Yaklaşımı: Koç Holding bir holding şirketidir. Bu nedenle tek bir sektörün çarpanlarıyla değil, iştiraklerinin değerinin toplamı üzerinden analiz edilmesi gerekir. Bu yönteme “NAD (Net Aktif Değer) analizi” denir. Rapor boyunca bu kavrama sık sık döneceğiz.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

Holding Modelini Anlamak

Koç Holding’i anlamak için önce holding şirketi kavramını anlamak gerekir. Koç Holding, diğer şirketlerin hisselerini elinde bulundurur ve bu şirketlere stratejik yön verir. Kendi başına fabrika işletmez ya da ürün satmaz. Para kazanma biçimi şöyledir: İştiraklerinden temettü (kâr payı) alır, iştiraklerinin kârlarını özkaynak yöntemiyle konsolide eder ve gerektiğinde iştirak hisselerini piyasaya satar.

Bir ev sahibinin birden fazla kiracıdan kira almasına benzetebilirsiniz. Ev sahibi evin duvarlarını boyamamış olsa bile her kiracıdan gelir elde eder. Koç Holding de her iştirakten pay alır.

Dört Ana Segment

Deniz Yatırım’ın Nisan 2026 NAD hesabına göre holdingin iştirak değerinin dağılımı şöyledir:

Otomotiv Segmenti: Holdingin Motoru

Koç Topluluğu, Türkiye’de üretilen her 10 aracın 4’ünü üretmektedir. 2025 yılında Türkiye’nin rekor seviyeye ulaşan 1,4 milyon araçlık otomobil pazarında en büyük oyuncu konumundadır.

Ford Otosan, Ford’un Avrupa’daki en büyük ticari araç üreticisidir. 934.500 araçlık yıllık kapasite ile Türkiye ve Romanya fabrikalarında üretim yapmaktadır. 2025 yılında Ford ve Volkswagen markalı araçların yanı sıra Iveco ile kamyon alanında iş birliği imzalamıştır.

Tofaş, Nisan 2025’te Stellantis Türkiye’nin tüm distribütörlük faaliyetlerini devralmıştır. Bu sayede Fiat, Peugeot, Citroën, Opel ve DS markalarını tek çatı altında Türkiye’de satmaya başlamıştır. Bu adım Tofaş’ın 2025 gelirini bir önceki yıla göre %103 artırarak 319,4 milyar TL’ye taşımıştır.

Enerji Segmenti: En Kârlı Ayak

Tüpraş, Türkiye’nin tek büyük petrol rafinerisidir. Türkiye’de tüketilen her litre benzin, mazot ve jet yakıtının büyük bölümü Tüpraş’ın dört rafinerisinden geçer. 2025 yılında 28,1 milyon ton ham petrol işleyen Tüpraş, %93,6 kapasite kullanım oranıyla çalışmıştır. Tüpraş aynı zamanda 2028’de devreye alınacak olan SAF (Sürdürülebilir Havacılık Yakıtı - geleneksel jet yakıtına kıyasla çok daha düşük karbon salımı sağlayan biyobazlı yakıt türü) tesisi için Türk Hava Yolları ve Pegasus ile iyi niyet anlaşmaları imzalamıştır. Bu tesis yılda yaklaşık 300.000 ton SAF üretecektir.

Entek, holdingin yenilenebilir enerji şirketidir. 8 hidroelektrik santrali, 1 rüzgar santrali ve 1 hibrit santral olmak üzere 490 MWe (Megawatt elektrik - kurulu güç birimi) kurulu güce sahiptir. 2025’te 2 TWh enerji satmıştır. İlk yurt dışı yatırımını Romanya’da (178,5 MWe güneş enerji santrali) başlatmıştır.

Finans Segmenti: Yapı Kredi Bağlantısı

Yapı ve Kredi Bankası, Türkiye’nin büyük özel bankalarından biridir. Koç Holding, Yapı Kredi’de yaklaşık %41 dolaylı paya sahiptir. Yapı Kredi’nin bilançosu Koç Holding’in konsolide tablolarına dahil edilmektedir. Bu durum holdingin toplam varlık ve borç rakamlarını dramatik biçimde büyütmektedir.

Dayanıklı Tüketim: Arçelik’in Dönüşümü

Arçelik 2024’te Whirlpool’un Avrupa operasyonlarıyla birleşerek “Beko Europe” adıyla yeni bir yapı oluşturmuştur. Bugün 13 ülkede 38 üretim tesisi, 22 marka, 57 ülkede 122 iştirak ve 45.000 çalışanı olan küresel bir oyuncudur. Mısır’da 1,5 milyon adet/yıl kapasiteli yeni fabrikası 2025’te tam kapasiteye ulaşmıştır. Bangladeş fabrikası açılmıştır.

Coğrafi Dağılım

Koç Topluluğu gelirlerinin yaklaşık %31’i yurt dışından gelmektedir. Tüpraş dahil yabancı para ve YP endeksli gelirler toplam kombine gelirlerin yaklaşık %46’sını oluşturmaktadır. Bu kur riskine karşı doğal bir koruma sağlamaktadır.

3.2 Rekabet ve Giriş Bariyerleri

Rekabet Ortamı

Holding segmentinde en yakın rakipler Sabancı Holding (SAHOL) ve Şişe Cam Grubu’nu barındıran SISE’dir. Ancak Koç’un Tüpraş ve Ford Otosan gibi oligopol konumundaki iştiraklerinin kalitesi, holding olarak eşsiz bir avantaj oluşturmaktadır.

Giriş Bariyeri - Üç Katmanda Değerlendirme:

1. Yatırım Bariyeri (Yüksek): Tüpraş’ın dört rafinerisi, Ford Otosan’ın 934.000 araçlık kapasiteli üretim hatları, Entek’in hidroelektrik santralleri gibi varlıklar on milyarlarca dolarlık sabit yatırım gerektirmektedir. Yeni bir rakibin benzer ölçeği oluşturması pratik olarak mümkün değildir. Tüpraş, Türkiye’nin tek büyük rafinerisi konumundadır ve bu pozisyon yapısal bir oluktur (ekonomik hendek).

2. Marka Bariyeri (Orta-Yüksek): Arçelik’in Beko ve Grundig markaları Avrupa’da tanınmış konumdadır. Ford ve Tofaş-Fiat markalarının dağıtım ağı onlarca yıllık ilişkiler üzerine kuruludur. Yeni bir rakip ürün üretebilir; ancak bu ağları ve marka değerini kısa sürede inşa etmesi güçtür.

3. Özel İzin Bariyeri (Yüksek): Yapı Kredi, bankacılık lisansı gerektirir ve yeni banka kurmak BDDK (Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu) onayına tabidir. Tüpraş’ın rafineri tesisleri EPDK (Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu) lisansı gerektirir. Entek’in hidroelektrik santrallerinin işletme hakları uzun vadeli devlet lisanslarına dayanmaktadır. Bu lisanslar holdingi doğrudan rekabetten büyük ölçüde koruyan engellerdir.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Koç Holding’in ölçeklenebilirlik profili iki katmanda değerlendirilmelidir.

Holding Yönetim Katmanı (Düşük Maliyetle Ölçeklenebilir): Holding merkezi, ek iştirak alırken ya da mevcut iştiraklerini büyütürken orantılı gider artışıyla karşılaşmaz. Yönetim altyapısı, hukuk ve finans kapasitesi görece sabit maliyetle daha fazla iştirak yönetebilir.

İştirak Katmanı (Yüksek Maliyetle Ölçeklenebilir): Tüpraş, Ford Otosan, Arçelik gibi sanayi iştiraklerinde her kapasite artışı büyük CAPEX (sermaye harcaması) gerektirir. Enerji üretiminde her yeni santral on yıllık inşaat ve lisans sürecini kapsar. Bu yapı holdingin büyümesini “kaliteli” kılar. Çünkü kolay ölçeklenen işlere değil, gerçek giriş engeli olan sektörlere odaklanmaktadır.

Türkiye pazarı otomotiv ve dayanıklı tüketimde görece olgunlaşmıştır. Büyüme potansiyelinin önemli kısmı artık ihracat ve yurt dışı yatırımdan gelmektedir. Ford Otosan Romanya, Arçelik’in küresel ağı ve Entek’in Romanya güneş projesi bu stratejinin yansımalarıdır.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Koç Holding bir holding olduğu için doğrudan izlenebilecek operasyonel metrikler iştirakleri üzerinden takip edilir. Yatırımcı için kaynak haritası şöyledir:

Bu veri zenginliği, yatırımcının çeyreklik sonuçları beklemeden holdingin sağlığını aydan aya takip etmesine olanak tanır. Özellikle Tüpraş’ın aylık marj sunumu ve ODD satış verileri KCHOL yatırımcıları için birincil izleme araçlarıdır.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Bankacılık Segmenti Regülasyon Riski: Yapı Kredi, BDDK denetiminde çalışmaktadır. Bankacılık sektörü Türkiye’nin en sık regülasyon değişikliğine maruz kalan alanlarından biridir. Kaldıraç oranları, kredi büyüme limitleri veya sermaye yeterliliği kurallarında yapılacak ani değişiklikler Yapı Kredi’nin kârlılığını ve dolayısıyla KCHOL’ün konsolide tablosunu doğrudan etkileyebilir.

Enerji Sektörü Regülasyonu: YEKDEM (yenilenebilir enerji destekleme mekanizması) sürelerinin bitmesi ve yeni tarife düzenlemeleri Entek’in gelirini etkileyebilir. Tüpraş rafine marjları kısmen hükümetin petrol ürünü fiyatlama politikasına bağlıdır.

SAF Regülasyonu: Avrupa Birliği’nin 2025’ten itibaren uygulamaya aldığı ReFuelEU Aviation yönetmeliği, havacılık firmalarının yakıt karışımında giderek artan oranda SAF kullanmasını zorunlu kılmaktadır. Bu Tüpraş’ın SAF projesi için önemli bir talep güvencesidir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi

Tüm veriler USD bazlıdır (her dönemin kendi kuruyla hesaplanmıştır).

2020 için FAVÖK kalemi ayrıca raporlanmamıştır.

Hikaye: 2020’den 2022’ye kadar KCHOL, hem Türk lirası hem de dolar bazında güçlü bir büyüme kaydetti. Bu büyümenin arkasında birkaç güçlü rüzgar vardı. Türkiye’nin 2021-2022 dönemindeki yüksek enflasyon ortamında Tüpraş’ın rafine marjları patladı. Otomotiv talebi güçlü kaldı. Yapı Kredi’nin kredi hacmi genişledi. Sonuç olarak FAVÖK 2021’deki 5,9 milyar USD’den 2022’de 9,6 milyar USD’ye yükseldi. Bu %62’lik büyüme, temettüleri ve hisse fiyatını destekledi.

2023’te gelir dolar bazında %7 geriledi. Türkiye’de enflasyonla mücadele politikaları faizleri yükseltti. Tüpraş rafine marjlarında bir miktar normalleşme yaşandı.

2024 Büyük Sarsıntı: FAVÖK 3,7 milyar USD’ye indi. Yılın tek bir çeyreğinde bile bu seviyelere inilmemişti. Neden? Üç büyük etki bir araya geldi. Birincisi, global rafineri marjlarının normalizasyonu Tüpraş’ı zora soktu. İkincisi, Arçelik’in global güçlükleri ve Whirlpool entegrasyon maliyetleri baskı yarattı. Üçüncüsü, TMS 29 (yüksek enflasyon muhasebe standardı - şirketin parasının satın alma gücündeki kaybı gelir tablosuna gider olarak yansıtan standart) şirketin net kârına 1.017 milyon USD’lik kayıp olarak yansıdı. Sonuçta ana ortaklık net kârı neredeyse sıfırlandı: yalnızca 14 milyon USD.

2025 Toparlanma Başladı: FAVÖK 4,97 milyar USD’ye yükseldi. Bu 2024’e göre %34 artış demektir. TMS 29 etkisi 1.017 milyon USD’den yalnızca 63 milyon USD’ye geriledi. Bu, Türkiye’de enflasyonun yavaşlamasının doğrudan bir yansımasıdır. Net kâr 515 milyon USD’ye döndü.

4.2 Kârlılık

TMS 29 Nedir ve Neden Önemli?

TMS 29, Türkiye gibi yüksek enflasyonlu ülkelerde uygulanan muhasebe standardıdır. Standart, şirketin parasının satın alma gücündeki kaybı hesaplayarak “Net Parasal Pozisyon Kaybı” adıyla gelir tablosuna gider olarak yansıtır. Bu gider nakit çıkışı değildir. Yani şirketten gerçek para çıkmaz. Ancak net kârı düşürür ve yatırımcıları yanıltabilir. 2024’te bu etki 1 milyar USD’nin üzerinde net kârı silmiştir. 2025’te enflasyonun düşmesiyle bu etki neredeyse sıfırlanmıştır. Bu durum 2026 için önemli bir tailwind (arka rüzgar) yaratmaktadır.

VUK ile TFRS Kârı Arasındaki Fark:

VUK (Vergi Usul Kanunu) kârı, Türk vergi mevzuatına göre hesaplanan kârdır. TFRS (Türkiye Finansal Raporlama Standartları) kârı ise uluslararası muhasebe standartlarıyla hazırlanan kârdır. Bu iki rakam birbirinden önemli ölçüde ayrışabilir. 2024’te TFRS kârı 14 milyon USD gibi sembolik bir düzeye inerken, VUK kârı çok daha yüksek kalmıştır. Temettü dağıtımı VUK kârına dayanır. Bu nedenle 2025’te yüksek bir temettü ödenebilmiştir. Bu durum muhasebe kârının nakit üretme kapasitesinin yeterli bir göstergesi olmadığını ortaya koyar.

2025 Marj Toparlanması

Brüt kâr marjı 2024’teki %20,3’ten 2025’te %25,5’e yükseldi. FAVÖK marjı %8,4’ten %11,5’e çıktı. Bu iyileşmenin ana kaynağı otomotiv segmentinin güçlenmesidir. Tofaş’ın Stellantis distribütörlüğü gelirleri katkı sağlamıştır. Ancak 2022-2023’ün %20+ FAVÖK marjlarına henüz ulaşılamamıştır. Rafine marjlarının normalize olması ve Arçelik’in zorlu dönemi bu farkı açıklamaktadır.

Kâr Kalitesi Notu: 2025 net kârı olan 515 milyon USD’yi değerlendirirken dikkatli olmak gerekir. Bu rakam, düzeltilmiş kâr olan 578 milyon USD’nin altında görünmektedir. Çünkü konsolide tablolarda banka karşılıkları, vergi etkileri ve azınlık payları büyük rol oynuyor. 2025’teki net kâr artışının önemli bir kısmı TMS 29 baskısının azalmasından kaynaklanmaktadır. Yani operasyonel iyileşme gerçektir ancak tam anlamıyla tamamlanmamıştır.

4.3 Bilanço

Önemli Uyarı - Konsolide Net Borç ile Solo Net Nakit

Yukarıdaki rakamlar Koç Holding’in konsolide tablosundan gelmektedir. Bu tabloya Yapı Kredi bankasının milyarlarca dolarlık mevduat ve borç işlemleri de dahildir. Bir banka için “net borç” kavramı anlamsızdır. Çünkü banka doğası gereği başkasının parasını borç olarak tutar ve kredi olarak yeniden dağıtır.

Yalnızca holding şirketinin (KCHOL solo) bilançosuna bakıldığında tablo çok farklıdır. 2025 yıl sonu itibarıyla Koç Holding’in solo net nakit pozisyonu 815 milyon USD’dir. Yani holding şirketi borçsuz değil, tam tersine kasasında 815 milyon USD fazla nakit vardır. Bu, holdingin iştiraklere yatırım yapma ve temettü ödeme kapasitesini güçlendiren önemli bir güvencedir.

Borç Yapısı - Üç Soruda İnceleme:

1. Vade: 2025 yıl sonu konsolide finansal borçlar: 31,6 milyar USD. Kısa vadeli: 17,6 milyar USD (%55,6). Uzun vadeli: 14,0 milyar USD (%44,4). Kısa vadeli ağırlığın yüksek görünmesi kısmen Yapı Kredi’nin mevduatlarından kaynaklanmaktadır. Solo holding seviyesinde borç vadesi çok daha sağlıklı bir tablodur.

2. Para Birimi: Konsolide borçların önemli bir kısmı döviz cinsindendir. Tüpraş, Ford Otosan ve Arçelik başta olmak üzere iştiraklerin yabancı para borçları mevcuttur. Ancak bu borçların önemli kısmı yabancı para gelirleriyle doğal olarak korunmaktadır. Tüpraş ham petrolü ve yakıt ürünlerini dövize endeksli fiyatlardan satar. Ford Otosan Avrupa’ya ihracat geliri elde eder. Arçelik’in EUR bazlı gelirleri Whirlpool entegrasyonuyla güçlenmiştir. Bu doğal koruma yapısı kur riskini önemli ölçüde sınırlamaktadır.

3. Maliyet: Holdingin TL cinsinden konsolide borçlanma maliyeti, 2024’te uygulanan yüksek faiz politikası döneminde yüzde kırkların üzerine çıkmıştır. 2025’te TCMB politika faizinin gerilemesiyle birlikte mevcut ve yeni kredilerdeki faiz yükünün hafiflemesi beklenmektedir. Solo holding pozisyonunda KCHOL net nakit sahibi olduğundan borçlanma maliyeti holdingi doğrudan etkilememektedir. Baskı, iştiraklerin operasyonel finansman giderlerine yansımaktadır.

IFRS 16 Etkisi: IFRS 16 (kiralama muhasebesi standardı), şirketlerin uzun vadeli kiralamalarını bilançoya varlık ve yükümlülük olarak kaydetmesini zorunlu kılar. Bilançodaki Kullanım Hakkı Varlıkları ve buna karşılık gelen kiralama yükümlülükleri gerçek banka borcu değildir. Özellikle büyük perakende ağı (Koçtaş) ve araç filo kiralama faaliyetleri (Otokoç) bu kalemi şişirebilir.

Döviz Pozisyonu:

Koç Holding’in 2025 yıl sonu konsolide döviz pozisyonu aşağıdaki gibidir:

Görünürde büyük olan brüt döviz açığı, forward/swap sözleşmeleri ve doğal hedge mekanizması sayesinde neredeyse sıfırlanmaktadır. Net korunma sonrası açık yalnızca 1.935 milyon TL’dir. Bu yaklaşık 43 milyon USD karşılığıdır. Kur volatilitesinin Koç Holding’in konsolide kârlılığına etkisi dolayısıyla sınırlıdır.

Ticari Alacaklar Trendi:

Ticari alacaklar yıldan yıla neredeyse değişmemiştir ve gelire oranı %12,5 düzeyinde kalmaktadır. Bu oran %15 eşiğinin altındadır ve anlamlı bir risk işareti taşımamaktadır.

Stok Değerlendirmesi:

Toplam stoklar 2024’teki 217,6 milyar TL’den 2025’te 195,1 milyar TL’ye gerilemiştir. Bu %10’luk düşüş, özellikle Tüpraş ham petrol stoklarındaki azalmadan kaynaklanmaktadır. Stoklar/Gelir oranı yaklaşık %10 düzeyindedir. Bu oran %15 eşiğinin altında olduğundan stok birikimi riski mevcut değildir. Ayrıca ham petrol stokları (Tüpraş ve Aygaz) dövize endeksli olduğundan doğal hedge işlevi görmekte ve kur riskini kısmen dengelemektedir.

Özkaynakların Trendi

Ana ortaklığa ait özkaynaklar 2021’deki 4,9 milyar USD’den 2025’te 15,8 milyar USD’ye yükselmiştir. Bu artışın büyük bölümü TMS 29 muhasebe düzeltmeleriyle ve iştiraklerinin değer artışlarıyla açıklanmaktadır.

4.4 Nakit Akışı

2025’te İşletme Nakit Akışının Negatife Dönmesi

2025 yılında işletme nakit akışı -2,4 milyar USD olarak gerçekleşmiştir. Bu ilk bakışta ciddi bir alarm gibi görünür. Ancak şunu belirtmek gerekir: Koç Holding’in konsolide tablosu Yapı Kredi’yi de içermektedir. Bir bankada kredi portföyünün büyümesi muhasebe açısından işletme nakit çıkışı olarak kaydedilir. Yapı Kredi 2025’te kredi büyümesini hızlandırmıştır. Bu durum konsolide işletme nakit akışını baskı altına almaktadır. Gerçek operasyonel durumu anlamak için bankanın etkisi ayıklanmalıdır.

2025 yatırım nakit akışı -4,5 milyar USD’dir. Holdingin 2025 yılında 3,7 milyar USD kombine yatırım (Ford Otosan Romanya, Entek yenilenebilir, Tofaş Stellantis devralması) gerçekleştirdiği düşünüldüğünde bu rakam beklentilerle uyumludur.

4.5 Temettü Geçmişi

KCHOL, 2012’den bu yana her yıl temettü ödemiştir. Bu düzenlilik holdingin güçlü bir yönetim disiplinini yansıtır.

2025 Dağıtım Oranının %1.258 Olması Ne Anlama Geliyor?

2025’te dağıtım oranı yüzde bin ikiyüz elli sekiz gibi akıl almaz bir rakamdır. Bunun nedeni şöyledir: 2024 yılında TFRS kârı çok düşük olmuştur (14 milyon USD). Ancak VUK kârı, yani şirketin Türk vergi mevzuatına göre hesaplanan kârı, çok daha yüksektir. Temettü dağıtımı VUK kârına dayanır. Dolayısıyla TFRS kârı düşük görünse bile VUK kârından temettü ödenebilmektedir. Bu durum yatırımcı için olumsuz değildir. Aksine şirketin nakit üretme kapasitesinin muhasebe kârının çok üzerinde olduğunu gösterir.

100. yıl yaklaşırken (2026), bazı analistler özel bir temettü artışı veya hisse geri alım programı açıklanabileceğini düşünmektedir. Ancak bu bir spekülasyondur ve somut bir duyuru henüz yoktur.

4.6 Çeyreklik Trend (FAVÖK, mn USD)

Hikaye: 2024 boyunca her çeyrek 2023’ün aynı döneminin çok altında kaldı. FAVÖK 1 milyar USD’nin altına indi. Ancak 2025’in ikinci çeyreğinden itibaren güçlü bir toparlanma başladı. Q3 ve Q4 2025, önceki yılların aynı dönemlerini belirgin biçimde geride bıraktı. Bu toparlanma trend değişimine işaret eder. Başarı koşulu şudur: Bu momentumun 2026’da da sürmesi gerekir.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri

2025 yıl sonu dipnotlarına göre ilişkili taraf bakiyeleri:

Piyasa Değeriyle Karşılaştırma:

İlişkili taraf ticari alacaklar (22.199 mn TL), holdingin piyasa değerinin (494.000 mn TL) yaklaşık %4,5’ine karşılık gelmektedir. İlişkili taraf ticari borçlar (19.810 mn TL) ise piyasa değerinin yaklaşık %4,0’ıdır. Toplam ilişkili taraf ticari alacak ve borçların piyasa değerine oranı yaklaşık %8,5 düzeyindedir. Bu oran, kaynak aktarımı riski açısından alarm verecek bir seviyede değildir.

Müşteri Yoğunlaşması:

İlişkili taraf ticari alacakların yapısı incelendiğinde ağırlığın grup içi ticaretten kaynaklandığı görülmektedir. Tüpraş’ın, ilişkili taraf niteliğindeki Opet ve THY Opet ile petrol ürünleri satışından doğan alacakları 11.340 milyon TL’dir. Bu, ilişkili taraf ticari alacak toplamının yaklaşık %51’ine denk gelmektedir. Öte yandan bu işlem tamamen ticari niteliktedir. Tüpraş, Türkiye’deki akaryakıt dağıtımcılarına piyasa koşullarında satış yapmaktadır. Söz konusu yoğunlaşma bir risk değil, grubun dikey entegrasyon avantajının yansımasıdır.

Bağımsız müşteri bazında yoğunlaşma riski değerlendirildiğinde, Koç Topluluğu’nun geniş coğrafi ve sektörel çeşitliliği sayesinde herhangi bir dış müşteriye bağımlılık söz konusu değildir.

İlişkili Taraf Oran Takibi:

İlişkili taraf ticari alacaklar bir yılda 19.987’den 22.199 milyon TL’ye çıkmıştır (+%11). Aynı dönemde konsolide gelir büyümesi benzer oranda seyretmiştir. Bu durum ilişkili taraf alacak oranının gelirle birlikte hareket ettiğine işaret etmekte ve araya üçüncü taraf koyarak kâr yazma riskine dair anlamlı bir sinyal taşımamaktadır. İlgili oran yıldan yıla stabil seyretmektedir.

Bu Tablo Ne Anlama Geliyor?

İlişkili taraf ticari alacakların toplam ticari alacaklara oranı düşük düzeydedir. Bu tablo, grubun Koç ailesi şirketlerine aşırı kaynak aktarımı yapmadığına işaret eder. Koç grubu, Türkiye’nin en kurumsal holdinglerinden biri olarak kabul edilmektedir. Denetim firması EY (Güney Bağımsız Denetim) güçlü bir küresel denetçidir.

Dikey Entegrasyonun Avantajı

Koç grubu içindeki ilişkili taraf işlemleri çoğunlukla olumlu bir yapıya sahiptir. Otokoç, Ford Otosan ve Tofaş’tan araç alarak müşterilere satar. Bu, Koç grubunun tedarik zinciri içinde değer yakaladığı anlamına gelir. 2025’te Ford Otosan, Koçfinans’ı (Koç Holding’in finansman şirketi) 137 milyon USD değerlemeyle satın almıştır. Bu adım Ford Otosan’ın finansman faaliyetlerini içselleştirmesini sağlar.

Kurumsal Yönetim Değerlendirmesi

Faaliyet raporu kalitesi Türkiye standartlarının üzerindedir. Koç Holding 2025 Faaliyet Raporu’nda segment bazlı bilgiler, AR-GE harcamaları (31,8 milyar TL+), sürdürülebilirlik hedefleri ve iştirak stratejileri açık biçimde paylaşılmıştır. Şirket aynı zamanda S&P Global 2026 Sürdürülebilirlik Yıllığı’nda yer almaktadır. Bu olumlu işaretler yönetim kalitesini yansıtır.

İmtiyazlı Pay ve Kontrol

Daha önce belirtildiği gibi A grubu hisseler borsada işlem görmez ve oy gücü daha fazladır. Koç ailesi %43,75 sermayeyle %55,62 oy hakkını elinde tutmaktadır. Bu yapı yönetim sürekliğini sağlar ve stratejik kararların uzun vadeli bakış açısıyla alınmasına olanak tanır. Ancak azınlık hissedarların kurumsal kararlara itiraz etme kapasitesi sınırlıdır.

Patron Hareketleri

Yöneticilerden ya da aile üyelerinden halka açık pazarda büyük hisse alımı veya satımı bildirimi 2025-2026 döneminde öne çıkan bir sinyal olarak yer almamaktadır.

Sermaye Artırımı

Son sermaye artırımı 2012’ye dayanmaktadır. 14 yıldır yeni hisse ihraç edilmemiştir. Bu, mevcut hissedarların seyreltme (değer erimesi) riskiyle karşılaşmadığını gösterir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri

Koç Holding resmi olarak rakamsal gelir veya kâr hedefi paylaşmamaktadır. Ancak 2025 Faaliyet Raporu ve 100. yıl stratejisi belgeleri önemli ipuçları vermektedir:

Tüpraş Stratejik Dönüşüm Planı (güncellenmiş, 2025):

• 2030 için sıfır karbonlu elektrik kapasitesi hedefi: 1,6 GW
• 2035 hedefi: 2,5 GW
• Yeşil hidrojen: 2030’da 128 MW, 2035’te 350 MW
• SAF tesisi: 2028 devreye alma, yılda ~300.000 ton kapasite

Entek:

• Romanya GES (178,5 MWe): 2025 son çeyreğinde inşaata başlandı
• Büyükkışla RES + depolama (99,9 MWe): 2025 sonunda inşaata başlandı

Tofaş:

• Çoklu enerji platformunda yeni hafif araç projesi: 256 milyon euro yatırım
• Q3 2026’dan itibaren devreye alınacak

(Kaynak: KCHOL 2025 Faaliyet Raporu)

6.2 Ana Büyüme Katalizörleri

1. TCMB Faiz İndirimi Döngüsü

Türkiye Merkez Bankası 2024-2025 döneminde yüksek faiz politikası uyguladı. Bu politikanın rahatlama dönemine girilmesiyle Koç Holding’in en az üç büyük şirketi doğrudan fayda görecektir. Yapı Kredi’de mevduat maliyetleri düşecek ve net faiz marjı genişleyecektir. Arçelik’te dayanıklı tüketim talebi toparlanacak ve tüketici kredilerine bağımlılık azalacaktır. Otomotiv segmentinde araç finansman maliyetleri düşeceğinden talep canlanacaktır. Kısaca faiz indirimi Koç Holding için üç farklı kanaldan aynı anda olumlu etki yapacaktır.

2. Tofaş’ın Stellantis Dönüşümü

Tofaş artık yalnızca bir üretici değil, aynı zamanda beş büyük Avrupa markasının (Fiat, Peugeot, Citroën, Opel, DS) Türkiye distribütörüdür. 2025’te bu dönüşümün ilk tam yılında gelir ikiye katlandı. 2026’da hem üretim hem distribütörlük gelirlerinin olgunlaşmasıyla daha yüksek kârlılık beklenmektedir. Üstelik Q3 2026’dan itibaren yeni hafif araç modelinin üretimine başlanacaktır.

3. Arçelik’in Küresel Dönüşümü

Arçelik, 2024’te Whirlpool entegrasyonu nedeniyle zorlu bir yıl geçirmiştir. Entegrasyon maliyetleri ve sinerji gecikmesi kârlılığı baskı altına almıştır. 2025-2026’da bu entegrasyon sinerjilerinin somutlaşması beklenmektedir. Bangladeş ve Mısır fabrikaları düşük maliyetli üretim kapasitesi sunmakta ve ihracat rekabetçiliğini artırmaktadır.

4. SAF Opsiyonu (2028 Sonrası)

Tüpraş’ın SAF projesinin değeri büyük ölçüde henüz fiyatlanmamıştır. SAF, geleneksel jet yakıtına kıyasla prim fiyatla satılmaktadır. Avrupa’da havacılık sektörü 2025’ten itibaren karbonsuzlaşma hedefleri kapsamında SAF kullanım kotalarına tabidir. THY ve Pegasus ile imzalanan iyi niyet anlaşmaları bu ürüne somut bir talep güvencesi oluşturmaktadır.

5. 100. Yıl (2026) Potansiyeli

Koç Holding 2026’da kuruluşunun 100. yılını kutlayacaktır. Bazı analistler bu tarihin özel temettü, geri alım programı veya stratejik duyurular için bir vesile olabileceğini düşünmektedir. Bu bir beklenti olarak not alınmalıdır. Onaylanmış bir plan değildir.

6.3 Aracı Kurum Tahminleri

Gedik Yatırım (Nisan 2026, 14 Nisan 2026 fiyatlarıyla):

Holding yapısı nedeniyle konsolide gelir ve FAVÖK tahminleri ayrıca sunulmamıştır. Değerleme NAD yöntemiyle yapılmaktadır.

Net kâr tahminleri 2025’teki 22 milyar TL’den 2027’ye kadar 39 milyar TL’ye ulaşmayı öngörmektedir. Bu iyileşmenin arkasında TMS 29 baskısının kalıcı olarak azalması, faiz indirimlerinin Yapı Kredi ve Arçelik’e yansıması ile Tofaş’ın tam kapasite distribütörlük katkısı yatmaktadır.

6.4 Riskler ve Engeller

En Büyük Risk: Tüpraş Rafine Marjı

2025’te Tüpraş’ın rafine marjı küresel normalizasyonla baskı altında kaldı. 2026 için aracı kurumların tahmini 6-7 USD/varil seviyesidir. Bu 2022-2023’ün %50 altında bir rakamdır. Tüpraş holdingin NAD’ının %30’unu oluşturduğundan rafine marjlarındaki her olumsuz gelişme KCHOL’ü doğrudan etkiler.

Arçelik’in Küresel Zorluğu

Çin merkezli rakipler (özellikle Midea ve Haier) Avrupa ve gelişen piyasalarda agresif genişlemektedir. Bu rekabet baskısı Arçelik’in marj yapısını olumsuz etkileyebilir. Entegrasyon henüz tamamlanmamıştır ve 2026’da ek maliyet kalemleriyle karşılaşılabilir.

Yapı Kredi Kredi Kalitesi

2025 yıl sonu itibarıyla YK Bankası’nın Aşama 3 (takipteki) kredi oranı %3,56’dır. Bu sınırın üzerinde bir seviyedir. Türkiye ekonomisinde olası bir yavaşlama bu oranı artırabilir ve karşılık giderlerini yükseltebilir. Ancak mevcut karşılık oranı Aşama 3 için %59 gibi güçlü bir seviyededir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 NAD (Net Aktif Değer) Analizi

Holding şirketleri için en anlamlı değerleme yöntemi NAD analizidir. Bu yöntemde holdingin sahip olduğu tüm iştirakler ayrı ayrı değerlenir ve toplamdan net borçlar çıkarılır.

Deniz Yatırım NAD Hesabı (01 Nisan 2026):

Bu Ne Anlama Geliyor?

Koç Holding’in sahip olduğu iştirakler tek tek değerlendiğinde toplam değer 774 milyar TL etmektedir. Ancak borsada KCHOL’ün piyasa değeri yalnızca 494 milyar TL’dir. Aradaki %36’lık fark, “holding iskontosu” olarak adlandırılır. Yatırımcılar, holdingi doğrudan iştiraklere sahip olmaktan %36 ucuza satın almaktadır. Bu iskontunun uzun vadeli ortalaması -%14’tür. Yani bugünkü iskonto tarihin en yüksek seviyelerinden birine yakındır.

İskonto Neden Bu Kadar Yüksek?

Birkaç neden sayılabilir. 2024’teki kötü net kâr performansı yatırımcı güvenini sarstı. Arçelik ve Tüpraş’ın zorlu dönemleri holdingin kârlılık beklentisini baskı altına aldı. Genel holding karşıtı bir yatırımcı eğilimi de mevcuttur. Bazı yatırımcılar holdingi tercih etmek yerine doğrudan Ford Otosan veya Tüpraş gibi iştiraklere yatırım yapmayı tercih etmektedir.

7.2 Emsal Çarpan Karşılaştırması

KCHOL, kendi tarihsel bandına kıyasla yüksek iskontoda işlem görmektedir. Gelişmekte olan piyasalardaki holding iskontolarıyla kıyaslandığında ise -%36 anormal bir seviye değildir. Tarihsel ortalamanın -%14 olduğu düşünüldüğünde mevcut iskonto 22 puanlık bir sapma içermektedir.

7.3 Aracı Kurum Hedef Fiyatları (2026)

Konsensüs Özeti (18 Kurum, Nisan 2026):

• Ortalama Hedef Fiyat: 309 TL
• Medyan Hedef Fiyat: 300 TL
• Mevcut Fiyat: ~195 TL (01.04.2026)
• Ortalama Yukarı Potansiyel: ~%59
• Tüm kurumlar “Al” veya “Endeks Üstü” tavsiyesi vermektedir

Önemli Gözlem: Gedik Yatırım, 16 Nisan 2026 itibarıyla KCHOL’ü model portföyünden çıkarmıştır. Gerekçe “ağırlık optimizasyonu” olarak açıklanmıştır. Bu bir satış tavsiyesi değildir. Ancak portföy yöneticilerinin kısa vadeli öncelik sıralamasında KCHOL’ü aşağıya çektiğini gösterir. Portföye alım tarihi 20 Ağustos 2025 (174,55 TL), çıkış tarihi 16 Nisan 2026. Bu sürede nominalde %17 getiri sağlanmış, ancak BIST-100’ün %8 gerisinde kalınmıştır.

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Fortune Global 500’ün Tek Türk Temsilcisi

Koç Holding, 64,3 milyar USD konsolide geliriyle küresel ölçekte tanınmış bir kurumdur. Ford Otosan ve Tüpraş gibi sektörlerinde dominan olan iştirakleri, tek bir şirkete yatırım yapmakla kıyaslanamayacak bir ölçek ve çeşitlendirme avantajı sunmaktadır.

2. Tarihsel Ortalamanın Çok Üzerinde NAD İskontosu

Holdingin iştiraklerinin toplamı 774 milyar TL değerindeyken piyasa değeri 494 milyar TL’dir. Bu -%36’lık bir iskontodur. Uzun vadeli ortalama -%14’tür. Bu fark daralmaya başladığında sadece iştirak değerleri artsın diye hisse fiyatı yükselmeyecek, aynı zamanda iskonto daralmasından da ek getiri sağlanabilecektir.

3. Kârlılık Toparlanması ve TMS 29 Baskısının Azalması

2024’teki kötü yılın ardından 2025’te somut bir toparlanma başladı. FAVÖK %34 arttı, net kâr sıfır seviyesinden 515 milyon USD’ye yükseldi. TMS 29 baskısı dramatik biçimde azaldı. Tofaş’ın Stellantis dönüşümü ve Arçelik’in entegrasyon sinerjileri 2026’ya taşınmaktadır.

En Büyük 3 Risk

1. Tüpraş Rafine Marjlarının Baskı Altında Kalması

2026 yılı için rafine marjı beklentisi 6-7 USD/varil seviyesindedir. Bu 2022-2023’ün %50 altında bir rakamdır. Tüpraş holdingin NAD’ının %30’unu oluşturmaktadır. Rafine marjlarında ek gerileme tüm holdingi etkiler.

2. Arçelik Entegrasyon Riski ve Çin Rekabeti

Whirlpool entegrasyonu tahmin edilenden daha uzun sürebilir. Çin kökenli rakiplerin Avrupa ve gelişen piyasalardaki agresif büyümesi Arçelik’in marjlarını sıkıştırmaya devam edebilir. Arçelik’in NAD payı şu anda %5 gibi görece düşük bir seviyede olsa da büyük çalışan kitlesi ve ciro büyüklüğü nedeniyle operasyonel bir risk olarak öne çıkmaktadır.

3. Yapı Kredi Kredi Kalitesi ve Faiz Döngüsü Belirsizliği

Yapı Kredi’nin takipteki kredi oranı %3,56 ile sınırın üzerindedir. Türkiye ekonomisinin yavaşladığı bir senaryoda bu oran artabilir ve holding kârına yansıyabilir. Öte yandan TCMB’nin faiz indirim hızı ve süresi belirsizliğini korumaktadır.

Tez Geçersizlik Koşulları

Bu analizin olumlu yaklaşımı aşağıdaki koşulların gerçekleşmesi durumunda geçerliliğini yitirir:

• Tüpraş rafine marjlarının 5 USD/varil altına gerilemesi
• Arçelik entegrasyon maliyetlerinin öngörülenden yüksek gerçekleşmesi ve yeni bir kâr uyarısı
• Yapı Kredi’nin NPL oranının hızla %5’i aşması
• TCMB’nin faiz indirimini 2026’da askıya alması veya tersine çevirmesi
• Küresel bir resesyon nedeniyle otomotiv ve enerji talebinin belirgin biçimde gerilemesi

Güvenlik Marjı - En Kötü Senaryo

Yatırımcının “en kötü ne olabilir?” sorusuna bir yanıt üretmek, pozisyon boyutlandırma açısından kritiktir. Koç Holding için kötümser bir senaryo şu varsayımları içerir: Tüpraş rafine marjı 4 USD/varile geriler (mevcut beklentinin yaklaşık %40 altı). Arçelik entegrasyon maliyetleri bir yıl daha yüksek seyreder ve kâr etmez. Yapı Kredi NPL oranı %5’e yaklaşır ve ek karşılık ayırır. Bu koşullar altında NAD yaklaşık 550-600 milyar TL aralığına gerileyebilir.

Tarihsel ortalama -%14 iskontoyu bu kötümser NAD’e uyguladığımızda ulaşılan adil değer yaklaşık 473-516 milyar TL’ye denk gelir. Bu da mevcut piyasa değerine (494 milyar TL) yakın bir seviyedir. Başka bir deyişle kötümser senaryoda bile hisse mevcut fiyatından anlamlı ölçüde aşağı gitmek için NAD’in ciddi biçimde erimesi ve iskontonu mevcut yüksek seviyesini koruması gerekir. Bu iki koşulun aynı anda gerçekleşmesi olası ama zor bir kombinasyondur. Bu durum aşağı yönlü riski görece sınırlı kılmaktadır.

Tarihsel ortalama iskontonun korunduğu ve NAD’in mevcut düzeyini sürdürdüğü baz senaryoda ise potansiyel 309 TL’lik konsensüs hedef fiyatının işaret ettiği yaklaşık %59’luk primdir.

Takip Edilmesi Gereken 5 Metrik

1. Tüpraş rafine marjı (USD/varil): Her çeyrekte açıklanan Tüpraş sonuçlarında bu rakamı izleyin. 7 USD/varil üstü olumlu.

2. KCHOL konsolide FAVÖK marjı: Çeyreklik bazda %10’un üzerinde tutulabilmesi 2022-2023 toparlanmasının sürdüğünü gösterir.

3. NAD iskontosu: Tarihsel ortalama olan -%14’e yaklaşma hızını izleyin.

4. Yapı Kredi NPL oranı: %4 üzerine çıkması uyarı sinyalidir.

5. Tofaş yeni model lansman haberleri (Q3 2026): Üretim hattının sorunsuz devreye alınması 2026-2027 kârlılığını doğrudan etkiler.

Genel Değerlendirme: OLUMLU

Koç Holding, 2024’teki sert kâr düşüşünün yarattığı psikolojik baskı ve yüksek holding iskontosuyla birlikte şu anda değer bulunabilirlik açısından ilginç bir noktada durmaktadır. Konsensüs hedef fiyatına göre yaklaşık %59 prim potansiyeli, banka dahil konsolide tablonun zorluklarına rağmen güçlü bir NAD güvencesiyle desteklenmektedir. 2025’te başlayan FAVÖK toparlanması ve TMS 29 baskısının azalması yapısal birer iyileşmedir. 2026’da Tofaş yeni modeli, faiz indiriminin Arçelik ve YK’ya etkisi ve 100. yıl katalizörleri bu görünümü desteklemektedir. Tüpraş rafine marjı başlıca izleme kalemi olmaya devam etmektedir.

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.

Analiz tarihi: 23 Nisan 2026. Düzeltme tarihi: 30 Nisan 2026.