MOGAN

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Tam Adı: Mogan Enerji Yatırım Holding A.Ş. Borsa Kodu: MOGAN (Borsa İstanbul) Güncel Fiyat: 13.52 TL (25 Nisan 2026) Halka Arz Tarihi: 7 Mart 2024 Halka Arz Fiyatı: 11.33 TL

Ne İş Yapıyor? Mogan Enerji, Türkiye’nin köklü inşaat ve altyapı şirketlerinden Güriş Grubu bünyesindeki tüm enerji üretim varlıklarını tek bir çatı altında toplayan yatırım holding şirketidir. Şirket, Türkiye genelinde 22 yenilenebilir enerji santrali işletmektedir. Bu santraller jeotermal (JES), rüzgar (RES), hidroelektrik (HES) ve güneş (GES) kaynaklarından elektrik üretmektedir. Üretilen elektrik Türkiye şebekesine satılmakta olup gelirler ağırlıklı olarak dolar bazlı fiyatlandırmaya dayanmaktadır.

Sektör: Elektrik Gaz ve Su / Elektrik Gaz ve Buhar Merkez: Gaziosmanpaşa Mahallesi, Ankara Caddesi No:222, Gölbaşı - Ankara Kuruluş Tarihi: 7 Ocak 1980 (enerji holdingi olarak yeniden yapılandırma sonraki yıllarda gerçekleştirilmiştir) Yönetim Kurulu Başkanı: Tarık Aygün (bağımsız üye değil, icrada görevli değil) Fiili İcra Sorumlusu: Ali Karaduman (YK Başkan Vekili, icracı) Çalışan Sayısı: 424 (Nisan 2026 itibarıyla) Bağımsız Denetçi: AS Bağımsız Denetim ve Yeminli Mali Müşavirlik A.Ş. Fonksiyonel Para Birimi: TRY (Türk Lirası) Finansal Tablo Standardı: TFRS - TMS 29 (Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama) kapsamında

Ortaklık Yapısı:

Yamantürk Ailesi, Güriş İnşaat’ın da kontrolünü elinde tuttuğundan şirketin tüm kararları fiilen aile tarafından yönetilmektedir.

İmtiyazlı Pay Yapısı - ÖNEMLİ: Şirketin iki pay grubu bulunmaktadır. A grubu paylar (sermayenin %46.61’i, borsada işlem görmüyor, nama yazılı) ve B grubu paylar (sermayenin %53.39’u, borsada işlem görüyor, nama yazılı). Halka açık yatırımcılar B grubunu elinde tutmaktadır. Tabloda açıkça görüldüğü üzere halka açık pay sahipleri, sermayenin %10.69’unu temsil etmelerine rağmen yalnızca %7.30 oy hakkına sahiptir. Diğer bir ifadeyle: borsada işlem gören her 1 liralık pay, işlem görmeyen A grubuna kıyasla daha düşük oy gücü taşımaktadır. Bu yapı, fiili kontrolün A grubu hissedarlarında yoğunlaştığını göstermektedir.

Fiili Dolaşım (Takas Saklama) Oranı: %10.69 (29 Nisan 2026 itibarıyla)

Bu oran son derece düşüktür. Borsa İstanbul, fiili dolaşım oranı %5’in altına düşen hisseleri kotasyon dışına çıkarma hakkını saklı tutmaktadır. %10.69 seviyesi bu eşiğin üzerinde olmakla birlikte herhangi bir büyük hissedar satışı ciddi likidite riski yaratabilir.

Yabancı Yatırımcı Oranı: Yaklaşık %5 (Nisan 2026). Kurumsal yabancı ilgisi oldukça sınırlıdır.

Endeksler: BIST Yıldız, BIST Hizmetler, BIST Ankara, BIST Tüm-100, BIST 500, BIST Elektrik, BIST Tüm

Halka Arz Detayı: MOGAN, 28 Şubat - 1 Mart 2024 tarihlerinde talep toplama, 7 Mart 2024’te ise ilk işlem günüyle borsaya dahil olmuştur. Halka arz fiyatı 11.33 TL olarak belirlenmiş; 3.502.171 bireysel ve kurumsal yatırımcı talep iletmiştir. Dağılım %80 yurt içi bireysel ve %20 yurt içi kurumsal yatırımcı şeklinde gerçekleşmiştir. Halka arz gelirinin kullanım planı: %45 mevcut santrallerde iyileştirmeler ve yeni santral yatırımları, %45 borç ödeme ve %10 işletme sermayesi. Şirket ayrıca iki taahhüt vermiştir: 1 yıl boyunca sermaye artırımı yapmamak ve mevcut ortakların 1 yıl süreyle pay satışı gerçekleştirmemesi. Her iki kısıtlamanın süresi Mart 2025 itibarıyla dolmuştur. Halka arzdan elde edilen bedelin ortak satışı (ikincil satış) bileşeni 52.527.000 pay tutarındadır. Bu tutar, kurucuların bir bölümünü nakde dönüştürdüğü anlamına gelir.

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

(25 Nisan 2026 kapanış fiyatı 13.52 TL ve 2025 yıl sonu finansalları esas alınmıştır. USD/TRY = 45.00)

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Mogan Enerji’nin iş modeli basit ve somuttur: Türkiye’deki dağlara, ovalara ve jeotermal rezervuarlara kurulu santrallerde elektrik üretilir ve bu elektrik satılarak gelir elde edilir.

31 Aralık 2025 itibarıyla şirketin 22 aktif santrali bulunmaktadır:

• 9 adet RES (Rüzgar Enerji Santrali): Rüzgar türbinleri aracılığıyla elektrik üretir. Meteorolojik koşullara bağımlıdır.
• 8 adet JES (Jeotermal Enerji Santrali): Yeraltı ısısından buhar türbinleriyle 7/24 kesintisiz elektrik üretir. Hava koşullarından bağımsızdır.
• 4 adet HES (Hidroelektrik Enerji Santrali): Su akışından elektrik üretir. Yağış ve kar erimesine göre değişkenlik gösterir.
• 1 adet GES (Güneş Enerji Santrali): Kocatepe RES bünyesindeki hibrit güneş santrali. Ocak 2025’te devreye alınmıştır.

Toplam Kurulu Güç: 1.058 MW (31 Aralık 2025) 2025 Net Üretim: 3.555.350 MWh

Üretim Kaynağı Dağılımı (yaklaşık): Kaynak bazında dağılımda RES ve JES birer yarı oluşturmaktadır. JES’in ağırlığı şirketin en önemli rekabet avantajıdır. Güneş ve rüzgar aksini söylemediğinde ya da nehir debisi düşük olduğunda bile jeotermal üretim sürer. Bu sayede yıllık üretim miktarı rüzgar veya hidro ağırlıklı rakiplere kıyasla daha öngörülebilir bir seyir izler.

Gelir Kanalları:

1. YEKDEM (Yenilenebilir Enerji Kaynaklarını Destekleme Mekanizması): YEKDEM, Türk devletinin yenilenebilir enerji üreticilerine sağladığı bir fiyat garantisi programıdır. Kapsama giren santraller, ürettikleri elektriği dolar bazlı sabit bir fiyattan piyasaya sunar. Spot fiyat ne olursa olsun garantili fiyatı alırlar. Tarife kaynağa göre yaklaşık 7.3 ile 13.3 USD cent/kWh arasında değişmektedir.

2026 yılında toplam satışların yaklaşık %44’ünün YEKDEM kapsamında gerçekleşmesi öngörülmektedir.

2. Serbest Piyasa (Spot - PTF): PTF (Piyasa Takas Fiyatı), EPİAŞ (Enerji Piyasaları İşletme A.Ş.) tarafından işletilen gün öncesi elektrik piyasasında (GÖP - Gün Öncesi Piyasası) her gün belirlenen fiyattır. 2025 yılı PTF ortalaması yaklaşık 2.620 TL/MWh, dolar karşılığı yaklaşık 58 USD/MWh olmuştur. İş Yatırım’ın uzun vadeli varsayımı 67 USD/MWh olup mevcut spot fiyatlar bu seviyenin altında seyretmektedir.

Elektrik Satış Kanalı: Grup santraller üretimlerini büyük ölçüde ilişkili taraf şirket Bordo Elektrik Enerjisi Toptan Satış A.Ş. üzerinden satmaktadır. Ortalama tahsilat vadesi 120 gün olup vade farkı işletilmemektedir. Bu konu İlişkili Taraf bölümünde ayrıca ele alınmaktadır.

Coğrafi Dağılım: Tüm aktif santraller Türkiye’dedir. Ek olarak iki uluslararası pozisyon bulunmaktadır:

• Ovid Wind (Ukrayna): 32.4 MW rüzgar santrali. Üretim sürmektedir ancak savaş koşulları nedeniyle ülke dışına nakit transferi mümkün olmadığından alacaklar uzun vadeli alacaklar kalemine sınıflandırılmaktadır ve tahsilat belirsizdir.
• Arnavutluk RES Projesi (74.88 MW): Henüz inşaat aşamasına geçilmemiştir. Güriş İnşaat ile konsorsiyum anlaşması imzalanmış olmakla birlikte gerekli izinler henüz alınmamıştır.

3.2 Rekabet ve Giriş Bariyerleri

Giriş Bariyeri - Üç Katmanlı Değerlendirme:

Katman 1 - Yatırım Bariyeri (Yüksek): Yenilenebilir enerji sektörüne girmek son derece yüksek sabit yatırım gerektirmektedir. MOGAN’ın 3.3 milyar dolarlık maddi duran varlık stoğu bu gerçeği somutlaştırmaktadır. Jeotermal santraller özellikle pahalıdır: sondaj, buhar toplama altyapısı ve santral ekipmanının toplam maliyeti rüzgar veya güneşe kıyasla çok daha yüksektir. Yeni bir rakibin 1.000 MW kurulu gücü aşar boyutta benzer bir portföy oluşturması için milyarlarca dolar ve birçok yıl gerekmektedir.

Katman 2 - Marka Bariyeri (Düşük ila Orta): Elektrik, standart bir emtiadır. Türkiye’de son kullanıcı hangi üreticinin elektriği olduğunu bilmez ve umursamaz. Ancak B2B tarafında uzun vadeli ikili anlaşmalar ve güvenilir teslimat geçmişi önem taşır. Bu alanda Güriş grubunun yaklaşık 40 yıllık geçmişi avantaj sağlamaktadır.

Katman 3 - Özel İzin Bariyeri (Yüksek): Türkiye’de yeni enerji santrali kurmak, Enerji Piyasası Düzenleme Kurumu’ndan (EPDK) lisans almayı gerektirmektedir. Jeotermal için ayrıca Maden Tetkik ve Arama’dan kaynak kullanım izni gerekmektedir. Rüzgar enerjisinde uygun arazi bulunması, ÇED (Çevresel Etki Değerlendirmesi) onayı ve bağlantı anlaşması süreci yıllarca sürebilmektedir.

Rakip Şirketler: Borsada işlem gören benzer şirketler arasında Akfen Yenilenebilir Enerji (AKFYE), Galata Wind (GWIND), Aksa Enerji (AKSEN) ve Aydem Enerji (AYDEM) yer almaktadır. MOGAN’ın 1.058 MW kurulu güçle ve özellikle jeotermal ağırlıklı portföyüyle bu grup içinde farklılaştığı görülmektedir.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Yenilenebilir enerji üretimi, yüksek maliyetli ölçeklenme gerektiren bir sektördür. Her kapasite artışı büyük CAPEX (sermaye harcaması) anlamına gelir. Yazılım ya da aracı kurum gibi “bir kez kur, sonsuz sat” modelinin tam karşıtıdır. Yeni bir santral kurmak için yatırım yapılması, arazi temin edilmesi, ekipman satın alınması ve inşaatın tamamlanması gerekmektedir.

MOGAN’ın mevcut portföyü coğrafi olarak Türkiye’dedir. Arnavutluk projesi gerçekleşirse uluslararası ölçeklenme başlamış olacaktır. Ancak bu proje hâlâ izin aşamasındadır. Yurt içi pazar açısından şirketin Türkiye’de ek lisans almak yerine mevcut santrallerin verimliliğini artırmayı önceliklendirdiği görünmektedir.

3.4 Takip Edilebilir Veri

MOGAN yatırımcıları için şirketin performansını yakından izlemenin birden fazla yolu vardır:

• Saatlik/Günlük: EPİAŞ (Enerji Piyasaları İşletme A.Ş.) web sitesinde saatlik üretim ve PTF fiyatları yayımlanmaktadır. Bu verilerle MOGAN’ın gerçekleşen üretimi ve kazandığı ortalama fiyat takip edilebilir.
• Aylık: Türkiye’nin aylık elektrik üretim istatistikleri EPDK tarafından yayımlanmaktadır. YEKDEM destek rakamları da bu kanaldan izlenebilir.
• Çeyreklik: Bilanço ve gelir tablosu açıklamaları her çeyrekte KAP’ta yayımlanmaktadır. Finansal tablolar yatırımcı için en büyük sürpriz kaynağıdır.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Son Dönem Yapısal Gelişmeler: Türkiye’de elektrik piyasası son yıllarda önemli değişimlere sahne olmuştur. YEKDEM destek mekanizması, 2010’ların sonunda oluşturulan yapısından farklılaşarak daha seçici bir hal almaktadır. Yeni kurulacak santrallere verilen destekler giderek azalmakta olup lisans müzayedelerine dayalı sözleşmeli kapasite modeline geçiş tartışılmaktadır.

Regülasyon Riski - Yatırımcı Uyarısı: Enerji sektörü, devlet politikasına son derece duyarlıdır. YEKDEM destek tarifeleri veya süreleri hükümet kararıyla değiştirilebilmektedir. Düşük likidite ile regülasyona tabi sektörde yoğun pozisyon taşımak bu nedenle çift yönlü risk barındırmaktadır. MOGAN’ın %10.69 fiili dolaşım oranı, olumsuz bir regülasyon haberi karşısında fiyat hareketinin son derece sert olabileceğini göstermektedir.

Fiili Dolaşım ve Likidite Riski: %10.69 fiili dolaşım oranı, 3 aylık fiyat aralığının 8.32 TL ile 15.71 TL arasında seyretmesiyle kendini açıkça ortaya koymuştur. Bu genişlikte bir fiyat bandı, düşük likiditenin kaçınılmaz sonucudur.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

TMS 29 Uyarısı

MOGAN, TMS 29 (Türkiye Muhasebe Standardı 29 - Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama) kapsamında raporlama yapmaktadır. Bu standart, TL cinsinden tüm tutarların raporlama döneminin satın alma gücüne göre yeniden ölçülmesini zorunlu kılar. Gelir tablosunda “Net Parasal Pozisyon Kazancı/Kaybı” adıyla büyük kalemler ortaya çıkar. Bu kalemler nakit içermez. Enflasyonist ortamda net borçlu şirketler muhasebe kazancı yazarken net alacaklı şirketler kayıp yazar. Rakamları yorumlarken bu etki daima göz önünde bulundurulmalıdır.

4.1 Gelir Trendi (USD, Yıllık)

Gelir Düşüşünün Hikayesi:

2022 patlaması gerçek değildi. Küresel enerji krizinin yarattığı olağanüstü PTF seviyeleriyle şirket tek yılda gelirlerin neredeyse iki katına çıktığını gördü. 2023’ten itibaren bu konjonktürel fiyatlar normalleşirken TL’nin değer kaybı da dolar bazlı gelirleri aşındırmaya devam etti. Şirket aslında daha az kWh satmıyor. Üretimi büyük ölçüde korunuyor. Ancak her kWh için aldığı dolar azalıyor.

FAVÖK marjının %52 ila %56 bandında tutunması, operasyonel verimliliğin korunduğuna işaret etmektedir. Sorun gelirlerde değil, finansman giderlerindedir.

Büyüme Kalitesi Değerlendirmesi: 2022 tepe noktası tek seferlikti ve bir daha oluşması için benzer bir küresel kriz gerekir. 2023-2025 trendi şirketin organik büyüme eğilimini yansıtmaktadır. Büyüme hacim artışından değil, dolar bazlı fiyat ortamından gelmektedir. Satın alma yoluyla büyüme de mevcut dönemde gündemde değildir.

4.2 Kârlılık: Asıl Sorun Finansman Giderlerinde

Tablonun Açık Mesajı:

FAVÖK marjı %52’dir. Bu güçlü bir rakamdır. Ancak amortisman (2025’te 228M USD) ve finansal giderler (2025’te 386M USD), operasyonel kazancı ezmektedir. 2025 yılında finansal giderler 386M USD, toplam gelir ise 306M USD’dir. Finansman yükü şirketin tüm gelirinden daha büyüktür.

Bu nasıl mümkündür? Şirket yaklaşık 757M USD finansal borç taşımaktadır. Bu borç büyük ölçüde TL cinsindendir. 2024-2025 döneminde Türkiye’de politika faizi %42-50 bandında seyretmiştir. TFRS muhasebesi bu yüksek faiz ortamını gelir tablosuna dramatik biçimde yansıtmaktadır.

TMS 29 Katkısı: Net Parasal Pozisyon Kazancı kalemi, borçlu şirketlerin enflasyon muhasebesinden elde ettiği muhasebe avantajıdır. Bu kalem nakit değildir ancak net kâr rakamını olumlu yönde etkilemektedir. 2023’te raporlanan +47M USD net kâr, büyük ölçüde 439M USD parasal kazanç etkisinden gelmektedir. Gerçek operasyonel karlılığın dönemsel FAVÖK tutarına bakılarak değerlendirilmesi daha sağlıklıdır.

Kâr Kalitesi Sorusu: “Bu kâr seneye de gelir mi?” sorusuna “hayır” cevabı verilmelidir. 2023’teki net kâr TMS 29 etkisi olmasaydı mevcut değildi. FAVÖK ise yıldan yıla erimeye devam etmektedir. Sürdürülebilir net kâra ulaşmak için ya faizlerin düşmesi ya da borçların önemli ölçüde azalması gerekmektedir.

4.3 Bilanço

(Tüm değerler USD cinsinden)

Borç Azaltım Trendi - Olumlu: Net borç, 2021’deki 1.328M USD zirvesinden 2025 sonunda 700M USD’ye inmiştir. Bu, dört yılda yaklaşık %47’lik bir düşüştür. Şirket aktif olarak borç ödemekte ve bu politikayı sürdürmektedir.

Bununla birlikte Net Borç/FAVÖK rasyosu iyileşmemektedir. Net borç azalırken FAVÖK daha hızlı erimekte, oran 2021’deki yaklaşık 4.9x seviyesinden 2025’te 4.4x’e ancak gerileyebilmektedir. Borç azaltım çabası değerlidir fakat FAVÖK düşüşü bu çabayı gölgelemektedir.

Borç Yapısı - Üç Soru:

1. Vade dağılımı: Kısa vadeli finansal borç (2025/12): 234M USD. Uzun vadeli finansal borç (2025/12): 523M USD. Toplam: 757M USD. Kısa vadeli borcun toplam içindeki payı yaklaşık %31’dir. 234M USD’nin bir yıl içinde yenilenmesi gerekecektir. Şirketin yıllık işletme nakit akışı (156M USD) bu yenileme yüküyle başa çıkmaya yetmeyeceğinden yeniden finansman (refinansman) riski sürmektedir.

2. Para birimi cinsi: Borçların ağırlıklı bölümü TRY cinsindendir. Şirket dolar bazlı gelir elde etmekte, TL cinsinden borç ödemektedir. TL’nin reel değer kazandığı dönemlerde bu yapı avantaja dönüşmektedir. Ancak TL faizleri yüksek kaldığı sürece finansman giderleri FAVÖK’ü aşmaya devam eder.

3. Borçlanma maliyeti: 2025 yılında toplam finansal gider 386M USD olarak gerçekleşmiştir. 757M USD borç stoğu üzerinden hesaplandığında efektif faiz yaklaşık %51 düzeyine tekabül etmektedir. Bu son derece yüksektir. Türkiye politika faizinin 2024 zirvesinden kademeli olarak indirilmesiyle bu maliyetin gerilemesi beklenmektedir.

IFRS 16 (Kiralama Muhasebesi) Notu: Bilançoda Kullanım Hakkı Varlıkları görünmektedir. Kiralama taahhütleri, IFRS 16 kapsamında (muhasebe standardı gereği bilançoya alınmaktadır) banka borçlarından ayrılmalıdır. Şirketin asıl finansal borcu 757M USD’dir. Kiralama kaynaklı borç bu rakama kısmen dahil olabilmekte olup yatırımcıların dipnotları incelemesi önerilir.

Stok Riski Kontrolü: 2025/12 stok değeri 9.4M USD, yıllık gelir 306M USD. Stoklar/Gelir = %3.1. Bu son derece düşük bir orandır. Üretim odaklı enerji şirketlerinde stok risken bir kalem değildir. Materyal risk mevcut değildir.

Döviz Pozisyonu: Şirketin dolar bazlı gelirleri (YEKDEM ve kısmen spot satışlar) ile TL cinsinden borç yükümlülükleri arasında doğal bir korunma (hedge) ilişkisi bulunmaktadır. Net kur pozisyonuna ilişkin açıklamanın en güncel bilanço dipnotlarından takip edilmesi önerilmektedir. Şirket Ukrayna’daki Ovid Wind santrali için dövizli alacak taşımakta; bu alacak uzun vadeli kalemler arasında raporlanmaktadır.

Maddi Duran Varlık (MDV) Büyümesi Hakkında: MDV 2021 sonunda 3.254M USD iken 2025 sonunda 3.274M USD’ye yükselmiştir. Dört yıl boyunca fiilen sabit kalmıştır. Ancak bu rakam CAPEX ile açıklanmamaktadır. USD bazında artışın büyük bölümü, TL cinsinden tutulan varlıkların TMS 29 altında yeniden değerlenmesinden kaynaklanmaktadır.

4.4 Nakit Akışı - Gerçek Performans Burada Görünüyor

FCF’nin Anlatısı:

Şirket 2025’te TFRS bazında 214M USD net zarar açıklarken gerçek serbest nakit akışı +138M USD olarak gerçekleşmiştir. Bu farkın kaynağı: amortisman gideri (228M USD) nakden ödenmez ve TMS 29 düzeltmeleri ile kur farkları da nakit çıkışı gerektirmez. Gerçek nakit üretimiyle şirket hem borçlarını ödüyor hem de operasyonel varlığını sürdürüyor.

CAPEX’in yalnızca 18M USD olması dikkat çekicidir. 3.3 milyar dolarlık sabit varlık tabanı için bu tutar oldukça düşüktür. Yenilenebilir enerji santrallerinin bakım maliyetleri sanayi şirketlerine kıyasla gerçekten düşük olmakla birlikte, bu seviyede bir bakım harcamasının orta vadede operasyonel riske yol açıp açmayacağı takip edilmesi gereken bir konudur.

Muhasebe Kârı ile Nakit Akışı Uyumu: İşletme nakit akışı (+156M USD) ile TFRS net zararı (-244M USD) arasındaki 400M USD’lik fark başta amortisman (228M) ve nakit dışı finansal giderlerden kaynaklanmaktadır. MOGAN hissesini değerlendirirken gelir tablosu yerine nakit akış tablosunu esas almak çok daha sağlıklı bir başlangıç noktası sunar.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirket, Mart 2024’teki halka arzından bu yana hiç temettü dağıtmamıştır. Bunun iki temel nedeni bulunmaktadır. Birincisi, net zarar sürerken nakit temettü dağıtmak finansal açıdan rasyonel değildir. İkincisi, TFRS net zararı VUK (Vergi Usul Kanunu) bazlı kâra dönüşmeden yasal olarak temettü dağıtılamaz. Önümüzdeki dönemlerde faiz oranları düştükçe ve borç azaldıkça net kâra geçiş gerçekleşirse temettü gündeme gelebilir. Şu an için bu ihtimal değil bir potansiyel olarak değerlendirilmelidir.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek, USD)

Mevsimsellik: Gelir Q1 ve Q2’de (ilkbahar ve yaz) yüksek seyretme eğilimindedir. Bu durum, söz konusu dönemlerde rüzgar potansiyelinin ve kar eriyen nehir debilerinin artmasından kaynaklanmaktadır. Q3 2024’teki olağandışı net kâr (+60M), tek dönemlik TMS 29 parasal kazanç etkisini yansıtmaktadır ve tekrarlanabilir nitelikte değildir.

Kırılma Noktası: Çeyreklik FAVÖK 2024 Q1’deki 54M USD’den 2025 Q3’te 33M USD’ye gerilemiştir. 2025 Q4’te 44M USD’ye toparlanma gerçekleşmiş olsa da genel eğilim aşağı yönlüdür. İş Yatırım 2026 için yalnızca sınırlı bir reel FAVÖK iyileşmesi öngörmektedir.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM

Bu bölüm, MOGAN hissesini değerlendirirken en dikkatli incelenmesi gereken kısımdır. İlişkili taraf işlemlerinin büyüklüğü ve bazı kalemlerdeki hızlı değişimler şeffaflık açısından sorular doğurmaktadır.

İlişkili Taraf İşlemleri

Dipnot verileri (30 Eylül 2025 ve 31 Aralık 2024, TL cinsinden)

Alacaklar:

Borçlar:

Bu tablolar üzerinden piyasa değeriyle karşılaştırma yapıldığında: 33 milyar TL piyasa değerine karşılık toplam ilişkili taraf alacak ve borç kalemleri birkaç milyar TL düzeyindedir. Bunlar, piyasa değerinin yaklaşık %5-15’i arasında kalemlerdir. Hem avantaj (entegre operasyon) hem de şeffaflık riski barındırmaktadır.

Önemli Tespitler

1. Enerji Satışları Bordo Elektrik Üzerinden Akıyor: Şirket elektrik satışlarını bağlı ortaklığı Bordo Elektrik aracılığıyla gerçekleştirmektedir. Ticari alacaklar hızla büyümüştür. 120 günlük vade kabul edilebilir olmakla birlikte vade farkı işletilmemesi grup içi bir tavizdir. Bu yapı operasyonel entegrasyonun parçasıdır; ancak fiyatlamanın piyasa koşullarına uygun olup olmadığı bağımsız olarak doğrulanamamaktadır.

2. Güriş Holding Alacağının Dramatik Düşüşü - Açıklama Bekleniyor: Güriş Holding’den uzun vadeli alacak, Aralık 2024’te 3.265M TL iken Eylül 2025’te 427M TL’ye gerilemiştir. Yaklaşık 2.8 milyar TL’lik bu azalma; ya ana ortaktan para tahsil edildiği ya da tutarın başka bir kaleme aktarıldığı anlamına gelir. Dipnotlarda açıklayıcı bir not bulunmamaktadır. Bu hareketin 2025/12 finansal tabloları ve dipnotlarında nasıl izlendiği yatırımcılar için kritik önem taşımaktadır.

3. Güriş İnşaat Borçlarının Patlayıcı Artışı - Kritik Kalem: Güriş İnşaat’a olan uzun vadeli diğer borç, Aralık 2024’te 32M TL iken Eylül 2025’te 870M TL’ye fırlamıştır. Aynı dönemde 532M TL kısa vadeli diğer borç da oluşmuştur. Toplamda Güriş İnşaat’a olan borç, 9 ay içinde neredeyse sıfırdan 1.4 milyar TL’ye yükselmiştir. Bu kalemin inşaat hizmeti mi, grup içi fon transferi mi ya da başka bir işlem mi olduğu dipnotlarda net biçimde açıklanmamıştır. Bu belirsizlik yatırımcılar için birincil şeffaflık sorunudur.

4. Müşteri Yoğunlaşması: Elektriğin tamamına yakını Bordo Elektrik üzerinden satılmaktadır. Tek kanaldan satış, teorik olarak müşteri yoğunlaşması riski yaratır. Ancak Bordo Elektrik grup içi bir şirket olduğundan bu risk yapısal değil, ilişkili taraf şeffaflığı çerçevesinde değerlendirilmelidir.

Patron Davranışı

IPO taahhütleri kapsamında ortaklar ilk 1 yıl (Mart 2025’e kadar) pay satışı yapmamayı taahhüt etmiştir. Bu süre dolmuştur. Büyük çaplı patron satışına ilişkin kamuya açık bildiri bulunmamaktadır. Yamantürk Ailesi’nin yaklaşık %89’luk paya sahip olması, potansiyel satış baskısını sınırlayan bir faktördür. Ancak lock-up süresinin dolmuş olması, bu güvencenin artık yasal olarak bağlayıcı olmadığına işaret etmektedir.

Faaliyet Raporu Kalitesi

2025 faaliyet raporu makul düzeyde bilgi içermektedir. Santral listeleri, YEKDEM bitiş tarihleri, üretim verileri ve finansal özet okunabilir biçimde sunulmuştur. Strateji bölümü 5 ana hedef çerçevesinde hazırlanmıştır. Bununla birlikte ilişkili taraflardaki büyük hareketlerin gerekçeleri yeterince açıklanmamaktadır. Yatırımcılar, dipnotları faaliyet raporuna ek kaynak olarak okumalıdır.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

YEKDEM Riski: Kademeli Azalan Bir Gelir Güvencesi

YEKDEM, şirketin en önemli gelir sigortasıdır. Ancak bu sigorta santral bazında belirli tarihlerle sonlanmaktadır:

YEKDEM çıkışı otomatik olarak gelir kaybı anlamına gelmez; ancak ilgili santralin geliri artık piyasa fiyatına bağlı hale gelir. 2025’te Kanije RES bu dönüşümü yaşamıştır. 2026’da Zeliha ve Fatma da aynı sürece girecektir. Jeotermal santrallerinin büyük bölümü 2027-2031 arasında YEKDEM korumasını sürdürmektedir; bu şirketin önemli bir tampon unsurudur. 2026 itibarıyla toplam satışların yaklaşık %44’ünün hâlâ YEKDEM kapsamında gerçekleşmesi beklenmektedir.

Büyüme Yatırımları

Arnavutluk RES (74.88 MW): Güriş İnşaat ve bir yerel ortak ile birlikte Arnavutluk’ta rüzgar enerji santrali kurulması planlanmaktadır. Proje Geliştirme Anlaşması imzalanmıştır. Ancak inşaata başlamak için gerekli izinler henüz alınmamıştır. Proje gerçekleşirse MOGAN’a orta-uzun vadede yeni bir gelir kanalı açacaktır. Projenin erken aşamada olduğu ve belirsizlik içerdiği göz önünde bulundurulmalıdır.

Kapasite Büyümesi Beklentisi: İş Yatırım’ın değerlendirmesine göre sınırlı kurulu güç artışı sebebiyle orta ve uzun vadede hisse fiyatında anlamlı bir yukarı hareket sağlayacak bir büyüme hikayesi mevcut değildir. Bu değerlendirme şirketin kısa-orta vadedeki organik büyüme potansiyelinin zayıf olduğunu teyit etmektedir.

Faiz İndirimi - Temel Katalizör

MOGAN’ın gerçek tezi büyüme değil, yeniden değerlemedir. TCMB (Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası) politika faizi 2024’teki yaklaşık %50 zirvesinden kademeli olarak indirilmektedir. Bu indirimler MOGAN’a birden fazla kanaldan olumlu yansır:

1. Mevcut TRY kredi portföyü yeniden fiyatlanınca yıllık finansal gider kalemi önemli ölçüde azalır.
2. Finansal giderdeki düşüş, net kâra geçişi mümkün kılar.
3. Piyasa çarpanları tarihsel olarak faiz indirimlerinde yükselme eğilimi gösterir.
4. Net Borç/FAVÖK rasyosu, hem artan FAVÖK hem de azalan borçla birlikte hızla iyileşebilir. İş Yatırım bu rasyonun 2026’da 3.41x’e, 2030’a kadar ise 0.8x’e gerilemesini öngörmektedir.

Aracı Kurum Tahminleri

Şirketi düzenli olarak takip eden en az iki aracı kurum bulunmaktadır. Her ikisi de Q1 2026 için son derece yakın tahminler yayımlamıştır:

Bu tahminler yıllıklandırıldığında (55 TRY/USD varsayımıyla) 2026 yılı için yaklaşık 289M USD gelir, 161M USD FAVÖK ve 124M USD net kâr öngörülmektedir. Net kârın beklenmesi, faiz indirimlerinin gelir tablosuna yansımasının 2026’da başlayacağını işaret etmektedir.

Aracı Kurum Hedef Fiyat Tablosu:

İş Yatırım, AL tavsiyesini TUT’a çekmiştir. Gerekçe: sınırlı kurulu güç artışı nedeniyle hisse fiyatını yukarı taşıyacak organik büyüme hikayesi görünmemektedir.

Halka Arz Yatırım Planı Takibi

IPO’da taahhüt edilen fon kullanım planı büyük ölçüde yerine getirilmiştir. Net borç yaklaşık 1.13 milyar dolardan 700 milyon dolara inmiştir, borç ödeme taahhüdü karşılanmıştır. Ocak 2025’te 32.5 MW hibrit GES devreye alınmıştır, yatırım taahhüdü hayata geçirilmiştir. Arnavutluk projesi henüz inşaat aşamasına geçmemiştir.

Fiyatlanmamış Potansiyel Katalizörler

• Faiz indirim hızının beklentilerin üzerinde gerçekleşmesi, net kâra geçişi öne çekebilir.
• Yeni kurumsal yatırımcı girişi, değerleme çarpanlarını genişletebilir.
• Karbon sertifikası (Gold Standard, Verra VCS ve GCC) satışları ek gelir yaratan ancak henüz tam olarak fiyatlanmamış bir kalemdir.
• Arnavutluk projesinin somut ilerleme kaydetmesi, orta vadeli büyüme algısını değiştirebilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Emsal Karşılaştırma Tablosu (Nisan 2026)

MOGAN, yerli enerji üretici grubu içinde sektör ortalamasının yakınında işlem görmektedir. Sınırlı büyüme hikayesi bu konumlamayı makul kılmaktadır. Büyük büyüme beklentisi olan rakiplere prim, MOGAN’a ise hafif iskonto veya sektör ortalaması uygun görünmektedir.

Değerleme Yorumu

Ucuz mu, pahalı mı?

PD/DD 0.41x son derece düşüktür. Türkiye’deki yenilenebilir enerji şirketleri tarihsel olarak 1x ile 3x arasında PD/DD ile işlem görmüştür. 0.41x seviyesi ciddi bir iskonto gibi görünmektedir. Ancak bu iskonto, 4.4x Net Borç/FAVÖK yükünü ve FAVÖK’ün üzerinde seyreden finansal giderleri göz önüne aldığında mantıklıdır.

FD/FAVÖK 8.5x - 9.0x bandında sektör ortalamasıyla uyumludur. Aşırı ucuz da değil, aşırı pahalı da değildir. Net kâra geçiş gerçekleşirse 2026T F/K’nın 10x civarında oluşması beklenmektedir. Bu enerji şirketi için makul bir değerleme seviyesidir.

Ana ortaklık özkaynak değeri 1.774M USD iken piyasa değeri 733M USD’dir. Bu, ana ortaklık özkaynaklarına göre yaklaşık %59’luk iskonto anlamına gelmektedir. İskonto, yüksek borç yükü, net zararlı yapı ve düşük likidite nedeniyle yapısal niteliktedir. Borç azalıp net kâra geçiş gerçekleştikçe iskontunun daralması beklenebilir. Nitekim 2025 itibarıyla halka arza göre %19.3 yükselen hisse, YTD 2026’da ek %76.8 kazanmıştır. Piyasa bu senaryoyu kısmen fiyatlamaya başlamıştır.

Güvenlik Marjı - En Kötü Durum Analizi:

“En kötü durumda bile şirket ne eder?” sorusunun yanıtı: Şirketin 22 santrali, 3.3 milyar dolarlık duran varlık ve yıllık 138M USD serbest nakit akışı üretme kapasitesi bulunmaktadır. TCMB faiz indirimleri dursa ve PTF fiyatları 45 USD/MWh’e gerilese bile şirket 2-3 yıl ek süre zarfında borçlarını azaltmayı sürdürebilir. Likit olmayan varlık bazında en kötü senaryo tasfiye değerinin piyasa değerinin oldukça üzerinde olmasını işaret etmektedir. Temel aşağı yönlü risk, YEKDEM politikasında ani bir değişiklik veya ilişkili taraf şeffaflığına ilişkin olumsuz bir gelişme olacaktır.

Adil değer hesabı ve senaryo bazlı değerleme için InvestingPro araçlarını kullanabilirsiniz.

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Jeotermal Portföy - Yapısal Avantaj: Jeotermal (JES) santraller MOGAN’ın en değerli varlığıdır. Hava koşullarına bağımlı değildir. 7/24, 365 gün üretim yapar. Jeotermal kaynağa sahip olmak, başkaların kolayca kopyalayamayacağı hem yüksek sermaye hem de özel izin gerektiren yapısal bir avantajdır. Bu özellik MOGAN’ı rüzgar veya güneş ağırlıklı rakiplerden belirgin biçimde farklılaştırmaktadır.

2. Güçlü Serbest Nakit Akışı - Gerçek Nakit Üretimi: TFRS net zararı aldatıcıdır. Gerçek serbest nakit akışı 2025’te +138M USD, 2024’te +170M USD olmuştur. Bu nakit sistematik olarak borç ödemesine yönlendirilmektedir. Net borç dört yılda 1.328M dolardan 700M dolara inerek %47 azalmıştır.

3. Faiz İndirimi Katalizörü - Yeniden Değerleme Hikayesi: TCMB politika faizi 2024 zirvesinden gerilemeye başlamıştır. Faiz indirimleri devam ettiğinde MOGAN’ın finansal gider yükü azalacak, net kâra geçiş gerçekleşecek ve değerleme çarpanları yeniden fiyatlanacaktır. Bu senaryo, şirkete özgü bir katalizördür.

En Büyük 3 Risk

1. Finansal Gider Yükü Kalıcılık Gösteriyor: 2025’te 386M USD finansal gider, 306M USD geliri aştı. Faiz oranlarının yavaş düşmesi durumunda bu yapı uzun süre devam edecektir. TCMB’nin faiz indirim hızı ve derinliği hâlâ belirsizliğini korumaktadır.

2. YEKDEM Çıkışları - Gelir Spot Fiyata Açılıyor: 2025’te Kanije RES YEKDEM’den çıkmıştır. 2026’da Zeliha ve Fatma da çıkacaktır. Mevcut PTF (yaklaşık 58 USD/MWh), uzun vadeli varsayımın (67 USD/MWh) altındadır. Spot fiyatlar bu seviyede kaldığı sürece YEKDEM çıkışları gelir üzerinde baskı yaratmaya devam eder.

3. İlişkili Taraf Şeffaflığı ve Düşük Likidite: Güriş İnşaat’a olan borçlardaki sert artış (32M TL’den 870M TL’ye) ve Güriş Holding alacağındaki dramatik düşüş (3.265M TL’den 427M TL’ye) dipnotlarda yeterince açıklanmamıştır. Ayrıca %10.69 fiili dolaşım oranı, herhangi bir olumsuz haber karşısında fiyat hareketini son derece sert kılmaktadır.

Genel Değerlendirme: NÖTR

MOGAN operasyonel olarak sağlam bir yenilenebilir enerji şirketidir. Yüksek FAVÖK marjı, istikrarlı jeotermal base load üretimi ve süregelen borç azaltımı olumlu unsurlardır. Bununla birlikte FAVÖK’ü aşan finansal giderler, 4.4x Net Borç/FAVÖK, YEKDEM kademeli kaybı, ilişkili taraf karmaşıklığı ve sınırlı büyüme hikayesi temkinli bir yaklaşımı zorunlu kılmaktadır.

Şirket, faiz indirimlerinin net kâra geçişe dönüştüğü senaryoda belirgin biçimde yeniden değerlenebilir. Bu senaryonun gerçekleşme olasılığı makul olmakla birlikte zamanlaması belirsizdir. Mevcut fiyat seviyeleri bu senaryoyu kısmen fiyatlamış görünmektedir.

Tez Geçersizlik Koşulları

• TCMB faiz indirimlerinin durması ya da tersine dönmesi
• PTF fiyatlarının 45 USD/MWh’in altına kalıcı olarak gerilemesi
• İlişkili taraf işlemlerinde şeffaflığı bozan yeni büyük açıklanamaz kalemlerin ortaya çıkması
• Arnavutluk projesinin süresiz ertelenmesi
• Net borç azaltım temposunun bozulması
• YEKDEM mekanizmasında beklenmedik politika değişikliği

Takip Edilmesi Gereken 5 Kritik Metrik

1. TCMB politika faiz oranı: Her indirim doğrudan MOGAN’ın finansal giderini etkiler.
2. PTF (Piyasa Takas Fiyatı) aylık ortalaması: EPİAŞ web sitesinden günlük takip edilebilir. Spot satış gelirleri bu fiyatla belirlenmektedir.
3. Net borç / FAVÖK rasyosu (her çeyrek): Borç azaltım temposu sürdürülüyor mu?
4. 2025/12 ve sonraki dönem dipnotlarında ilişkili taraf kalemleri: Güriş Holding ve Güriş İnşaat hareketleri açıklanıyor mu?
5. Arnavutluk RES projesinin izin sürecindeki ilerleme: Somut adım atılıyor mu?

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, karlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.