EKGYO

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Emlak Konut Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. (borsa kodu: EKGYO), Türkiye’nin en büyük konut geliştirme şirketidir. Şirket, Türkiye genelinde arsalar satın alır ya da müteahhit firmalarla “gelir paylaşım” modelleri kurar. Bu modelde inşaatı müteahhit üstlenir, satış gelirleri şirket ve müteahhit arasında anlaşılan oranlarda paylaşılır. Kısacası EKGYO bir “proje geliştirici ve satış ortağı” olarak çalışır; bizzat inşaat yapmaz.

Şirketin kurumsal kökeni 1953 yılına dayanmaktadır. Mevcut tüzel kişilik 6 Mart 1991’de Emlak Bankası’na bağlı bir şirket olarak tescil edildi. 2002 yılında Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı (GYO) statüsüne dönüştürüldü. 2 Aralık 2010’da ilk halka arzını gerçekleştirdi. Merkezi İstanbul’dadır.

Ortaklık Yapısı

Gerçek anlamda dolaşımda olan pay oranı (fiili dolaşım): %48.35

A grubu paylar “imtiyazlı” olarak tanımlanmıştır. Bu imtiyaz yönetim kuruluna üye atama hakkı gibi kurumsal yönetim ayrıcalıklarını kapsamaktadır. Pay başına oy hakkı her iki grup için eşittir. Toplam oy hakkının %49.37’si TOKİ’ye, %50.63’ü halka açık paylara aittir.

Şirketin ana hissedarı Toplu Konut İdaresi Başkanlığı (TOKİ), T.C. Çevre ve Şehircilik Bakanlığı’na bağlı bir devlet kuruluşudur. Bu durum EKGYO’ya hem güçlü arsa temin imkanı hem de kurumsal bağımlılık riski yaratmaktadır.

Halka Arz Geçmişi

EKGYO iki ayrı halka arz gerçekleştirmiştir. 2010’daki birinci halka arzda %25 sermaye artırımıyla 2.5 milyar TL büyüklüğünde halka açılma sağlandı. 2013 Kasım’daki ikinci halka arzda ise hisse senetlerine 2.3 kat talep geldi. 20 farklı ülkeden 100’ün üzerinde uluslararası yatırımcının katıldığı bu arz, Orta-Doğu Avrupa, Ortadoğu ve Afrika bölgesinde o yıl gerçekleştirilen en büyük halka arz olarak kayıtlara geçti. Halka açıklık oranı böylece %50.6 seviyesine yükseldi. Her iki halka arzda yalnızca yeni hisse ihraç edildi; mevcut hissedar satışı yapılmadı. 2010’dan bu yana kesintisiz temettü dağıtımı gerçekleştirilmektedir.

Yönetim

Yönetim Kurulu Başkanı Ertan Keleş, Genel Müdür ve YK Üyesi Yasir Yılmaz’dır. Üst yönetimin tamamı inşaat mühendisi ve mimar kökenlidir. Bağımsız denetçi PricewaterhouseCoopers (PwC) Türkiye’dir.

Temel Kurumsal Bilgiler

• Ödenmiş sermaye: 3.800.000.000 TL
• Kayıtlı sermaye tavanı: 100.000.000.000 TL
• Dahil olduğu endeksler: BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST Katılım 30/50/100, BIST GYO, BIST Mali, BIST Banka Dışı Likit 10, BIST Yıldız
• İşlem gördüğü pazar: Yıldız Pazar
• Bağlı ortaklıklar: Emlak Planlama İnşaat Proje Yönetimi A.Ş. (%100), Emlak Konut Asansör Sistemleri A.Ş. (%100), Emlak Konut Global LLC - Suudi Arabistan (%100)
• Fonksiyonel para birimi: Türk Lirası (TRY). Bu nedenle analizde USD bazlı değerlendirme yapılmıştır.
• Çalışan sayısı: Faaliyet raporlarında ayrı başlık altında açıklanmamaktadır. Deprem bölgesi projelerinde yüklenicilerle birlikte 35.000’i aşkın kişi çalışmaktadır. Şirket bünyesindeki kalıcı çalışan sayısı yaklaşık birkaç yüz kişilik teknik ve idari kadroya dayanmaktadır.

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Veriler 24 Nisan 2026 tarihlidir. Güncel fiyat: 21.16 TL/pay. Piyasa değeri: 80.4 milyar TL (yaklaşık 1.79 milyar USD).

GYO sektöründe en kritik metrik F/K ya da FAVÖK değil, NAD iskontosudur. NAD (Net Aktif Değer), şirketin portföyündeki arsaların ve projelerin bağımsız ekspertiz değeri toplamıdır. Şirket bu değerin yaklaşık %59 altında işlem görmektedir. Bu iskonto tarihin en yüksek seviyelerine yakındır. Daha da önemlisi, EKGYO’nun tarihsel ortalama NAD iskontosu yaklaşık -%31 iken güncel iskonto -%59’dur. Yani hisse yalnızca rakiplere değil, kendi tarihine göre de derin iskontoda işlem görmektedir.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

EKGYO’nun iş modeli iki ana kola ayrılır.

Birinci kol - Gelir Paylaşım Projeleri: Şirket arsa sağlar, müteahhit inşa eder. Satış gelirleri belirlenen oranlarda paylaşılır. 2025 yılında gerçekleştirilen 14 ihalenin ortalama çarpanı 2.92x seviyesinde oluştu. Yani müteahhit şirkete sunulan arsa değerinin 2.92 katı büyüklüğünde proje geliştirmeyi taahhüt etti.

İkinci kol - Doğrudan Satış ve Arsa Satışı: Şirket portföyündeki bazı arsaları veya tamamlanmış projeleri doğrudan satar. 2025 yılının son çeyreğinde bu modelden elde edilen gelir patlama yaptı: tek çeyrekte yaklaşık 9.3 milyar TL’lik arsa satışı gerçekleşti.

Satışlar ağırlıklı olarak Türkiye’dedir. İstanbul, Ankara ve İzmir en yoğun proje illeridir. Yabancı alıcılar 2025 yılında toplam satışların küçük bir bölümünü oluşturdu (1.05 milyar TL). Ancak Mekke projesinin devreye girmesiyle döviz bazlı gelir potansiyeli ortaya çıkacaktır.

Müşteri yoğunlaşması riski bireysel konut alıcıları tarafından dağıtılmaktadır. Hiçbir tek müşteri toplam satışların anlamlı bir bölümünü oluşturmamaktadır. Ancak Bakanlık, EKGYO’nun kentsel dönüşüm projelerinden alacağı ödemeler açısından hem büyük müşteri hem de ana hissedar konumundadır. Bu çift rolün izlenmesi gerekmektedir.

3.2 Rekabet ve Giriş Bariyerleri

EKGYO’nun en güçlü rekabetçi avantajı arsa portföyüdür. Şirketin bilançosunda taşınan stok değeri 5.68 milyar USD’a ulaşmıştır. Bu stokun büyük bölümü tamamlanmamış projeler ve arsalardan oluşmaktadır. İstanbul, Ankara ve İzmir gibi değerli şehirlerde bu kadar büyük bir arsa portföyünü sıfırdan oluşturmak artık neredeyse imkansızdır.

Giriş bariyeri üç katmanda değerlendirilmelidir:

1. Yatırım bariyeri (Yüksek): Türkiye’nin en değerli şehir merkezlerinde arsa edinmek onlarca yıl ve devlet ilişkisi gerektirir. Başlangıç sermayesi son derece yüksektir. Bir rakip şirket bu arsa portföyünü bugünkü piyasada bulamaz.

2. Marka bariyeri (Orta-Yüksek): “Emlak Konut” markası onlarca yıllık geçmişiyle orta gelir grubu konut alıcılarında güven yaratmaktadır. Yeni giren bir şirket bu marka güvenini kısa sürede inşa edemez.

3. Özel izin bariyeri (Yüksek): GYO statüsü için SPK’nın III-48.1 sayılı Tebliği kapsamında özel lisans gerekmektedir. Bu lisans portföy kompozisyonu, halka açıklık oranı ve faaliyet sınırları bakımından ciddi uyum yükümlülükleri içerir. Bunun yanı sıra EKGYO’nun TOKİ ile kurumsal bağı yoluyla eriştiği devlet arazileri özel sektörün hiçbir zaman ulaşamayacağı bir imtiyaz niteliğindedir.

3.3 Ölçeklenebilirlik

EKGYO “yüksek maliyetle ölçeklenen” bir iş modeline sahiptir. Her yeni proje için arsa alımı ve finansman gerekmektedir. Bu bakımdan yazılım ya da dijital platformlar gibi marjinal maliyeti sıfıra yakın iş modellerinden ayrışır. Her yeni ihale döngüsü önemli bir arsa yatırımı gerektirir.

Öte yandan şirketin “gelir paylaşım” modeli bu ölçeklenme maliyetini önemli ölçüde azaltmaktadır. İnşaatı müteahhit üstlendiğinden EKGYO sabit sermaye yatırımı yapmadan proje geliştirmiş olur. Yıllık 12-16 milyon USD’lik CAPEX bu gerçeği yansıtmaktadır: şirket büyük bir sabit varlık tabanına sahip olmadan gelir üretmektedir.

Yurt içi büyüme potansiyeli kentsel dönüşüm açısından güçlüdür. Türkiye’de depreme dayanıksız konut stokunun yenilenmesi uzun yıllar sürecek bir talep kaynağı oluşturmaktadır. Suudi Arabistan açılımı ise “ölçek büyütme” açısından henüz test aşamasındadır.

3.4 Takip Edilebilir Veri

EKGYO için düzenli takip edilebilir veriler çeyreklik bazda açıklanmaktadır. Bu nedenle bilanço sürprizi yaratma potansiyeli mevcuttur.

Şirketi izleyen yatırımcıların takip etmesi gereken veri kaynakları şunlardır:

• Aylık: TÜİK konut satış istatistikleri (toplam piyasa talebi için). TCMB faiz kararları ve konut kredisi faiz oranları (konut talebi için temel belirleyici).
• Çeyreklik: KAP üzerinden EKGYO ihale duyuruları ve ihale çarpanları. EKGYO faaliyet raporu (brüt satış alanı, bağımsız bölüm satış adedi, ön satış değeri).
• Anlık: KAP özel durum açıklamaları (büyük arsa alımı, yeni ihale, yabancı proje haberleri).
• Yıllık: Bağımsız ekspertiz şirketlerinin hazırladığı portföy değerleme raporları (NAD hesabının temel girdisi).

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

2025 yılı Türkiye konut piyasası açısından oldukça hareketli geçti. TCMB’nin faiz indirim döngüsü başlatmasıyla birlikte ertelenmiş konut talebi devreye girdi. Konut satışları tarihi zirveler gördü. Bu ortam EKGYO’nun ön satış hedefini aşmasını sağladı: 77.1 milyar TL hedefine karşın 104 milyar TL proje satışı gerçekleşti.

GYO statüsü kaybetme riski: GYO statüsünün getirdiği vergi muafiyetinin korunması için portföy kompozisyonu ve faaliyet sınırlarına uyum şarttır. Regülasyon değişiklikleri bir gecede büyük etki yaratabilir. Bu risk; düşük likidite ve yüksek regülasyon baskısı bir arada olduğunda özellikle tehlikeli bir boyut kazanır.

Fiili dolaşım oranı %48.35 ile makul bir likidite sunmaktadır. %10 altına düşme ya da borsadan çıkarma riski şu an için söz konusu değildir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

Tüm USD rakamlar dönemsel USD kolonlarından alınmıştır. Her yılın kendi kuru uygulanmıştır.

4.1 Gelir Trendi

2025, bu tablodaki en çarpıcı yıldır. Gelir neredeyse iki buçuk katına çıkmıştır. Peki neden?

Cevap, büyük ölçüde arsa satışlarındadır. Yıl içinde şirket portföyündeki bazı arsaları ve geliştirilen projelerdeki hakları sattı. Özellikle son çeyrekte yaklaşık 9.3 milyar TL’lik arsa satışı gelirin büyük bölümünü oluşturdu. Konut ve ticari ünite satışları ise 2025 boyunca güçlü seyretti: 8.044 bağımsız bölüm satışıyla hedef aşıldı.

Bu büyümenin kalitesi tartışmalıdır. Arsa satışları sürdürülebilir değildir; her çeyrekte tekrarlamaz. Ön satış gelirleri (104 milyar TL) ise ilerleyen dönemlerde muhasebe gelirine dönüşeceğinden daha sürdürülebilirdir. 2026-2027’de bu ön satışların muhasebeleşmesi geliri destekleyecektir.

4.2 Kârlılık Trendi

TMS 29 nedir ve neden bu kadar önemlidir? TMS 29, yüksek enflasyon dönemlerinde finansal tabloların enflasyona göre düzeltilmesini zorunlu kılan muhasebe standardıdır. “Net Parasal Pozisyon Kayıpları” kalemi, şirketin TL varlıkları enflasyon karşısında eridiğinde oluşan muhasebe zararıdır. Gerçek bir nakit çıkışı değildir; sadece tablolarda görünen bir kayıptır.

2022’de -121 milyon USD, 2023’te tam -360 milyon USD TMS 29 etkisi görüldü. Bu nedenle 2023’te şirket operasyonel olarak iyi gidiyorken kağıt üzerinde büyük zarar yazdı. 2024’te enflasyon bir miktar yavaşlayınca bu etki azaldı (-108M). 2025’te ise tam tersine döndü: enflasyonun görece yavaşlamasıyla birlikte muhasebe kârı olarak +118 milyon USD katkı sağlandı.

2024’te net marj neden %42’ye fırladı? Bu anormal görünümdür. Şirketin güçlü faiz geliri ve azalan TMS 29 yükünün birleşimi bu tabloyu yarattı. Bu marj sürdürülebilir değildi.

2025’te net marj neden %5.8’e düştü? İki sebep: Birincisi, son çeyrekte 7.2 milyar TL tutarında nakit çıkışı gerektirmeyen vergi gideri muhasebeleştirildi. Enflasyon muhasebesi uygulamasının ertelenmesinden kaynaklanan bu muhasebe etkisi gerçek bir nakit çıkışını temsil etmemektedir. İkincisi, finansman giderleri dramatik biçimde arttı: 2024’te -56.9 milyon USD olan finansman giderleri 2025’te -295.9 milyon USD’a ulaştı. Şirketin büyük arsa alımlarını finanse etmek için borçlanması bu maliyeti yarattı.

Vergi öncesi kâr ise 18.485 milyar TL ile yıllık bazda %116 artış gösterdi. Operasyonel bazda 2025, şirket tarihinin en güçlü FAVÖK yılıydı: 512.5 milyon USD (yaklaşık 22 milyar TL).

4.3 Bilanço Yapısı

Stok riski - ayrı değerlendirme gerektirir: Yıl sonu 2025 itibarıyla 243.4 milyar TL tutarındaki stok, toplam varlıkların %72.6’sını ve yıllık net gelirin yaklaşık 2.4 katını oluşturmaktadır. Bu oran kontrol listesinde belirtilen %15 eşiğinin çok üzerindedir. Bu tablo GYO modeli için yapısal bir durumdur: tamamlanmamış konut projeleri, geliştirme aşamasındaki arsalar ve ön satışı yapılan projeler stok olarak sınıflandırılır. Ancak bu büyüklükte bir stok, şirketin döngüsel yapısını (konut pazarı dalgalanmalarına duyarlılık) net biçimde ortaya koymaktadır. Konut talebinin belirgin şekilde düşeceği bir senaryoda bu stoğun değeri ve nakde dönüş süresi kritik hale gelir.

Net Borç artışı: 2023’te net nakit (-386.6M, yani nakit fazlası) pozisyonundayken, 2025 yıl sonunda 708.6 milyon USD net borç oluştu. Bu artış, TOKİ ve Çevre Bakanlığı’ndan yapılan büyük arsa alımlarının finansmanından kaynaklanmaktadır. Net Borç/FAVÖK oranı: 708.6M / 512.5M = 1.38x. Bu oran şu an için yönetilebilir seviyededir.

Borç yapısı üç alt başlıkta değerlendirilmelidir:

Vade: 2025 yıl sonu itibarıyla kısa vadeli finansal borç yaklaşık 21.1 milyar TL, uzun vadeli finansal borç ise 26.4 milyar TL seviyesindedir. Ziraat Yatırım verilerine göre uzun vadeli borcun yılın başında neredeyse sıfırdan 26.4 milyar TL’ye çıkması, 2025’te imzalanan müşareke (katılım bankacılığı kâr-zarar ortaklık modeli) protokollerinden kaynaklanmaktadır. Borç vadesinin uzaması olumlu bir gelişmedir.

Para birimi: Grup’un tüm borçları TL cinsindendir. TL’nin gerçek anlamda değerlendiği dönemlerde TL borçlu olmak görece avantajlı olmaktadır. Bununla birlikte yüksek TL faiz ortamında bu borcun maliyeti de yüksektir.

Maliyet: TL banka kredileri için ağırlıklı ortalama faiz oranı 2025 üçüncü çeyrek itibarıyla yüzde 43.77’dir (2024 yıl sonu: %41.11). Dolaşımdaki kira sertifikaları (sukuk) için bu oran yüzde 41.42’dir (2024: %44.29). Bu oranlar Türkiye’nin yüksek faiz ortamını yansıtmaktadır.

IFRS 16 (kira yükümlülükleri) etkisi: EKGYO için kullanım hakkı varlıklarına ilişkin kiralama yükümlülükleri son derece sınırlıdır. 2025 üçüncü çeyrek itibarıyla kısa vadeli kiralama yükümlülüğü yaklaşık 3 milyon TL, uzun vadeli ise yaklaşık 19 milyon TL düzeyindedir. Bu rakamlar toplam finansal borcun binde birinden azdır. IFRS 16 etkisi EKGYO analizinde ihmal edilebilir düzeydedir.

TOKİ’ye uzun vadeli diğer alacak: 2025 üçüncü çeyrek itibarıyla bilançoda görünen ve şimdiye kadar raporlara yeterince yansımayan bir kalem: TOKİ’ye verilen uzun vadeli diğer alacaklar 17.066 milyar TL tutarındadır. Bu tutarın piyasa değerine oranı yaklaşık %21’dir. Bu alacak, şirketin ilerleyen dönemde TOKİ’den teslim alacağı arsalar için önceden yaptığı ödemeleri yansıtmaktadır. Arsaların zamanında teslimi ve ödeme koşulları yakından takip edilmelidir.

Damla Kent projesi yükümlülüğü: Şirket, Başakşehir’deki TOKİ arsası üzerinde geliştirilecek “Damla Kent Projesi” için TOKİ adına 21.4 milyar TL tutarında gayrimenkul sertifikası ihraç etmiştir. Bu tutar bilanço “Diğer Finansal Yükümlülükler” kaleminde izlenmektedir. Söz konusu yapı şirketin bilançosunu büyütürken aynı zamanda TOKİ ile artan entegrasyonu da yansıtmaktadır.

Ticari alacaklar sıçraması: 2025 yıl sonunda dönen varlıklardaki ticari alacaklar 36.1 milyar TL’ye ulaştı (2024: 8.1 milyar TL). Bu artış, arsa satışlarının vadeli tahsil edilmesinden kaynaklanmaktadır. Nakit tahsilatın zamanlaması önemli bir takip kalemidir.

Döviz pozisyonu: Şirketin hem gelirleri hem borçları TL cinsindendir. Suudi Arabistan iştiraki nedeniyle küçük bir döviz varlığı mevcuttur. Şirket yapısal olarak net TL pozisyonundadır ve kur riskine doğrudan maruz kalmamaktadır.

4.4 Nakit Akış Analizi

İşletme nakit akışının negatif olması normal midir? Bu GYO modelinde kısmen normaldir. Şirket arsa satın aldığında ve inşaat öncesinde maliyetler oluştuğunda bu nakit akışına yansır. Ancak 2025’teki -894 milyon USD düzeyindeki negatif işletme nakit akışı, büyük çaplı arsa alımlarının bir sonucudur. Şirket bu fonu finansman faaliyetlerinden karşıladı: 2025’te +937.9 milyon USD finansman girişi sağlandı. Bu, Türkiye Emlak Katılım Bankası başta olmak üzere devlet bankalarından alınan kredilerden oluşmaktadır.

CAPEX yıllık 13-16 milyon USD düzeyinde seyrediyor. Bu oran, şirketin “düşük sabit varlıklı” (asset-light) iş modelini koruduğunu göstermektedir. Binalar ve ekipmanlar değil, arsa portföyü şirketin asıl varlığıdır.

4.5 Temettü Geçmişi

Önemli not: GYO statüsündeki şirketler kurumlar vergisinden muaftır. Bu muafiyet, GYO’ların temettü dağıtımlarında stopaj kesintisi yapılmadığı anlamına da gelir. Brüt temettü net temettüye eşittir. Bu vergi avantajı, temettü odaklı yatırımcılar için önemlidir.

Dağıtım oranı son yıllarda artış trendindedir. 2026 planı olan 2.28 milyar TL temettü, 2025 net kârının (6 milyar TL) yaklaşık %38’ini oluşturmaktadır. 2026 tahmini kâr (13.6 milyar TL) gerçekleşirse bu oran %17’ye gerilecektir.

VUK (Vergi Usul Kanunu) kârı notu: Temettü dağıtımı yasal olarak VUK kârına göre yapılır. TMS 29 ve enflasyon muhasebesi gibi muhasebe etkileri VUK kârını farklı yönde etkiler. Şirketin 2025 temettü planını 6 milyar TL net kâra rağmen 2.28 milyar TL düzeyinde tutması bu dengeyi yansıtmaktadır.

4.6 Çeyreklik Trend: Son Dönem

4Ç2025 tablosunu anlamak kritiktir. Satışlar yıllık bazda %69 artmış, FAVÖK patlama yaşamıştır. Ancak net zarar 4.784 milyar TL olmuştur. Bunun sebebi, nakit çıkışı gerektirmeyen 7.2 milyar TL’lik vergi gideridir. GYO kurumlar vergisinden muaf olduğu için gerçek bir vergi ödemesi söz konusu değildir. Vergi öncesi kâr ise 18.485 milyar TL ile yıllık bazda %116 artış gösterdi.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

TOKİ ile İlişki: Hem Patron Hem Tedarikçi

EKGYO’nun en kritik yapısal özelliği, ana hissedarının (TOKİ) aynı zamanda şirketin birincil arsa tedarikçisi olmasıdır.

2025 yılı içinde şirket TOKİ ve bağlı Bakanlıktan birçok büyük arsa satın aldı:

• Başakşehir ve Tuzla: yaklaşık 587.000 m², 18.02 milyar TL (KDV hariç), vadeli ödeme
• Bakırköy Zeytinlik Mahallesi: yaklaşık 130.000 m², 15 milyar TL, vadeli ödeme
• Ataşehir Küçükbakkalköy: 23.462 m², 2.625 milyar TL
• Esenler Atışalanı: 75.272 m², 2.898 milyar TL

Bu alımların toplam tutarı 38 milyar TL’yi aşmaktadır ve tamamı vadeli ödeme yapısındadır.

Bu durum bir risk midir yoksa avantaj mıdır?

Avantaj tarafı: TOKİ üzerinden başka kimsenin ulaşamadığı, şehir merkezinde kıymetli arsa portföyü temin edilebilmektedir.

Risk tarafı: İşlemlerin bağımsız değerlendiriciler tarafından onaylanıp onaylanmadığı ve fiyatlamanın gerçekten piyasa koşullarında olup olmadığı dışarıdan doğrulanamaz. Bağımsız denetçi PwC bu işlemleri denetlemektedir ancak yatırımcı gözünden ilişkili taraf riski her zaman akıllarda kalacaktır.

İlişkili taraf bakiyeler (30 Eylül 2025 itibarıyla):

• Çevre ve Şehircilik Bakanlığı’ndan ticari alacaklar: 6.787 milyar TL (kentsel dönüşüm projeleri için yapılan ödemelerden kaynaklanan)
• TOKİ’ye ticari borçlar: 579.158 milyon TL
• TOKİ’ye uzun vadeli diğer alacaklar: 17.066 milyar TL (gelecekte teslim alınacak arsalar için ön ödemeler)

TOKİ’ye uzun vadeli alacağın bu kadar büyük olması (piyasa değerinin yaklaşık %21’i), şirketin ileride teslim alacağı arsalar için önemli miktarda nakit çıkışı yaptığını göstermektedir. Bu alacağın zamanında ve tam olarak arsaya dönüşüp dönüşmeyeceği kritik bir takip kalemidir.

Damla Kent Projesi ilişkili taraf boyutu: Şirket, TOKİ’nin mülkiyetindeki Başakşehir arsası üzerinde geliştirilecek Damla Kent Projesi için TOKİ güvencesiyle 21.4 milyar TL tutarında gayrimenkul sertifikası ihraç etmiştir. Bu tutar “Diğer Finansal Yükümlülükler” kalemi altında izlenmektedir. Proje hem gelir hem maliyet hem de borç boyutunda şirketi TOKİ’ye daha da bağlamaktadır.

Türkiye Emlak Katılım Bankası İlişkisi: Bu banka şirketin ilişkili taraflar listesindedir. Şirket büyük arsa alımlarının finansmanı için bu bankayla “müşareke” modeline dayalı protokoller imzaladı. 30 Eylül 2025 itibarıyla bankadaki mevduat bakiyesi 1.774 milyar TL’dir.

Patron Hisse Alım-Satımı

TOKİ olarak tanımlanan ana hissedar paylarda herhangi bir alım ya da satım gerçekleştirmemiştir. 2024 yılında şirketin geri alım programı başlattığı KAP’a yansımıştır.

Kurumsal Yönetim Değerlendirmesi

EKGYO’nun faaliyet raporları içerik açısından yeterince detaylıdır. Proje listeleri, ihale bilgileri ve stratejik hedefler net biçimde paylaşılmaktadır. 2025 yılsonu faaliyet raporu yurt dışı açılım stratejisi, arsa alım gerekçeleri ve 2026 hedefleri konusunda şeffaf bir dil kullanmaktadır.

Bağımsız YK üyesi sayısı üçtür. Denetimde PwC gibi uluslararası bir kurumun bulunması olumludur.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Şirketin Kendi Hedefleri (2026)

Kaynak: 2025 Yılsonu Faaliyet Raporu (Mart 2026) ve KAP bildirimleri

Önemli çelişki: 2025’te satış tarafı hedefleri tutturuldu ve aşıldı. Ancak net kâr hedefin yalnızca yarısında kaldı. Bunun sebebi 7.2 milyar TL’lik nakit çıkışı gerektirmeyen muhasebe vergi gideridir. Bu etki 2026’da tekrarsız kalırsa net kâr hedefi daha ulaşılabilir görünmektedir.

Büyüme Stratejileri

1. Yurt İçi Portföy Genişlemesi

2025 yılında şirket İstanbul’un birçok değerli lokasyonunda arsa portföyünü genişletti. Bu arsaların proje haline gelmesi 3-5 yıl alacaktır. Ancak şu an bilançoda stok olarak taşınan bu değer, gelecekteki gelir motorunu oluşturmaktadır.

2. Suudi Arabistan Açılımı: Hayat Mekke Projesi

Şirket Aralık 2024’te Suudi Arabistan’da “Emlak Konut Global LLC” adlı bir iştiraki kurdu. Kasım 2025’te Suudi Ulusal Konut Şirketi (NHC) ile yaklaşık 400 milyon dolarlık Hayat Mekke projesi için ön sözleşme imzalandı. Proje Mekke’nin batı girişinde, Haramain Hızlı Tren İstasyonu yakınında 255.000 m²’lik alanda 1.014 villa ve sosyal donatılar içermektedir.

Bu proje şirket tarihindeki ilk büyük yurt dışı girişimdir ve doğrudan dolar bazlı gelir anlamına gelir. Ancak henüz inşaat aşamasına geçilmemiştir.

3. Gayrimenkul Yatırım Fonu (GYF) Modeli

Şirket, nitelikli yatırımcılara yönelik 5 milyar TL hedef büyüklüğünde bir GYF kurmak için adımlar atmaktadır. GYF modeli projeleri şirket bilançosu dışına taşıyarak özkaynak verimliliğini artırabilir.

4. Kentsel Dönüşüm Fırsatı

Türkiye’de depreme dayanıksız binaların yenilenmesi büyük bir potansiyel taşımaktadır. Şirket, TOKİ bağlantısıyla bu dönüşüm projelerinde öncelikli konuma sahiptir.

Fiyatlanmamış Katalizörler

• Hayat Mekke projesi: Piyasa henüz bu projeyi değerlemesine yansıtmamaktadır. Proje inşaata başlarsa analist modellerinde yeniden fiyatlama gündeme gelebilir.
• GYF lansmanı: Nitelikli yatırımcı fonunun hayata geçirilmesi, büyük proje geliştirme kapasitesi anlamına gelecektir.
• Faiz indirim döngüsü: TCMB’nin faiz indirimlerine devam etmesi konut talebini artırır ve EKGYO’nun ihale çarpanlarını yükseltir.
• 2025 ön satışlarının muhasebeleşmesi: 104 milyar TL’lik ön satışların 2026-2027’de gelire dönüşmesi, FAVÖK ve kâr rakamlarını destekleyecektir.

Aracı Kurum Tahminleri

Kaynak: Kuveyt Türk Yatırım (Mart 2026)

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

NAD (Net Aktif Değer) Bazlı Değerleme

GYO’larda en anlamlı değerleme yöntemi NAD iskontosudur. NAD, portföydeki tüm varlıkların bağımsız değerleme şirketleri tarafından belirlenen piyasa değerinin toplamıdır.

Tarihi perspektif: EKGYO’nun tarihsel ortalama NAD iskontosu yaklaşık -%31’dir. Güncel -%59 iskontosu hem mevcut rakiplere hem de şirketin kendi tarihine göre derin bir iskontodur.

Emsal GYO Karşılaştırması

Kaynak: İş Yatırım, Nisan 2026

Bu tabloda dikkat çeken iki unsur vardır. Birincisi: sektörün büyük bölümü tarihi iskonto seviyelerinde işlem görmektedir. İkincisi: Ziraat GYO, devlet garantili portföyü nedeniyle NAD’in üzerinde işlem görmekte ve bu durumun sektöre özel bir norm olmadığını hatırlatmaktadır.

Aracı Kurum Hedef Fiyat Tablosu

Tüm hedef fiyatlar Ocak-Nisan 2026 dönemine aittir. Güncel fiyat: 21.16 TL

Konsensüs ortalaması: yaklaşık 31.8 TL (%50 upside potansiyeli)

Medyan: yaklaşık 33.4 TL (%58 upside potansiyeli)

Tüm aracı kurumların tavsiyesi “Al” ya da “Endeks Üstü”dür. Satış tavsiyesi veren hiçbir kurum yoktur.

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. NAD’e Göre Tarihi İskonto

Hisse, bağımsız ekspertiz şirketlerinin hesapladığı portföy değerinin yaklaşık %59 altında işlem görmektedir. Bu iskonto hem sektör ortalamasına hem de şirketin kendi tarihsel ortalamasına (-%31) göre derin bir seviyedir. Şirket kapansa ve portföy teker teker satılsa teorik olarak mevcut piyasa değerinin iki buçuk katı değer açığa çıkacaktır.

2. Operasyonel Performansın Güçlendiği Bir Dönem

2025 yılında operasyonel FAVÖK tarihinin en yüksek seviyesine ulaştı (512.5 milyon USD). İhale çarpanı 2.92x ile güçlü kaldı. 8.044 adet bağımsız bölüm satışıyla hedef aşıldı. Şirket inşa ettiği proje boru hattını doldurmuş durumdadır.

3. Büyük Potansiyelli Arsa Portföyü

5.68 milyar USD değerinde stok, tamamı geliştirilebilir arsa ve tamamlanmamış projelerden oluşmaktadır. İstanbul gibi değerli şehirlerde bu büyüklükte arsa portföyüne sahip başka bir halka açık şirket yoktur.

En Büyük 3 Risk

1. Arsa Alımlarından Kaynaklanan Borç Artışı

2025’te 38 milyar TL’yi aşan arsa alımı vadeli borç yarattı. Net Borç/FAVÖK oranı şu an 1.4x ile güvenli bölgede ancak arsa alımları devam ederse bu oran 2x’e yaklaşabilir. TOKİ’ye 17 milyar TL’lik uzun vadeli ön ödeme de bu finansman yükünün bir parçasıdır.

2. Net Kâr Kalitesi ve Öngörülmez Muhasebe Etkileri

2024’te %42 net marj, 2025’te %6 net marj. Bu oynaklığın büyük bölümü TMS 29 ve vergi gideri gibi nakit dışı kalemlerden geliyor. Yatırımcı için gerçek operasyonel performansı okumak güçleşmektedir. Enflasyon muhasebesinin 2026’daki seyri önemli bir belirsizlik kaynağıdır.

3. Suudi Arabistan Projesinde Uygulama Riski

Hayat Mekke projesi henüz inşaat aşamasında değildir. Yabancı ülkede proje geliştirme deneyimsizliği, Suudi düzenleyici ortamına uyum ve NHC ile ilişkinin gidişatı belirsizliğini korumaktadır.

Genel Değerlendirme

EKGYO, Türkiye’nin en büyük konut geliştirme şirketinin eşsiz arsa portföyüne, tarihen yüksek NAD iskontosuna ve tüm aracı kurumların “Al” tavsiyesi verdiği bir tabloya sahiptir. 2026 kâr beklentisi gerçekleşirse F/K yaklaşık 5.9x’e inecektir. Faiz indirim döngüsü, kentsel dönüşüm talebi ve potansiyel Suudi Arabistan gelirleri orta vadeli büyüme katalizörü oluşturmaktadır. Borç artışı ve kâr kalitesinin izlenmesi gereken kalemler olduğu unutulmamalıdır. Bu spekülatif değil yapısal bir hikayedir ve sabır gerektirmektedir.

Tez Geçersizlik Koşulları

Bu analiz şu koşullarda geçerliliğini yitirir:

• Türkiye’de faiz politikasının ani tersine dönmesi ve konut talebinin sert düşmesi
• TOKİ ile ilişkinin resmi düzeyde zedelenmesi ya da arsa tedarikinin kesilmesi
• Net Borç/FAVÖK oranının 3x’i aşması (aşırı borçlanma)
• GYO statüsünün kaybedilmesi (kurumlar vergisi muafiyetinin kalkması)
• Büyük çaplı inşaat maliyeti artışlarının brüt marjı %20 altına çekmesi

Güvenlik Marjı: En Kötü Senaryo

“En kötü ne olur?” sorusu GYO analizinde ayrı bir çerçeve gerektirir.

En kötü senaryoda faizler tekrar yükselir, konut talebi belirgin düşer ve ihale çarpanı 2.0x’in altına geriler. Bu durumda FAVÖK yarıya inebilir (yaklaşık 11 milyar TL). Net Borç/FAVÖK 2.8x’e çıkar. Hisse değerlemesi PD/DD bazında 0.4x’e yaklaşır ve piyasa değeri 51-55 milyar TL bandına oturur. Mevcut fiyattan bu senaryo yaklaşık %32-36 kayıp anlamına gelir.

Buna karşın, bu kötü senaryoda bile şirketin sahip olduğu arsa portföyü gerçek varlık değerini korur. NAD 100-110 milyar TL bandına bile gerilse şirket mevcut piyasa değerinin üzerinde bir portföye sahip olmaya devam eder. Bu durum “yerden bak” analizinde önemli bir güvenlik katmanı sağlamaktadır.

Sonuç olarak yukarı yönlü potansiyel (konsensüs hedef %50 upside) aşağı yönlü risk (%32-36 kayıp) ile kıyaslandığında asimetrik bir risk-getiri profili sunulmaktadır. Ancak zaman ufku en az 12-24 ay olmalıdır.

Takip Edilmesi Gereken 5 Metrik

1. NAD iskontosu: Her çeyrekte yayımlanan bağımsız ekspertiz değerleriyle karşılaştır. İskonto daralıyor mu?
2. Net Borç/FAVÖK: Borç artışını izle. 2x’i aşarsa dikkatli ol.
3. Bağımsız bölüm satışları ve ihale çarpanı: Talep tarafının gücünü gösterir.
4. Hayat Mekke projesi gelişmeleri: İnşaat başlaması, finansman onayı ve NHC ile ilişki haberleri.
5. 2025 ön satışlarının muhasebeleşme hızı: 104 milyar TL’lik satışların gelire dönüşüm takvimi, 2026-2027 kâr tahminleri için kritiktir.

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.

Analiz A. Kerem Güven tarafından hazırlanmıştır.