PATEK

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Pasifik Donanım ve Yazılım Bilgi Teknolojileri A.Ş. (borsa kodu: PATEK, piyasada “Pasifik Teknoloji” olarak bilinir) İstanbul merkezli bir teknoloji holding şirketidir. Şirket, yazılım geliştirme, donanım satışı, siber güvenlik, savunma teknolojisi, biyometrik güvenlik ve seyahat yazılımı alanlarında faaliyet gösteren bir grup şirketini bünyesinde yönetmektedir. Yatırımcı için basit bir ifadeyle: Pasifik Teknoloji, birçok farklı bilişim ve teknoloji şirketini çatısı altında toplayan, büyümesini satın almalar yoluyla hızlandırmaya çalışan genç bir teknoloji holding şirketidir.

Ortaklık Yapısı ve İmtiyazlı Pay Durumu

Şirketin sermayesi iki pay grubuna ayrılmıştır. A Grubu paylar (sermayenin %15,92’si, yaklaşık 107,5 milyon TL nominal değer) borsada işlem görmemektedir. B Grubu paylar (sermayenin %84,08’i) borsada alınıp satılmaktadır.

Burada kritik bir detay var: Pasifik Holding A.Ş., şirketin sermayesinin %45,34’üne sahipken oy haklarının %66,61’ini elinde tutmaktadır. Bu fark, A Grubu hisselerin sahiplerine daha fazla oy hakkı tanımasından kaynaklanmaktadır. Yani büyük ortak, azınlık hissedarlardan çok daha fazla söz hakkına sahiptir. Bunu bir ev sahibi-kiracı ilişkisine benzetebilirsiniz: azınlık hissedarlar evin bir kısmını satın almıştır ama ev sahibi kuralları koyma hakkını büyük ölçüde elinde tutmaktadır.

Dolaylı sahipler (Pasifik Holding aracılığıyla): Fatih Erdoğan, Abdülkerim Fırat ve Mehmet Erdoğan her biri %12,09 oranında dolaylı paydaş konumundadır. Şirket, Erdoğan ailesi ile Fırat’ın ortaklığında kurulan bir aile holding yapısının halka açık teknoloji koludur.

Fiili Dolaşım ve Ödenmiş Sermaye

• Ödenmiş sermaye: 674.934.432 TRY
• Fiili dolaşım oranı: %43,41 (24 Nisan 2026 itibarıyla)
• Fiili dolaşımdaki pay adedi: yaklaşık 293 milyon adet

Halka Arz Özeti ve Fon Kullanımı

PATEK Şubat 2024’te halka arz olmuştur. Halka arz sürecinde mevcut ortak payları dahil 27 milyon hisse satılmıştır; bunun 13 milyonu mevcut ortakların (yani patron satışı) hisseleridir. IPO’da şirket için belirlenen hedef fon kullanım yerleri şöyle sıralanmıştı: yatırım (%45), Ar-Ge (%35) ve işletme sermayesi (%20). Halka arzda yatırımcılara sunulan fiyat tespit raporunda yıllıklandırılmış kâr 17,4 milyon TRY olarak gösterilmişti. Ancak 2024 gerçekleşme rakamları incelendiğinde net zarar oluştuğu görülmektedir.

Ortaklara ait lock-up (satış kısıtlama) taahhüdü Şubat 2025’te sona ermiştir. Mayıs-Haziran 2025’te Fatih Erdoğan, Mehmet Erdoğan ve Abdülkerim Fırat’ın KAP’a pay alım-satım bildirimi yaptığı görülmektedir. Bu bildirimler, lock-up süresi bittikten yaklaşık 3-4 ay sonra yapılmıştır. Bildirimlerin alım mı satım mı olduğu ayrıca araştırılmalıdır.

Bağlı Ortaklıklar (İştirakler)

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Veriler 25 Nisan 2026 itibarıyla. Piyasa değeri: 20,80 TRY x 674,9 milyon hisse = yaklaşık 14,0 milyar TRY (311,9 milyon dolar). USD/TRY: 45,00.

F/K Yanıltıcı Olabilir: 12x F/K oranı ilk bakışta makul görünmektedir. Ancak 2025 yılındaki net kârın büyük kısmı, şirketin halka arz gelirlerini finansal araçlara yatırmasından elde ettiği yaklaşık 34 milyon dolarlık gerçeğe uygun değer kazancından (yani yatırım getirisi, nakit giriş sağlamayan muhasebe kârı) kaynaklanmaktadır. Şirketin çekirdek teknoloji faaliyetleri hâlâ kâr üretememektedir. Bu durumu daha net görmek için: FAVÖK (şirketin esas işinden elde ettiği nakit kârlılık göstergesi) 2025 yılında eksi 5,3 milyon dolardır.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Pasifik Teknoloji, tek bir ürün ya da hizmet satan şirket değildir. Birden fazla teknoloji şirketinin çatı holdingiymiş gibi hareket etmektedir. Şirket, hem Pasifik Holding grubunun diğer şirketlerine teknoloji hizmetleri sunmakta hem de grup dışı müşterilere hizmet vermektedir.

Temel faaliyet alanları şunlardır:

1. Bilişim ve Siber Güvenlik (Destel Bilişim) Yazılım analizi, ağ (network) optimizasyonu, siber güvenlik hizmetleri. Destel, kurumsal müşterilere teknik destek ve danışmanlık veriyor. Bu kol şirketin en köklü parçasıdır: 2003 yılında kurulmuştur.

2. Savunma Teknolojisi ve Yapay Zeka (Titra Teknoloji) Yazılım ürünleri geliştirme, yapay zeka uygulamaları ve endüstriyel kontrol sistemleri. Titra’nın altında ayrıca Titra Savunma Sanayi (savunma donanımı) ve Savx Teknoloji ve Havacılık (insansız hava araçları, İHA sistemi) bulunuyor. Türk savunma sektörünün ivmesi düşünüldüğünde bu kol en yüksek potansiyeli taşıyan bölüm olarak öne çıkıyor. 2025-2026 döneminde somut ürünler ortaya çıkmaya başlamıştır: MERKÜT (kamikaze FPV drone, 8 km menzil, aylık 5.000 adet kapasitesi hedefleniyor), PARS VTOL (test uçuşları 2026 ilk çeyrek), KORGAN-M (otonom drone istasyonu) ve ALPİN-2 (kabul aşamasında).

3. Biyometrik Güvenlik (Proline Bilişim) Parmak izi, damar izi ve yüz tanıma teknolojileri ile güvenli doküman çözümleri. 2003 yılında kurulan köklü bir şirket. Kamu kurumları ve finans sektörü başlıca müşteri kesimleri. Şubat 2025’te satın alınmıştır.

4. Seyahat ve Ulaşım Yazılımı (Ditravo) Yolcu taşımacılığı alanında yazılım platformları. Bu iş kolu grubun en küçük parçasıdır.

5. Donanım ve Yazılım Dağıtımı (Ana şirket) Bilgisayar, iletişim ve elektronik ekipman tedariki ile bu ürünlere yönelik proje ve sistem çözümleri.

Coğrafi Dağılım: Şirket ağırlıklı olarak Türkiye’de faaliyet göstermektedir. İlişkili taraf işlemleri bölümünde de görüleceği üzere, gelirin önemli bir kısmı Pasifik grubunun diğer şirketlerine teknoloji hizmetleri satışından elde edilmektedir. Hollanda’daki Pasifik Group B.V. henüz faaliyete geçmemiş olsa da yurt dışı büyüme planlarının bir parçası olarak kurulmuştur.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Şirketin faaliyet gösterdiği teknoloji hizmetleri pazarı oldukça kalabalık ve rekabetçidir. Logo Yazılım, Türk Telekom Bilişim, Netaş ve çok sayıda orta ölçekli yazılım şirketi aynı segmentte yer almaktadır.

Giriş bariyerleri üç katmanda değerlendirilmelidir:

1. Yatırım bariyeri: Genel BT (Bilgi Teknolojileri) hizmetleri ve yazılım geliştirme alanı için yatırım bariyeri düşük-orta düzeydedir. Bir yazılım şirketi kurmak büyük sermaye gerektirmez. Ancak savunma ve biyometrik güvenlik alanlarında durum farklıdır: Savunma sistemleri için Ar-Ge yatırımı yüksek, biyometrik güvenlikte tescilli teknoloji geliştirme uzun süre ve sermaye gerektirir.

2. Marka bariyeri: Kurumsal müşteriler (kamu kurumları, büyük özel şirketler) güven ve referans tarihçesine bakarak tedarikçi seçer. Destel ve Proline’nin 20 yılı aşkın geçmişi bu alanda avantaj sağlar. Savunma segmentinde ise ürünün sahadaki performansı güven oluşturur.

3. Özel izin bariyeri: Savunma sanayii üreticisi olmak için SSB (Savunma Sanayii Başkanlığı) onayı gerekmektedir. Biyometrik güvenlikte kamu ihalelerine girebilmek için belirli sertifikasyonlar ve geçmiş deneyim şartı aranır. Bu lisans ve onay gereklilikleri rakip girişini geciktirir ve sınırlar.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Pasifik Teknoloji’nin iş modeli, farklı ölçeklenebilirlik profillerine sahip segmentleri bir arada barındırıyor.

Düşük maliyetle ölçeklenebilir: Yazılım geliştirme ve siber güvenlik hizmetleri (Destel, Titra yazılım kolu) marjinal maliyeti düşük olan alanlardır. Yeni müşteri eklemek büyük sabit yatırım gerektirmez.

Yüksek maliyetle ölçeklenebilir: Savunma donanımı üretimi (Savx, Titra Savunma), biyometrik donanım (Proline) ve bilişim altyapısı büyük ölçüde üretim kapasitesi yatırımı gerektirir. MERKÜT için hedeflenen aylık 5.000 adet üretim kapasitesine ulaşmak başlı başına bir yatırım programı demektir.

Donanım distribütörlüğü ölçeklenmez: Ana şirketin donanım satışı segmenti marjinal maliyeti yüksek, kâr marjı düşük bir alan olup ölçeklenmesi anlamsızdır.

Yurt dışı açılımı için zemin var: Titra Teknoloji’nin Şubat 2026’da Riyad’daki World Defence Show’a katılması, savunma segmentinin global pazarlara açılma niyetinin somut göstergesidir. Ancak uluslararası savunma satışları uzun satış döngüleri ve hükümetlerarası ilişkiler gerektirdiğinden kısa vadede gelir üretmesi sınırlı kalacaktır.

3.4 Takip Edilebilir Veri

PATEK için düzenli veri takibi oldukça kısıtlıdır.

Savunma ihalesi bilgileri Savunma Sanayi Başkanlığı (SSB) ve Kamu İhale Kurumu (KİK) duyuruları üzerinden takip edilebilir. Titra/Savx bazında ayrıştırılmış segment geliri kamuya açıklanmamaktadır; bu takibi güçleştiren en büyük yapısal eksikliktir.

3.5 Sektörel Gelişmeler ve Regülasyon

Türkiye’nin dijital dönüşüm harcamaları ve savunma sanayii yatırımları 2023-2025 döneminde güçlü büyüme sergilemiştir. İHA teknolojileri özellikle Rusya-Ukrayna savaşının ardından küresel ölçekte stratejik önem kazanmıştır. Bu yapısal rüzgar, Titra-Savx bileşeninin değerini potansiyel olarak artırabilir. Öte yandan biyometrik güvenlik alanında kamu ihale bütçelerinin büyümesi Proline için somut bir katalizördür.

Regülasyon riski: Savunma sanayii ihracat kontrolleri, kamu ihale mevzuatı değişiklikleri ve SSB politikaları şirketin iş planlarını bir gecede değiştirebilir. Bu sektörde yoğun pozisyon taşıyan yatırımcılar regülasyon değişikliğini en büyük ani risk olarak kabul etmelidir. Fiili dolaşım oranının %43 düzeyinde bulunması, bir regülasyon şoku anında hızlı çıkış imkânını sınırlayabilir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi

Tüm rakamlar USD cinsindendir. Dönemsel USD kolonları kullanılmıştır (her yılın kendi kuru).

2025 yılındaki %147’lik büyüme çarpıcı görünmektedir. Ancak bunu doğru değerlendirmek gerekir: Proline Bilişim Şubat 2025’te satın alınmış ve konsolidasyona dahil edilmiştir. Yani cironun büyük bölümü yeni satın alınan şirketlerin katkısıdır. Organik büyüme (mevcut iş kollarının kendi büyümesi) çok daha sınırlı kalmıştır.

2021-2025 dönemine bütün olarak bakıldığında şu tablo ortaya çıkıyor: şirket, 5 yıl boyunca USD bazında gerçek anlamda büyüyememiş, satın almalar olmadan yaklaşık 25-30 milyon dolar bandında takılı kalmıştır.

4.2 Kârlılık

FAVÖK: Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr. Şirketin çekirdek operasyonlarından ne kadar nakit ürettiğini gösterir.

Bu tablo birkaç kritik gerçeği açıkça ortaya koyuyor.

Brüt kâr marjı tehlikeli derecede düşük. 2021’de %24 olan brüt kâr marjı 2024’te neredeyse sıfıra düşmüş, 2025’te %3’e toparlanmıştır. Teknoloji şirketleri için bu son derece düşük bir marjdır. Karşılaştırma için: yazılım ağırlıklı şirketlerde brüt marjın %40-70 bandında olması beklenir. Bu denli düşük brüt marj, şirketin ürünlerini maliyetine yakın sattığını ya da maliyet yapısını yönetemediğini göstermektedir.

FAVÖK 2023’ten bu yana negatiftir. Üç yıl üst üste çekirdek operasyonlar nakit yakıyor. Bu ciddi bir yapısal sorundur. Büyüyen gelir bile FAVÖK’ü pozitife çevirmeye yetmemiştir.

2025 net kârı yanıltıcıdır. 27,3 milyon dolarlık net kâr rakamı ilk bakışta olumlu görünmektedir. Ancak nakit akış tablosu incelendiğinde gerçek tablo ortaya çıkmaktadır. Nakit akış mutabakatında “Gerçeğe Uygun Değer Kazançları” başlığı altında yaklaşık 34,2 milyon dolar tersine çevrilmiştir. Bu şu anlama gelir: şirket, halka arzdan elde ettiği yaklaşık 41,7 milyon doları finansal araçlara yatırmış ve bu yatırımlardan 34,2 milyon dolarlık muhasebe kazancı elde etmiştir. Bu kazanç nakit değildir ve tekrarlaması garantili değildir.

Düzeltilmiş net kâr:

Yani çekirdek iş operasyonları 2025’te de kâr değil zarar üretmiştir.

TMS 29 (Yüksek Enflasyon Muhasebesi) Nedir? Türkiye’nin yüksek enflasyonu nedeniyle şirketler mali tablolarını TMS 29 standardıyla hazırlamak zorundadır. Bu standart, şirketin “net parasal pozisyonu” üzerinden bir kazanç ya da kayıp hesaplar. 2023’te 3,8 milyon dolar, 2025’te ise 4,0 milyon dolar net parasal pozisyon kazancı kaydedilmiştir. Bu gerçek bir nakit girişi değildir.

VUK-TFRS farkı: Vergi Usul Kanunu (VUK) esas alınarak hesaplanan vergisel kâr ile TFRS (Uluslararası Muhasebe Standartları) bazlı kâr arasında önemli farklar olabilir. TMS 29 enflasyon düzeltmesi TFRS’de uygulanırken VUK’ta uygulanmaz; bu da şirketin vergisel tablolarının daha farklı görünmesine yol açar.

4.3 Bilanço

Yıl sonu USD değerleri. Dönemsel USD kolonları kullanılmıştır.

Borç Yapısı - Üç Alt Soru:

1. Vade: 2025 yıl sonu itibarıyla toplam banka kredisi 287,6 milyon TRY olup bunun 275,5 milyon TRY’si (%95,8) kısa vadelidir. Yani şirket, banka borcunun neredeyse tamamını 1 yıl içinde yenilemek zorundadır. Bu vade yoğunlaşması, faiz ortamının aniden sertleştiği senaryolarda yeniden finansman riski yaratır. Uzun vadeli kısım sadece 12,1 milyon TRY’dir.

2. Para birimi: Banka kredilerinin tamamı Türk Lirası cinsindendir. Bu, TL’nin reel değerlendiği bir ortamda görece avantajlı bir yapıdır. Döviz borcu olmadığından kur riski banka borçları üzerinden bulunmamaktadır.

3. Maliyet: Banka kredisi faiz oranı dokümanlardan ayrıştırılamamıştır. Türkiye’de 2024-2025 döneminde kurumsal kredi faizleri yaklaşık %40-50 bandında seyretmiştir. Öte yandan ilişkili taraf Pasifik Gayrimenkul’dan alınan 335,2 milyon TRY borca karşılık ödenen 185,3 milyon TRY faiz, TMS 29 düzeltmeli rakamlar olsa da son derece yüksek bir oran ima etmektedir. Bu ilişkili taraf borcunun piyasa koşullarıyla uyumlu olup olmadığı net değildir.

Net borç yorumu: 2024 yılında 5,3 milyon dolar net borcu olan şirket, 2025 sonunda 87,3 milyon dolar net nakit pozisyonuna geçmiştir. Ancak bu nakitin büyük kısmı finansal araçlara yatırılmış durumdadır. Banka hesabındaki gerçek nakit yalnızca 2,1 milyon dolardır.

TFRS 16 Kiralama Borçları: Banka borcundan ayırt edilmesi gereken önemli bir kalem daha var: kiralama borçları. TFRS 16 standardı kapsamında ofis kiraları gibi sözleşmeler bilançoya taşınır. 2025 yıl sonu itibarıyla kısa vadeli kiralama borcu 19,7 milyon TRY, uzun vadeli 49,9 milyon TRY olmak üzere toplam ~69,6 milyon TRY’dir. Bu tutar gerçek banka borcu değildir; kira sözleşmelerinin muhasebeleştirilmiş biçimidir.

Döviz Pozisyonu: 2025 yıl sonu itibarıyla net yabancı para pozisyonu: USD +913.989, EUR (1.450.647), TL karşılığı yaklaşık (33,2 milyon) TRY. Bu, yaklaşık (738.000) USD net kısa pozisyon anlamına gelir. Pratikte neredeyse sıfır FX riskidir. Şirket ağırlıklı olarak TL tabanlı çalışmaktadır.

Stok riski: 2022’de 2,5 milyon dolar olan stoklar 2024’te 14,2 milyon dolara fırlamıştır. 2025’te 17,5 milyon dolar düzeyindedir. Stoğun yıllık gelire oranı 2024’te yaklaşık %50’ye ulaşmıştır; bu, donanım satışında önemli bir stok birikim riskidir. Talep yavaşlarsa bu stoklar değer kaybedebilir veya nakit döngüsünü baskılayabilir.

Ticari alacak riski: 2025’te ticari alacaklar 24,9 milyon dolara çıkmıştır. Bunun 25,9 milyon TRY (yaklaşık 575K USD) kısmı ilişkili taraflardan, geri kalan büyük kısım üçüncü taraflardan alacaktır. 15,6 milyon TRY vadesi geçmiş ticari alacak için şüpheli alacak karşılığı ayrılmıştır.

4.4 Nakit Akışı

2025 yılı USD verileri

Yatırım faaliyetlerinden nakit akışının detayı şöyledir:

• Finansal araç alımı (tahvil/fon): -41,7 milyon dolar
• Maddi ve maddi olmayan varlık alımı: -14,0 milyon dolar
• Bağlı ortaklık satın alma: -2,3 milyon dolar (Proline)
• Finansal araç satışı: +4,4 milyon dolar
• Alınan faiz: +2,1 milyon dolar

Serbest Nakit Akışı (FCF): İşletme nakit akışı (+1,2M$) ile maddi varlık yatırımları (-14,0M$) karşılaştırıldığında, gerçek anlamda serbest nakit akışı yaklaşık eksi 12,8 milyon dolardır. Şirket yarattığından çok daha fazla nakit harcamaktadır.

Net kâr ile işletme nakit akışı arasındaki büyük makas dikkat çekmektedir. Raporlanan net kâr 27,3 milyon dolar iken işletme nakit akışı yalnızca 1,2 milyon dolardır. Aradaki fark büyük ölçüde gerçeğe uygun değer kazançlarının nakit giriş sağlamaksızın net kâra dahil edilmesinden kaynaklanmaktadır. Bu durum, raporlanan kârın kalitesinin düşük olduğunu göstermektedir.

4.5 Temettü Geçmişi

Şirket, borsada işlem gördüğü tarihten bu yana hiç temettü ödemememiştir. KAP bildirimleri de 2024 ve 2025 yıllarında kâr payı dağıtımı yapılmadığını teyit etmektedir. Şirket büyüme ve satın alma stratejisine odaklandığından yakın vadede temettü beklentisi gerçekçi değildir. Düzeltilmiş net kâr incelendiğinde VUK bazlı dağıtılabilir kâr bulunmadığından herhangi bir temettü dağıtılamayacaktır.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek)

USD ceyreklik bazında

Çeyreklik tablo birkaç önemli mesaj taşıyor.

Belirgin mevsimsellik: Gelir dördüncü çeyrekte (Ekim-Aralık) zirveye ulaşma eğilimindedir. Bu, kamu ve kurumsal müşteri satış döngüleriyle ilişkilidir.

Brüt kâr marjı son derece değişken: 2025’in ikinci ve dördüncü çeyreklerinde brüt kâr negatife geçmiştir. Ürün veya hizmetlerin maliyetinden düşük fiyata satıldığı anlamına gelir. Büyük projelerdeki maliyet aşımları ya da düşük kârlı sözleşmeler bu tablonun arkasında olabilir.

Kırılma noktası (2025Ç1): 20,5 milyon dolarlık gelir ve pozitif FAVÖK ile 2025’in ilk çeyreği en güçlü dönem olarak öne çıkıyor. Proline konsolidasyonunun etkisi bu çeyrekte tam olarak görülmeye başlamıştır.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

Bu bölüm, PATEK analizi açısından özellikle kritik öneme sahiptir.

5.1 İlişkili Taraf İşlemlerinin Boyutu

2025 yılı mali tablolarının dipnotlarına göre şirket, büyük bir ilişkili taraf ağıyla (grup içi şirketler, ortakların kontrolündeki başka şirketler) yoğun ticari ilişki sürdürmektedir. Aşağıdaki rakamlar TMS 29 düzeltmesi yapılmış 2025 TRY bazlı verilerdir.

İlişkili Taraflara Satışlar (PATEK’in aldığı ödemeler):

İlişkili Taraflardan Alışlar (PATEK’in ödediği):

Ne anlama geliyor?

İlişkili taraf satışlarının toplamı, 2025 yılı TRY bazlı toplam gelirlerin yaklaşık %20’sini oluşturmaktadır. Bu tek başına bir risk değildir. Ancak dikkate alınması gereken bir konsantrasyon riskidir: grup içi şirketlerin iş vermeyi azaltması ya da ödeme güçlüğüne düşmesi durumunda PATEK’in geliri etkilenecektir.

Müşteri yoğunlaşması: İlişkili taraf içinde en büyük tek alıcı LST Yazılım’dır (305,9 milyon TRY, toplam ilişkili taraf satışlarının yaklaşık %41’i). Bu oran, üçüncü taraflar dahil toplam gelirin yaklaşık %8-9’una karşılık gelmektedir. Birden fazla ilişkili taraf birlikte değerlendirildiğinde grup içi bağımlılık önemli bir yoğunlaşma oluşturmaktadır.

En kritik ilişkili taraf işlemi: Pasifik Gayrimenkul Yatırım İnşaat A.Ş., PATEK’e 335,2 milyon TRY borç vermiştir. PATEK bu borç için 185,3 milyon TRY faiz ödemiştir. Bu oran son derece yüksek bir maliyete işaret etmektedir. Borçlanmanın neden piyasadaki bankalar yerine ilişkili bir gayrimenkul şirketinden yapıldığının net bir açıklaması kamuya açık raporlarda bulunamamıştır. Yatırımcıların bu noktaya dikkat etmesi gerekir.

Diğer alacaklar - ilişkili taraflardan: 2025 yıl sonu itibarıyla ilişkili taraflardan diğer alacaklar 410,9 milyon TRY (~9,1 milyon USD) tutarındadır. PATEK’in grup şirketlerine verdiği borçları temsil etmektedir. Bu tutarın tahsil edilip edilemeyeceği ve piyasa koşullarında verilip verilmediği belirsizliğini korumaktadır.

Alınan avanslar: İlişkili taraflardan alınan avanslar 2025 sonunda 224 milyon TRY’ye ulaşmıştır (2024’te 139,7 milyon TRY idi). Bu, grubun PATEK’e prefinanse ettiği işlere işaret etmektedir. Pozitif yorumla bakıldığında iş garantisidir; negatif yorumla bu avansların gelir olarak ne zaman tanınacağı takip edilmelidir.

Olumlu yön: PATEK, grup içi satışlar sayesinde düzenli iş hacmi garantileyebilmektedir. Pasifik Holding grubunun çok sayıda şirketi olduğu göz önünde bulundurulduğunda, bu şirketlerin teknoloji ihtiyaçları PATEK için doğal bir iç pazar oluşturmaktadır. Bu dikey entegrasyon avantajı gerçektir. Ancak fiyatlamanın piyasa koşullarında olup olmadığı bağımsız olarak doğrulanamamıştır.

5.2 Patron Hisse İşlemleri

Lock-up süresinin bitmesinin (Şubat 2025) ardından Mayıs-Haziran 2025 döneminde Fatih Erdoğan, Mehmet Erdoğan ve Abdülkerim Fırat’ın KAP’a pay alım-satım bildirimi yaptığı görülmektedir. Ağustos 2025’te de benzer bildirimler yapılmıştır. Bu bildirimlerin alım mı satım mı içerdiği KAP kayıtlarından takip edilmelidir. Lock-up sona erince yapılan ilk işlemlerin yönü, ortakların hisseye bakışını yansıtması açısından önemlidir.

5.3 İmtiyazlı Pay ve Oy Hakkı

Pasifik Holding’in %45,34 sermayeyle %66,61 oy hakkına sahip olması, azınlık hissedarların genel kurul kararları üzerindeki etkisini ciddi biçimde sınırlandırmaktadır. Şirkete ait stratejik kararlar, halka açık hissedarlardan bağımsız biçimde alınabilmektedir.

5.4 Sermaye Artırımı Geçmişi

Haziran 2025’te şirket, iç kaynaklardan %347,76 oranında bedelsiz sermaye artırımı gerçekleştirmiştir. Yani hissedarlar ellerindeki her 100 hisse için 347 hisse daha almıştır. Sermaye 600 milyon TRY’ye yükseltilmiş, mevcut ödenmiş sermaye 674,9 milyon TRY düzeyindedir. Bu artışlar hisse başına değeri seyrelten işlemlerdir. Şirket, halka arzdan bu yana sermayesini yaklaşık 5 katına çıkarmıştır.

5.5 Faaliyet Raporu Kalitesi

Şirketin faaliyet raporları kapsamlı bilgi sunmaktadır. Bağlı ortaklıkların faaliyetleri, satın alma detayları ve kurumsal yönetim bilgileri raporlanmıştır. Bu, şirketin şeffaflık konusundaki temel gereklilikleri karşıladığını göstermektedir. Ancak ilişkili taraf borçlanmasına (Pasifik Gayrimenkul kredisi) ve faiz oranına ilişkin derinlemesine bir açıklama raporlarda yer almamıştır.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Büyüme Stratejisi

Pasifik Teknoloji, büyümesini büyük ölçüde birleşme ve satın alma (M&A) stratejisiyle sağlamaktadır. 2024-2025 döneminde şu adımlar atılmıştır:

• Titra Teknoloji A.Ş. (2024): Yapay zeka, endüstriyel kontrol ve savunma teknolojileri alanında çalışan şirket. Titra altında İHA/havacılık geliştiren Savx da bulunmaktadır.
• Proline Bilişim (Şubat 2025, %51): Parmak izi, damar izi, yüz tanıma gibi biyometrik güvenlik ve güvenli belge teknolojileri. 2003’te kurulmuş köklü bir şirket.

Bu satın almalar şirketin iş profilini kökten değiştirmiştir. 2021’de ağırlıklı olarak IT distribütörü olan şirket, 2025’te savunma teknolojisi ve biyometrik güvenlik alanlarında da varlık gösteren bir teknoloji holdingine dönüşmüştür.

6.2 Savunma ve İHA Segmentinin Durumu (2026 Güncellemesi)

Titra bünyesindeki Savx Teknoloji ve Havacılık A.Ş., 2025’i “tüm ürünlerin envantere girdiği yıl” olarak geride bırakmıştır. 2026, seri üretim yılı olarak hedeflenmektedir. Somut ürünler şunlardır:

• MERKÜT: Kamikaze FPV (birinci şahıs görüş) drone. 8 km menzil, 20 dakika uçuş süresi, yönlendirilmiş parçacık etkili mühimmat. Hedeflenen aylık üretim kapasitesi 5.000 adet. Kamikaze İHA tedariki için sözleşme imzalandığı bildirilmiştir.
• PARS VTOL: Dikey kalkış-iniş (VTOL) kapasiteli insansız hava aracı. Test uçuşları 2026 ilk çeyrekte tamamlanması planlanmaktadır.
• KORGAN-M: Otonom drone istasyonu. Operatör ihtiyacı olmadan çoklu drone konuşlandırabiliyor.
• ALPİN-2: Kabul aşamasındadır.

Titra Teknoloji, Şubat 2026’da Suudi Arabistan Riyad’da düzenlenen World Defence Show 2026’ya Türkiye temsilcisi olarak katılmıştır. Bu, uluslararası pazarlara açılma niyetinin ilk somut adımıdır.

Bu gelişmeler olumlu olmakla birlikte dikkatli bir değerlendirme gerektirir: savunma segmentinden konsolidasyona yansıyan bağımsız gelir kalemi kamuya açıklanmamaktadır. Savunma sözleşmelerinin büyüklüğü, teslim takvimi ve ödeme yapısı belirsizliğini korumaktadır.

6.3 Biyometrik Güvenlik Segmenti

Proline’nin biyometrik monopol potansiyeli hâlâ değerlendirilmemiştir. Türkiye’de kamu kurumlarının kimlik doğrulama altyapısı dijitalleşirken, parmak izi ve yüz tanıma teknolojilerinde güçlü konuma sahip olan Proline, büyük hacimli kamu ihalelerinde avantajlı konumda olabilir.

6.4 Halka Arz Taahhütleri ve Gerçekleşme

PATEK, halka arz taahhütleri arasında “1 yıl boyunca sermaye artırımı yapılmayacak” ifadesine yer vermişti. Bu taahhüt Şubat 2025’te sona ermiştir. Haziran 2025’te ise yaklaşık %348’lik bedelsiz sermaye artırımı gerçekleştirilmiştir. Teknik olarak taahhüde uyulmuş, ancak birinci yılın hemen ardından agresif bir seyreltme yapılmıştır. Yatırım kararı (%45), Ar-Ge (%35) ve işletme sermayesi (%20) taahhütlerine baktığımızda halka arz gelirlerinin büyük bölümünün finansal araçlara yatırıldığı görülmektedir. Bunun ne kadarının üretken yatırıma dönüştüğü faaliyet raporlarında ayrıştırılmamıştır.

6.5 Guidance (Şirket Beklentileri)

Şirketin resmi bir guidance (kendi gelecek performans beklentisi) açıklaması bulunmamaktadır. Bu, yatırımcıların gelecek büyüme beklentilerini değerlendirmesini güçleştiren bir eksikliktir.

6.6 Aracı Kurum Tahminleri

Yalnızca bir aracı kurum PATEK’i takip etmektedir. Mevcut fiyat 20,80 TRY olup Oyak’ın hedef fiyatı 51,90 TRY’dir. Bu, teorik olarak %149’luk yukarı potansiyel anlamına gelmektedir. Ancak bu hedef Aralık 2025 tarihlidir; güncel piyasa fiyatının hedefin çok gerisinde kalması, piyasanın bu tezi tam olarak benimsemediğini göstermektedir. Aracı kurum raporunda gelir, FAVÖK ve net kâr tahminleri açıklanmamıştır.

6.7 Fiyatlanmamış Katalizörler

Titra-Savx savunma sözleşmesi büyümesi: MERKÜT’ün seri üretime geçmesi ve kamu/ihracat kanalında büyük sözleşme kazanılması halinde bu segment anlamsız derecede küçük görünen şirket değerini ciddi biçimde değiştirebilir.

Proline kamu ihale kazanımları: Kimlik doğrulama altyapısını dijitalleştiren kamu kurumlarına büyük ölçekli projeler kazanılması, gelir ve marj profilini dönüştürebilir.

Yeni satın almalar: Nakit pozisyonu güçlü olan şirketin yeni bir bağlı ortaklık edinmesi piyasa değerini anlık olarak hareket ettirebilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Çarpan Bazlı Değerlendirme

PATEK’i değerlerken geleneksel çarpanlar işe yaramamaktadır. FD/FAVÖK hesaplanamaz çünkü FAVÖK negatiftir. F/K yanıltıcıdır çünkü net kâr gerçek faaliyet kazancını yansıtmamaktadır.

En anlamlı çarpan FD/Gelir (EV/Revenue) olmaktadır:

• Firma değeri (FD): yaklaşık 224-242 milyon dolar
• 2025 geliri: 70 milyon dolar
• FD/Gelir: yaklaşık 3,2-3,5x

Bu çarpan, benzer büyüme ve kârlılık profiline sahip şirketlerle karşılaştırılabilir:

PATEK’in mevcut değerlemesi, şirketin savunma ve biyometrik teknoloji hikayesine prim biçildiğini göstermektedir. Ancak bu primin temelinde henüz somut bir kârlılık bulunmamaktadır. Şirket şu an için IT distribütörü ile savunma teknoloji şirketi arasında bir noktada fiyatlanmaktadır.

7.2 Aracı Kurum Hedef Fiyat

Konsensüs için tek veri noktası Oyak Yatırım’ın Aralık 2025 tarihli raporudur. Güncel fiyatın (20,80 TRY) bu hedefin çok altında kalması çeşitli şekillerde yorumlanabilir: ya piyasa bu hedefi gerçekçi bulmamaktadır, ya da şirketin kârlılık hikayesinde somut gelişme beklenmektedir.

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Savunma ve İHA segmentinin uzun vadeli potansiyeli: Titra-Savx bileşeni, Türkiye’nin savunma modernizasyon gündemine hitap eden stratejik bir konumlanmadır. 2026’da seri üretime geçilmesi ve ilk uluslararası fuar katılımları bu potansiyelin somutlaşmaya başladığını göstermektedir.

2. Güçlü nakit pozisyonu: 87,3 milyon dolar net nakit (ağırlıklı olarak finansal araçlarda), şirkete satın alma esnekliği ve ayakta kalma kapasitesi sunmaktadır. Operasyonel zarar verilen bu süreçte bu tampon kritik önem taşır.

3. Genişleyen bağlı ortaklık ağı: Proline’nin biyometrik güvenlik teknolojisi, Destel’in siber güvenlik hizmetleri ve Ditravo’nun seyahat yazılımı birleşince çeşitli müşteri kesimlerine hitap eden bir teknoloji ekosistemi oluşmaktadır. Pasifik Holding grubunun iç pazarı garantilenmiş bir gelir tabanı sağlamaktadır.

En Büyük 3 Risk

1. Çekirdek faaliyet kârsızlığı: FAVÖK 2023’ten bu yana üst üste negatiftir. Şirket esas işinden nakit üretememektedir. Kârlılığa geçiş için net bir yol haritası kamuoyuyla paylaşılmamıştır. Büyüyen gelir bile FAVÖK’ü pozitife çevirmeye yetmemektedir.

2. İlişkili taraf yoğunluğu ve şeffaflık eksikliği: Gelirin yaklaşık %20’si ilişkili taraflara yapılan satışlardan gelmektedir. Pasifik Gayrimenkul’dan yüksek maliyetli borçlanma yapılmaktadır. Bu ilişkilerin piyasa koşullarında gerçekleşip gerçekleşmediği sorusu yanıtsız kalmaktadır.

3. 2025 net kârının kalitesi: Raporlanan 27,3 milyon dolar net kâr büyük ölçüde gerçeğe uygun değer kazancından oluşmaktadır. Bu kazanç tekrar etmeyebilir. Gerçek operasyonel performans incelendiğinde 2025 yılı da kayıp yıldır.

Genel Değerlendirme: NÖTR (Yüksek Risk ile Birlikte)

Pasifik Teknoloji, ilginç hikayesi olan ama henüz kârlılık kanıtlayamamış genç ve agresif bir büyüme şirketidir. Savunma ve biyometrik güvenlik bileşenleri değer yaratma potansiyeli taşımaktadır. Ancak çekirdek iş kolları kâr üretememekte, net kâr büyük ölçüde finansal araçlardan elde edilen muhasebe kazançlarıyla şişirilmekte ve ilişkili taraf işlemleri bağımsız değerlendirmeyi güçleştirmektedir.

Yatırımcı kitlesi itibarıyla: bu hisse, kısa vadeli kâr bekleyen için uygun değildir. Uzun vadeli, yüksek risk toleransı olan ve Türk savunma/teknoloji sektörüne spesifik bir iddiası olan yatırımcılar için spekülatif bir değerlendirme konusu olabilir.

Güvenlik Marjı ve En Kötü Senaryo

“En kötü durumda bu hisse ne eder?” sorusu yatırım kararında temel bir kılavuzdur.

En kötü senaryo: Savunma segmentinden anlamlı gelir gelmez, biyometrik güvenlik ihaleleri gecikir, Pasifik grubu içi iş azalır ve mevcut nakit tampon 3-4 yıl içinde erir. Bu durumda şirket, 25-28 milyon dolar yıllık gelirle ve negatif FAVÖK’le işlem görmeye devam eder. 0,5x FD/Gelir ile değerlenirse yaklaşık 13-14 milyon dolar firma değerine düşer. Bugünkü piyasa değeri ~312 milyon dolar olduğundan, en kötü senaryoda kayıp potansiyeli %90’ın üzerindedir. Bu, şirketin bir holding vasfıyla değil saf bir BT distribütörü olarak fiyatlanması anlamına gelir.

Orta senaryo: Savunma segmentinden 2026-2027’de somut gelir akmaya başlar (10-20M USD), Proline biyometrik güvenlikte büyür, çekirdek operasyonlar kırılma noktasına ulaşır. Bu durumda 3-4x FD/Gelir ile 50-80 milyon dolar arası firma değeri makul görünür. Yine de bugünkü değerlemeye göre önemli aşağı yön riski vardır.

Yukarı yön katalizörü: Büyük savunma ihracatı sözleşmesi ya da Titra/Proline için stratejik yatırımcı girişi değerlemeyi tamamen yeniden yazabilir.

Sonuç olarak mevcut fiyatta yukarı yön potansiyeli uzak ve belirsiz, aşağı yön riski somut ve hesaplanabilirdir.

Tez Geçersizlik Koşulları

Bu tez, aşağıdaki gelişmeler yaşanırsa geçerliliğini yitirmektedir:

• Şirket çekirdek FAVÖK’ü pozitife çevirmeyi başaramazsa
• İlişkili taraf satışları ciddi biçimde azalırsa (grubun diğer şirketleri PATEK’ten hizmet almayı durdurursa)
• Savunma/İHA kolunda (Titra-Savx) somut bir gelir akışı oluşmazsa
• Pasifik Gayrimenkul’dan alınan ilişkili taraf borcunun koşulları daha büyük bir sorun haline gelirse
• Mevcut nakit tamponunun yatırım getirileri düşerse ve operasyonel nakit ihtiyacı artarsa

Takip Edilmesi Gereken 5 Metrik

1. Çeyreklik FAVÖK marjı: Pozitife dönüş ne zaman ve ne ölçüde gerçekleşecek?
2. Titra/Savx savunma sözleşmesi büyüklüğü ve gelir tanıması: KAP özel durum açıklamaları takip edilmeli
3. İlişkili taraf satışlarının toplam gelirdeki payı: Artıyor mu, azalıyor mu?
4. Brüt kâr marjı trendi: %3 tavanını kırarak %10+ bandına çıkabilecek mi?
5. İşletme nakit akışı: Net kârdan bağımsız olarak gerçek nakit üretimini gösteriyor

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçlar.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.