ASELS

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Temel Bilgiler

Tam adı: Aselsan Elektronik Sanayi ve Ticaret A.Ş. Borsa kodu: ASELS (BİST) Bloomberg kodu: ASELS TI Kuruluş tarihi: 14 Kasım 1975 BİST’e kabul tarihi: 1990. Son 3 yılda halka arz gerçekleşmemiş olduğundan fiyat tespit raporu karşılaştırması bu analizin kapsamı dışındadır.

Ne iş yapıyor? Aselsan, Türk Silahlı Kuvvetleri’ni Güçlendirme Vakfı (TSKGV) bünyesinde kurulan bir savunma elektroniği şirketidir. Kara, hava, deniz ve uzay uygulamalarına yönelik elektronik, elektroptik, haberleşme, komuta-kontrol, güdüm, radar ve siber güvenlik sistemleri tasarlar, üretir ve satar. Şirketin ürün yelpazesi yüzlerce farklı platformu kapsamakta olup son yıllarda ihracat kanalları ve sivil uygulamalar da güçlenmektedir.

Merkezi: Mehmet Akif Ersoy Mah., İstiklal Marşı Cad. No:16, Yenimahalle, Ankara Üretim tesisleri: Ankara (3 ayrı lokasyon), Konya, Sivas, Malatya ve diğer iller Bağımsız denetçi: Karar Bağımsız Denetim ve Danışmanlık A.Ş. Genel Müdür: Ahmet Akyol (Mühendis kökenli, eski Genel Müdür Yardımcısı)

Sektör: Teknoloji / Savunma Mali yıl: Ocak-Aralık Fonksiyonel para birimi: TRY. Finansal tablolar TMS-29 kapsamında raporlanmaktadır. TMS-29 (Türkiye Muhasebe Standardı 29 - Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama), enflasyon etkisini elimine etmek için tüm dönemlerdeki rakamları güncel satın alma gücüne endeksleyen bir muhasebe standardıdır. Böylece farklı dönemlerin verileri aynı para birimi cinsinden karşılaştırılabilir hale gelir. USD bazlı karşılaştırma tablolarında dönemsel USD değerleri kullanılmıştır.

Çalışan sayısı: 2025 yılı itibarıyla yaklaşık 12.000 kişiyi aşan bir ekiple faaliyet göstermektedir. Şirket 2025 yılında 14 yeni üretim tesisini devreye alarak seri üretim kapasitesini yaklaşık %40 artırmıştır; bu büyüme istihdam artışını da beraberinde getirmiştir.

Ortaklık Yapısı

Ödenmiş sermaye: 4.560.000.000 TL Fiili dolaşım oranı: %25,78 (22 Nisan 2026 itibarıyla) Fiili dolaşım adedi: ~1,176 milyar pay

İmtiyazlı pay durumu: Şirkette iki pay grubu mevcuttur. A grubu paylar (sermayenin %74,2’si) borsada işlem görmemekte olup tamamı TSKGV’ye aittir. B grubu paylar (%25,8) borsada işlem görmektedir. Her iki grubun da oy hakkı sermaye oranına eşittir. Herhangi bir süper oy imtiyazı bulunmamaktadır. Ancak TSKGV’nin %74,2 oranındaki hissesi, pratikte şirketin kontrolünü tam olarak elinde tutmasını sağlamaktadır.

Hangi endekslerde var? BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST 500, BIST Teknoloji, BIST Katılım 30, BIST Katılım 50, BIST Katılım 100, BIST Temettü, BIST Temettü 10 Yıl, BIST Temettü 5 Yıl, BIST Kurumsal Yönetim, BIST Sürdürülebilirlik, BIST Banka Dışı Likit 10, BIST Yıldız, BIST Ankara ve diğerleri.

İşlem gördüğü pazar: Yıldız Pazar

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Güncel Kur (22-23 Nisan 2026): 1 USD = 44,92 TRY

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR? (DETAYLI)

İş Modeli

Aselsan, temelde devlet güdümlü bir savunma tedarikçisidir. Gelirlerinin büyük bölümü Savunma Sanayii Başkanlığı (SSB), Milli Savunma Bakanlığı (MSB) ve TUSAŞ gibi kamu kurumları ile imzalanan yıllara yaygın sözleşmelerden elde edilmektedir. 2025 sonu itibarıyla toplam bakiye sipariş (henüz teslim edilmemiş sözleşmeleri ifade eder; bir şirketin elinde ne kadar işi olduğunun en güvenilir göstergesidir) 20,4 milyar USD’ye ulaşmıştır. Bu rakam, şirketin yaklaşık 3,5 yıllık gelirini karşılamaktadır.

Savunma sektörünün yapısı gereği projeler ortalama 4-5 yıllık süreçleri kapsamaktadır. Bu uzun proje döngüsü, Aselsan’ın gelirlerini öngörülebilir kılmakta ve faaliyetine güçlü bir görünürlük sağlamaktadır.

Ürün Grupları ve Segment Kırılımı

Aselsan resmi olarak tek segment raporlamaktadır. Ancak faaliyet raporları ve yatırım bankası araştırmalarından hareketle ürün kırılımı şu şekildedir:

Haberleşme ve Bilgi Teknolojileri: Taktik telsizler, askeri haberleşme sistemleri, kripto cihazları Radar, Elektronik Harp ve İstihbarat: Hava gözetleme radarları, elektronik harp sistemleri, sahil gözetleme radarları Elektroptik: Termal kameralar, lazer mesafe ölçerler, gece görüş sistemleri, Aselsan Sivas tesisinden hassas optik üretimi Savunma Sistemleri Teknolojileri: Çelik Kubbe hava savunma sistemi (HISAR ailesi), uzaktan kumandalı silah sistemleri, zırhlı araç alt sistemleri Ulaşım, Güvenlik ve Enerji: Sivil alanda trafik yönetimi, toplu taşıma ödeme sistemleri, biyometrik sistemler, enerji uygulamaları

Sipariş Portföyü Dağılımı (Ak Yatırım analizi - 2025 yılı):

• SSB (Savunma Sanayii Başkanlığı): %43,1
• TUSAŞ: %15,9
• İhracat: %14,1
• BMC: %9,3
• MSB: %4,2
• Diğer: %13,4

Coğrafi Dağılım ve İhracat

2025 yılında yurt dışı teslimatlar %89 artışla 958 milyon USD’ye ulaşmıştır. Yeni ihracat sözleşmeleri ise %104 artışla 2,1 milyar USD olarak gerçekleşmiştir. Bu, şirket tarihinin en yüksek yıllık ihracat sözleşme rakamıdır.

İhracat pazarları arasında Orta Doğu, Güneydoğu Asya, Orta Asya ve Latin Amerika öne çıkmaktadır. Aselsan’ın Azerbaycan, Malezya, Filipinler, Umman, Kazakistan, Ürdün ve Katar’da ofis ya da iştirakleri bulunmaktadır.

Türkiye’nin toplam savunma sanayii ihracatı 2025’te yaklaşık 10 milyar USD eşiğini aşmıştır. 2024 yılında Türkiye, Avrupa savunma ihracatında ABD’yi geçmiştir. Aselsan bu ihracatın önemli bir kısmını elektronik sistemler ve hava savunma alt bileşenleri olarak gerçekleştirmektedir.

Rekabet Ortamı ve Ekonomik Hendek

Giriş bariyeri üç katmanda değerlendirilmiştir:

1. Yatırım bariyeri (çok yüksek): Savunma elektroniğine girmek son derece yüksek sermaye gerektirir. Bir radar veya hava savunma sistemi geliştirmek için yıllarca süren Ar-Ge yatırımı şarttır. Aselsan’ın yalnızca 2025 yılındaki Ar-Ge harcaması 1,36 milyar USD’dir. Bu, yeni bir rakibin sektöre girebilmesi için aşması gereken olağanüstü yüksek bir eşiktir.

2. Marka ve güven bariyeri (son derece yüksek): Savunma sistemlerinde alıcılar, güvenilirliği kanıtlanmamış tedarikçiden ürün almaz. TSK gibi kurumların teknoloji güvenine dayalı ilişkiler kurması yıllar alır. Aselsan 50 yıllık geçmişiyle bu güveni çoktan inşa etmiştir. Yeni bir girici aynı güveni kısa sürede kazanamaz.

3. Özel izin bariyeri (mutlak): Türkiye’de kritik savunma sistemleri üretimi, Savunma Sanayii Başkanlığı’nın onayına ve güvenlik izinlerine tabidir. Yabancı bir şirketin TSK’ya yüksek teknolojili silah sistemi tedarik etmesi fiilen imkânsızdır. Bu, rakip girişinin önündeki en kalın duvarlardan biridir.

Yerli rakipler: Roketsan (Aselsan’ın %14,9 iştiraki) ve STM sayılabilir. Ancak Aselsan, ürün çeşitliliği ve pazar payı açısından açık bir lider konumdadır.

İhracat tarafında: Aselsan, fiyat-performans dengesi ve teslim hızı açısından Batılı rakiplere kıyasla rekabetçi konumdadır. Özellikle termal kameralar, uzaktan kumandalı silah sistemleri ve hava savunma radar alt bileşenlerinde uluslararası talep güçlüdür.

Ölçeklenebilirlik

Savunma elektroniği, fiziksel üretim gerektirdiğinden yazılım kadar ucuza ölçeklenemeyen bir sektördür. Her kapasite artışı yeni fabrika, teçhizat ve nitelikli mühendis maliyeti demektir. Nitekim Aselsan 2025’te 38,9 milyar TL yatırım harcaması yapmış ve 1,5 milyar USD’lik Oğulbey Teknoloji Üssü inşaatını sürdürmektedir.

Bununla birlikte, mevcut siparişlerin hacmi arttıkça birim başına düşen Ar-Ge ve platform geliştirme maliyeti azalmaktadır. Bu kısmi ölçek avantajı, 2023-2025 arasında FAVÖK marjının %21’den %26’ya yükselmesinde belirleyici bir etken olmuştur.

Yurt dışı ölçeklenme ise ihracat büyümesiyle gerçekleşmektedir. 2025’te 2,1 milyar USD ihracat sözleşmesi imzalanmış olması, üretimi daha geniş bir müşteri tabanına yayarak maliyet etkinliğini artırmaktadır. Pazar henüz doymuş değildir; küresel savunma harcamalarındaki yapısal artış, şirketin ölçeklenme alanını genişletmektedir.

Takip Edilebilir Veri

Aselsan’ı düzenli takip etmek için aşağıdaki kaynaklar kritik öneme sahiptir:

Çeyreklik: Aselsan, finansal tablolarını KAP üzerinden çeyreklik olarak açıklar. Sipariş akışı ve bakiye sipariş verileri de çeyreklik açıklamalarla güncellendiğinden her bilanço açıklaması piyasa için sürpriz yaratma potansiyeli taşır.

Aylık veya anlık: Kamuoyuna açık anlık üretim verisi bulunmamaktadır. Savunma ihaleleri SSB açıklamaları ve Resmi Gazete kanalıyla takip edilebilir.

Sektörel veriler: Türkiye’nin aylık ihracat istatistikleri (TÜİK ve Savunma Sanayii İhracat Konsorsiyumu verileri), NATO savunma harcama raporları ve Stockholm Barış Araştırma Enstitüsü (SIPRI) verileri sektör trendlerini ölçmek için kullanılabilir.

Yapısal sinyal: Aselsan, sipariş/gelir oranını düzenli olarak paylaşmaktadır. Bu oranın 2,0x’in üzerinde kalması büyüme tezinin sağlıklı olduğuna işaret eder. 2025’te bu oran 2,2x olmuştur.

Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Global savunma harcamaları 2024’te 2,7 trilyon USD ile rekor kırmıştır. NATO üyesi ülkeler 2025’te savunma harcamalarını GSYH’nin %3,5 + %1,5 siber/altyapı hedefine yükseltme taahhüdünde bulunmuştur. Rusya-Ukrayna savaşı ve Orta Doğu gerginlikleri, küresel silahlanma harcamalarını kalıcı olarak yukarı taşımaktadır.

Regülasyon riski açısından: Savunma sektörü doğası gereği yoğun devlet düzenlemesine tabidir. Türkiye’nin dış politika öncelikleri ile savunma bütçesi kararları şirketin gelir yapısını doğrudan etkileyebilir. Savunma sanayii ihracat izinleri de kritik bir değişken olup bu izinler bir gecede iptal edilebilir veya kısıtlanabilir. Düşük fiili dolaşımla (%25,8) yoğun pozisyon taşıyan yatırımcılar bu regülasyon riski konusunda özellikle dikkatli olmalıdır.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Yıllık)

Hikaye: 2022’deki küçülme yanıltıcıdır. TMS-29 uygulamasının ilk yılı olması ve döviz kurundaki sert hareketler nedeniyle USD bazında geçici bir gerileme görünmektedir. 2023’ten itibaren ise hem TL bazında hem de USD bazında güçlü büyüme başlamıştır. 2025 itibarıyla Aselsan 4,2 milyar USD gelire ulaşmıştır. Bu, kuruluşundan bu yana kaydedilen en yüksek yıllık gelirdir.

Alınan siparişlerin satışlara oranı son 3 yılda 2,0x’in üzerinde kalmıştır. 2025’te bu oran 2,2x olmuştur ve 7 yılın en yüksek seviyesini temsil etmektedir. Gelecekteki büyümenin temeli güçlüdür.

4.2 Karlılık Trendi

TMS-29 etkisi ve düzeltilmiş net kar: TMS-29, yüksek enflasyon ortamında TL bazlı nakit ve alacak tutan şirketler için “net parasal pozisyon kaybı” kalemi oluşturur. Bu kalem, reel bir nakit çıkışı olmasa da muhasebe karını azaltır. Aselsan’ın yıllık net parasal pozisyon kayıpları şu şekilde gerçekleşmiştir: 2022’de 476 mn USD, 2023’te 358 mn USD, 2024’te 376 mn USD, 2025’te 312 mn USD. Bu kalem ayıklandığında görünen (TMS-29’dan arındırılmış) net kar şu şekilde değişir:

Bu kar seneye de gelir mi? Net parasal pozisyon kaybı, Türkiye’de enflasyon sürdüğü sürece devam edecek bir kalemdir. Operasyonel kazanım kalıcıdır; ancak TMS-29 etkisi her yıl tekrar edecektir. FAVÖK marjı trendi (%21’den %26’ya) kalıcı fiyatlama gücünü yansıtmaktadır.

VUK kârı: Şirket vergi beyannamelerini VUK (Vergi Usul Kanunu) esas alarak hazırlar. VUK bazındaki kar, TMS-29’un getirdiği parasal kazanç/kayıp kalemlerini içermediğinden TFRS bazlı raporlanan kardan önemli ölçüde farklılaşır.

4.3 Bilanço ve Net Borç Durumu

Bilanço hikayesi: 2025 yıl sonu itibarıyla toplam varlıklar 10 milyar USD’yi geçmiş ve özkaynaklar 5,9 milyar USD’ye ulaşmıştır. Net borç ise 326 mn USD ile son derece sınırlı bir düzeyde kalmaktadır. Net Borç/FAVÖK oranı 0,29x, küresel savunma şirketlerinin ortalaması olan ~1,1x’in belirgin şekilde altındadır.

Borç yapısı - üç temel soru:

1. Vade: 2025 sonu itibarıyla toplam finansal borç 1.005 mn USD olup bunun büyük kısmı kısa vadelidir. Kısa vadeli borçların yenilenmesi gereken 2026 yılında nakit pozisyonunun (679 mn USD) sağlamlığı ve güçlü FCF üretimi likidite riskini sınırlandırmaktadır.

2. Para birimi cinsi: Finansal borçların önemli bir bölümü döviz (USD ve EUR) cinsinden olduğu görülmektedir. Aselsan ihracat sözleşmelerinden döviz geliri elde ettiğinden doğal bir hedge mekanizması mevcuttur. Bununla birlikte şirketin döviz pozisyon tablosu, para birimi riskini net biçimde ortaya koymaktadır (aşağıda ayrıca ele alınmıştır).

3. Maliyet: Borçlanma faiz oranı dipnotlarda detaylı açıklanmamakla birlikte, Türkiye’nin yüksek faiz ortamında TL bazlı borçlar maliyetli olabilmektedir. Döviz cinsinden borçlanma görece daha ucuzdur; ancak kur riski yaratır. Şirketin güçlü nakit akışı ve düşük kaldıraç oranı, yüksek faiz ortamında esneklik sağlamaktadır.

IFRS 16 (Kiralama Borçları) Ayrıştırması: IFRS 16 standardı (kiralama sözleşmelerinin bilançoya alınmasını zorunlu kılan muhasebe kuralı), 2025 yılında Aselsan’ın bilançosunu kayda değer biçimde etkilemiştir. 2024 sonunda yalnızca 1,5 mn USD olan Kullanım Hakkı Varlıkları, 2025 sonunda 375 mn USD’ye ulaşmıştır. Bu, Oğulbey Teknoloji Üssü ve yeni tesislere ilişkin kira sözleşmelerinin bilançoya yansıtılmasından kaynaklanmaktadır. Toplam finansal borçlar (1.005 mn USD) içinde IFRS 16 kaynaklı kiralama yükümlülükleri yaklaşık 350-375 mn USD tutmaktadır. Bu kalem ayıklandığında gerçek banka borcu yaklaşık 630 mn USD’ye, net banka borcu ise yaklaşık -50 mn USD’ye (net nakit pozisyonu) düşmektedir. Bir başka deyişle IFRS 16 hariç tutulduğunda Aselsan 2025 sonunda fiilen net nakit pozisyonuna geçmiş durumdadır.

Ticari Alacaklar Trendi:

Tahsilat süresi 238 gün gibi çok uzun görünmekle birlikte, savunma sektörünün doğası gereği müşterilerin büyük kısmı devlet kurumlarıdır. Kamu alacakları (SSB ve diğer kamu kurumları) ödeme güvencesi yüksek ancak süreç yavaştır. Bu, sektöre özgü yapısal bir özelliktir ve likidite riski taşımamaktadır. Nitekim ilişkili taraf alacakların tamamı vadesi geçmemiş ve değer düşüklüğüne uğramamış kategorisindedir.

Uzun vadeli ticari alacaklar (sözleşme varlıkları dahil) 2025 sonunda 2.052 mn USD’ye ulaşmıştır. Bu, büyük savunma projelerinde yıllara yayılan teslim takvimine bağlı sözleşme alacaklarını yansıtmaktadır.

Stok Riski:

Stok/gelir oranı %40 civarında seyretmekte olup bu oran %15 eşiğinin belirgin biçimde üzerindedir. 2025’te stoklar gelire kıyasla %39 artış göstermiştir. Bu artış, büyüyen sipariş portföyünü karşılamak için üretimin hızlandırılmasından kaynaklanmaktadır. Savunma sektöründe siparişe dayalı üretim modeli gereği yüksek stok seviyeleri yapısal bir özelliktir; ancak sipariş iptalleri ya da teslim gecikmeleri yaşanması durumunda bu yüksek stok, değer düşüklüğü riski taşımaktadır. Oğulbey tesisi 2026’da devreye girdiğinde stok çevrim hızının artması beklenmektedir.

Döviz Pozisyonu:

2025 yıl sonu itibarıyla Aselsan’ın yabancı para pozisyonu şu şekildedir:

Aselsan’ın USD’de kısa, EUR’da ise uzun pozisyon taşıması, Avrupa savunma ihracatının ağırlığını göstermektedir. Döviz hedge aracı kullanılmamaktadır.

4.4 Nakit Akışı

Nakit akışı hikayesi: 2023 yılında yoğun yatırım harcamaları nedeniyle FCF (Serbest Nakit Akışı; işletme faaliyetlerinden kalan nakit eksi yatırım harcamaları) negatife dönmüştür. Bu, stratejik bir kapasite artırım dönemidir. 2024’te operasyonel nakit akışının güçlenmesiyle FCF pozitife dönmüştür. 2025’te yoğun CAPEX (sermaye harcamaları) sürmüş; ancak güçlü operasyonel nakit üretimi sayesinde FCF pozitif kalmıştır. CAPEX/satışlar oranı ~%18-20 bandında seyretmektedir. Bu yoğun yatırım döneminin 2027-2028’de kapasite artışı ve daha güçlü FCF olarak meyve vermesi beklenmektedir.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü politikası: Şirket, dağıtılabilir net kârın en az %10’unu temettü olarak dağıtmayı hedeflemektedir. Pratikte bu oran yaklaşık %7 civarında seyretmektedir. Aselsan düşük temettü verimi sunan bir büyüme şirketidir. 2025 yılı temettüsü 2024’e göre %110 artmıştır. 2026 için planlanan 1,95 milyar TL ise yaklaşık %82 artışa işaret etmektedir. Şirketin VUK bazında zarar etmediği dönemlerde temettü dağıtımı yasal açıdan sorunsuz sürmektedir.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek)

Q1 2025 net kar 59 mn USD olarak düzeltilmiştir (önceki raporda 63 mn olarak yer almaktaydı).

Mevsimsellik: Aselsan’da belirgin bir mevsimsellik örüntüsü mevcuttur. Yıllık gelirlerin ve karlılığın büyük kısmı dördüncü çeyrekte toplanmaktadır. Bu durum, savunma projelerinin yıl sonu teslimat ve faturalama döngüsünden kaynaklanmaktadır. 2024 ve 2025 Q4 rakamları, yıllık toplamın yaklaşık %48-50’sini oluşturmuştur. İlk çeyrek rakamları her zaman zayıf görünmekte, bu da çeyreklik bazlı değerlendirmeleri yanıltıcı kılabilmektedir.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri

2025 yıl sonu finansal dipnotlarına göre:

Ticari alacaklar (ilişkili taraf): 74,9 milyar TL (TMS-29 bazında, 2025/12). USD karşılığı yaklaşık 1,67 milyar USD’dir. Bu tutar, şirketin yaklaşık 32 milyar USD’lik piyasa değerinin %5,2’sine karşılık gelmektedir. Söz konusu alacakların tamamı SSB, MSB ve diğer TSKGV bağlantılı kuruluşlara yapılan teslimatlardan doğmaktadır.

Bu alacakların kalitesi yüksektir: Vadesi geçmiş ya da değer düşüklüğüne uğramış ilişkili taraf ticari alacağı bulunmamaktadır. Kamu borcu niteliği taşıdığından geri ödeme güvencesi devlet güvencesi altındadır.

Uzun vadeli sözleşme varlıkları (ilişkili taraf) 2025 sonunda 42,8 milyar TL düzeyindedir. Bu tutarı da eklediğimizde toplam ilişkili taraf alacak ve sözleşme varlıkları yaklaşık 2,6 milyar USD’ye ulaşmakta; bu da piyasa değerinin yaklaşık %8’ini temsil etmektedir.

İlişkili taraf oran takibi: TSKGV hem ana hissedar hem de Aselsan’ın en büyük müşterisinin bağlı olduğu kurum konumundadır. Bu yapı teorik olarak bir çıkar çatışması riski taşımaktadır. Aselsan-TSKGV arasındaki ticari ilişkilerde verilen komisyon ve iskonto oranları ile faturalama koşullarının yıldan yıla sabit seyredip seyretmediği, faaliyet raporlarından takip edilmelidir. 2024-2025 döneminde devlet alacaklarına uygulanan faturalama koşullarında aleyhe bir değişime dair bulguya ulaşılamamıştır.

Kaynak aktarımı riski: Aselsan’ın kamu şirketi statüsü, SPK denetimi ve yıllık bağımsız denetimler bu riski sınırlandırmaktadır. Şirkete ilişkin doğrudan kaynak aktarımı şeklinde nitelendirilebilecek bir ihlale dair bulgulara ulaşılamamıştır.

Müşteri yoğunlaşması: Sipariş portföyünün %43,1’i tek bir müşteri olan SSB’den gelmektedir. Bu, çarpıcı bir müşteri yoğunlaşmasıdır. SSB’nin herhangi bir büyük projeyi ertelemesi ya da iptal etmesi şirketin gelirlerini orantısız biçimde etkiler. İhracat sözleşmelerinin payının artması bu bağımlılığı azaltmaktadır.

Kurumsal Yönetim Değerlendirmesi

Yönetim kurulu bileşimi: 9 üyeden oluşmakta olup 3’ü bağımsız üyedir. Üyelerin çoğunluğu mühendis ve yönetici kökenlidir.

Faaliyet raporu kalitesi: 2025 yıl sonu faaliyet raporu, sipariş portföyü kırılımı, yatırım harcamaları, ihracat büyümesi ve sürdürülebilirlik konularında kapsamlı bilgi sunmaktadır. Bakiye siparişlere ilişkin yaşlandırma analizi ve segment bilgileri hissedar dostu bir şeffaflık düzeyi sağlamaktadır. Şirketin düzenli kılavuz (guidance) yayımlaması ve bu kılavuzları iki yıl üst üste aşmış olması yatırımcı güvenilirliğini desteklemektedir.

İmtiyazlı pay ve oy hakkı farkı: A ve B grubu paylar arasında oy hakkı farkı yoktur. TSKGV’nin %74,2 oranındaki sermaye sahipliği, zaten tam kontrol sağlamaktadır.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Şirketin Kendi Hedefleri (Guidance)

Kaynak: Aselsan Yönetim Kurulu Faaliyet Raporları ve KAP Bildirimleri

Oğulbey Teknoloji Üssü

Aselsan’ın en kritik büyüme yatırımı, 1,5 milyar USD değerindeki Oğulbey Teknoloji Üssü’dür. Proje tamamlandığında:

• Kapalı alan 550.000 m²’den 1,3 milyon m²’ye çıkacaktır
• Üretim kapasitesi 2028 yıl sonuna kadar iki katına ulaşacaktır
• Kompleks, Avrupa’nın en büyük entegre hava savunma üretim merkezi olacaktır
• İlk fazın 2026 Q2’de devreye girmesi planlanmaktadır

Çelik Kubbe ve İhracat Büyümesi

Çelik Kubbe (ÇELİKKUBBE) sistemi, Aselsan’ın geliştirdiği bütünleşik hava savunma şemsiye sistemidir. 2025 yılında Türk ordusunun envanterine girmiştir. İhracat potansiyeli son derece yüksektir.

İhracat sözleşmeleri 2025’te 2,1 milyar USD ile rekor kırmıştır. Ak Yatırım tahminlerine göre ihracat siparişleri 2026’da 3,1 milyar USD, 2027’de 4,5 milyar USD, 2028’de 5,6 milyar USD’ye ulaşacaktır.

Fiyatlanmamış Katalizörler

• Çelik Kubbe’nin bir veya birden fazla ülkeye toplu satışı
• NATO üye ülkelerinden büyük çaplı elektronik sistem tedariki sözleşmesi
• Aselsan’ın kendi yarı iletken üretim kapasitesine (Tüyar Mikroelektronik) kavuşması
• Küresel savunma harcamalarındaki yapısal artışın beklentinin üzerinde ivmelenmesi

Aracı Kurum Tahmin Tablosu ve Hedef Fiyatlar

Konsensüs özeti:

• Ortalama hedef fiyat: ~376 TL
• Medyan hedef fiyat: ~391 TL
• Güncel fiyat: ~320-325 TL
• Ortalama yukarı potansiyel: ~%15-18
• Tavsiye dağılımı: 8 Al, 6 Tut/Endekse Paralel, 1 Endeks Altı

Aracı kurum finansal tahminleri (2025 yıl sonu beklentileri): Aracı kurumların 2025 öncesi tahminleri TMS-29 öncesi nominal TL bazında yapılmıştır. Gerçekleşen rakamlar ise TMS-29 kapsamında raporlanmıştır. Bu nedenle iki set arasında doğrudan sayısal karşılaştırma yanıltıcıdır; önemli olan beklenti yönünün tutup tutmadığıdır. Her iki boyutta da (büyüme ve marj) aracı kurum tahminleri aşılmıştır.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Çarpan Bazlı Karşılaştırma (Global ve Yerel)

Global emsaller:

Yerel emsaller (BİST Savunma/Teknoloji): BİST’te Aselsan’ın gerçek anlamda karşılaştırılabilir savunma elektroniği emsali bulunmamaktadır. Roketsan borsada işlem görmemektedir. STM ayrı bir kategoride yer almaktadır. Bu nedenle değerleme yalnızca global emsaller üzerinden yapılmaktadır.

Değerleme Yorumu

ASELS, küresel savunma şirketlerine kıyasla F/K ve FD/FAVÖK bazında primli bir çarpanla işlem görmektedir. Bu primin başlıca nedenleri:

1. Büyüme farkı: Aselsan’ın 3 yıllık tahmini gelir büyümesi ~%30-35 CAGR, küresel benzerlerin ~%10-15 CAGR’ına kıyasla belirgin şekilde yüksektir.
2. Bakiye sipariş görünürlüğü: 3,6x büyüklüğündeki bakiye sipariş/gelir oranı, küresel ortalamanın (2,0-2,5x) üzerindedir.
3. Düşük kaldıraç: Net Borç/FAVÖK 0,3x, global ortalama 1,1x. IFRS 16 hariç tutulduğunda fiilen net nakit pozisyonundadır.
4. Yapısal savunma harcaması artışı: NATO taahhütleri ve Orta Doğu talebi yapısal büyümeyi desteklemektedir.

Ak Yatırım raporuna göre Aselsan, 21,5x 2026T FD/FAVÖK ve 1,60x FD/Bakiye Sipariş çarpanlarıyla işlem görmektedir.

Daha Detaylı Değerleme İçin InvestingPro’yu Kullanın: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. 20 milyar USD bakiye sipariş: Şirketin 3,5 yıllık gelirini kapsayan ve 2022’den bu yana yıllık %36 büyüyen bu sipariş portföyü, olağanüstü gelir görünürlüğü sunmaktadır. Rakip şirketlerin büyük çoğunluğunda bu oran 2,0-2,5x iken Aselsan’da 3,6x’tir. Bu fark, her potansiyel yavaşlamaya karşı önemli bir tampon görevi görmektedir.

2. Güçlü bilanço ve artan serbest nakit akışı: Net Borç/FAVÖK 0,3x ile neredeyse borçsuz bir şirkettir. IFRS 16 kira yükümlülükleri çıkarıldığında 2025 sonu itibarıyla fiilen net nakit pozisyonuna geçilmiştir. 2023-2024-2025 boyunca sürdürülen yoğun CAPEX döngüsünün 2027-2028’den itibaren serbest nakit akışı ivmesi yaratması öngörülmektedir.

3. İhracat ivmesi ve Türk savunma sanayii hikayesi: Aselsan 2025’te 2,1 milyar USD ihracat sözleşmesi imzalamış ve yurt dışı teslimatlar %89 artmıştır. NATO ülkelerinin savunma harcamalarını GSYH’nin %5’ine çıkarma taahhüdü, Türk savunma sanayii için yapısal bir rüzgar oluşturmaktadır.

En Büyük 3 Risk

1. Yüksek değerleme ve Q4 bağımlılığı: F/K 60x ve FD/FAVÖK ~38,5x düzeyi, herhangi bir kötü haberde ciddi fiyat düzeltmesine zemin hazırlamaktadır. Q4’taki proje ertelemesi veya gecikme, yıl sonu beklentilerini kökten değiştirip hisseyi sert aşağı itebilir.

2. TMS-29 kaosu ve makroekonomik oynaklık: Türkiye’nin yüksek enflasyon ortamı, net parasal pozisyon kaybı kalemine yıllık 300+ mn USD negatif etki yapmaktadır. Enflasyonun beklentinin üzerinde seyretmesi gerçek karlılığı aşındırabilmektedir.

3. SSB/devlet bütçesi bağımlılığı: Bakiye siparişlerin %43’ü SSB’ye aittir. Türkiye’nin savunma bütçesinde olası bir kısıntı, proje ertelemesi ya da siyasi belirsizlik, Aselsan’ın gelirlerini doğrudan etkileyecektir.

Genel Değerlendirme: OLUMLU (uzun vadeli, riske göre ayarlı)

Aselsan, yapısal büyüme fırsatlarına sahip, güçlü bilançosu ve artan ihracat ivmesiyle öne çıkan bir savunma sanayii şirketidir. Bununla birlikte mevcut değerleme seviyeleri zaten iyimser bir büyüme beklentisini yansıtmaktadır.

Tez Geçersizlik Koşulları

• SSB’nin büyük bir projesi iptal etmesi veya önemli ölçüde ertelemesi
• Q4 2026 veya sonrasında ardışık iki çeyrekte beklentilerin belirgin şekilde altında kalınması
• 20 milyar USD bakiye siparişte beklenmedik iptal ya da revizyon dalgası
• Türkiye’nin savunma bütçesinde kalıcı kesintiye gidilmesi
• Oğulbey Teknoloji Üssü’nde iki yıl veya daha fazla gecikme yaşanması
• Global savunma harcama döngüsünün ani tersine dönmesi

Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Yatırımcının aşağı yönlü riski ile yukarı potansiyelini karşılaştırmak açısından en kötü senaryoyu somutlaştırmak gerekmektedir.

En kötü senaryo çerçevesi: SSB’nin 2026’da büyük bir proje grubunu 2 yıl ertelemesi ve FAVÖK marjının %20 düzeyine gerilemesi durumunda 2026T FAVÖK yaklaşık 680-720 mn USD düzeyine iner. Küresel emsallerin düşük çarpanı olan 15x FD/FAVÖK uygulandığında firma değeri 10-11 milyar USD civarındadır. Mevcut net borç ve kira yükümlülükleri düşüldüğünde piyasa değeri yaklaşık 9-10 milyar USD’ye karşılık gelir; bu da mevcut 32 milyar USD piyasa değerinin yaklaşık %70 altında bir noktayı işaret etmektedir.

Yukarı potansiyel: Mevcut hedef fiyat konsensüsü ~%15-18 yukarı potansiyel sunmaktadır. Çelik Kubbe’nin büyük ihracat sözleşmesiyle fiyatlanmaması halinde ek potansiyel mevcuttur.

Takip Edilmesi Gereken 5 Kritik Metrik

1. Bakiye sipariş büyümesi (yıllık, USD bazlı): Büyüme ivmesinin sürdürülebilirliğinin en güvenilir göstergesi
2. İhracat sözleşmeleri (yıllık, mn USD): Yurt dışı büyüme hikayesinin ölçüsü
3. Alınan sipariş/satış oranı: 2,0x’in üzerinde kalması büyüme tezini destekler
4. FAVÖK marjı (özellikle Q4): Guidance’a göre izlenmeli; >%24 hedef
5. Net Borç/FAVÖK ve IFRS 16 hariç net nakit geçiş zamanlaması: Net nakit pozisyonuna geçiş ve bu nakdin kullanım kararı

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu rapor yatırım tavsiyesi niteliği taşımamaktadır. Yatırım kararları için kendi araştırmanızı yapmanız ve gerektiğinde lisanslı bir yatırım danışmanına başvurmanız önerilir.