GUBRF

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Gübre Fabrikaları T.A.Ş. (Gübretaş), 1952 yılında kurulan Türkiye’nin kimyevi gübre sektöründeki ilk ve en büyük firmasıdır. Şirket, Türk çiftçisinin kullandığı katı gübre, sıvı gübre, yavaş salınımlı gübre ve organomineral gübre üretip satmaktadır. Buna ek olarak İran’daki bağlı ortaklığı Razi Petrochemical aracılığıyla amonyak, üre ve diğer petrokimya ürünleri üretmekte; Türkiye’deki yan kuruluşu Gübretaş Maden aracılığıyla da altın madenciliği yapmaktadır.

DüzeltmeHalka açıklık oranı %21,12 yerine %21,11 olarak düzeltildi. Çalışan sayısı 1.918 (2024: 1.807) olarak eklendi.

Ortaklık Yapısı:

Şirketin kontrolü Tarım Kredi Kooperatifleri’ndedir. İmtiyazlı pay yoktur. Oy hakkı ile sermaye oranı birbiriyle örtüşmektedir. Fiili dolaşım oranı %21,11 ile düşük düzeyde kalmaktadır. Yine de şirket BIST 30 ve 50 endekslerinde yer almaktadır. %10’un altındaki fiili dolaşım oranları likidite riski olarak değerlendirilir; GUBRF bu eşiğin üzerinde ancak rahat hissedilen seviyelerin oldukça altındadır.

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Rapor Tarihi: 25 Nisan 2026 | Güncel Fiyat: 533 TL | USD/TRY: 45,00

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli

Gübretaş, üç farklı iş kolundan oluşan bir sanayi holdingidir.

1. Türkiye Gübre Operasyonu (Ana İş Kolu)

Şirket, Türk çiftçisine katı kimyevi gübre, yavaş salınımlı gübre (bitkilere daha uzun sürede besin veren ürünler), organomineral gübre ve bitki besleme grubu ürünler üretip satmaktadır. Yarımca (Kocaeli) tesislerinde 800.000 ton/yıl katı gübre kapasitesi, İzmir (Aliağa) tesislerinde 100.000 ton/yıl sıvı ve toz gübre kapasitesi bulunmaktadır. Toplam kapasite 900.000 ton/yıldır.

Satışların büyük çoğunluğu, aynı zamanda şirketin %78,73 sahibi olan Tarım Kredi Kooperatifleri Merkez Birliği aracılığıyla gerçekleştirilmektedir. Bu yapı hem bir güvence hem de bir soru işareti yaratmaktadır. Güvence tarafı: ana ortakla uzun vadeli ticari ilişki sayesinde 2.700’ü aşkın satış noktasına erişim sağlanmaktadır. Soru işareti tarafı: fiyatlamanın piyasa koşullarında mı yoksa patronun koşullarında mı belirlendiği merak uyandırmaktadır.

Gübretaş satışlarının büyük bölümü için hammaddeyi yurt dışından temin etmektedir. Amonyak, fosforik asit gibi temel hammaddelerin tamamına yakını ithal edilmektedir. Bu durum şirketi hem döviz kuruna hem de küresel emtia fiyatlarına karşı hassas kılmaktadır.

2. Razi Petrochemical Co. (İran, %48,88 Pay)

Gübretaş 2008 yılında yaklaşık 680-700 milyon dolar ödeyerek İran’daki Razi Petrochemical şirketine ortak olmuştur. Razi, amonyak, üre, sülfürik asit, DAP (diamonyum fosfat) ve kükürt üretmektedir. 2025 yılında 1,23 milyon ton üretim ve 960.000 ton satış gerçekleştirilmiştir. Razi’nin satışlarının %75’i (2024: %85) ilişkili kuruluşlara yapılmaktadır. Bu oran bir önceki yıla kıyasla düşmüş olmakla birlikte hâlâ yüksektir.

Razi büyük bir varlık olmakla birlikte aynı zamanda büyük bir risk kaynağıdır. İran’a uygulanan ABD yaptırımları, İran Riyali’nin aşırı değer kaybı, bölgesel siyasi istikrarsızlık ve nükleer anlaşma belirsizliği sürekli ek risk faktörü yaratmaktadır. Gübretaş 2025 yılında Razi paylarını satmaya çalışmış; ancak gelen teklifleri çok düşük bularak Kasım 2025’te satış sürecini iptal etmiştir. 2025 yıl sonu bilançosunda Razi ve ilgili şirketler, TFRS 5 kapsamında “satış amacıyla elde tutulan varlık” olarak sınıflandırılmış durumdadır.

Nisan 2026’da bölgeye yönelik askeri harekat sırasında Razi tesislerindeki elektrik ünitelerinde hasar meydana gelmiş ve üretim geçici olarak durdurulmuştur. Hasar görece sınırlı kalmış ve üretim yeniden başlamıştır. Bununla birlikte İran Riyali’nin 2026 başından itibaren sert değer kaybetmesi, Razi’nin finansal katkısını önemli ölçüde belirsizleştirmektedir.

3. Gübretaş Maden Yatırımları A.Ş. (Türkiye, %100 Pay)

Şirketin en heyecan verici büyüme hikayesi bu segmenttir. Bilecik iline bağlı Söğüt ilçesinde faaliyet gösteren Söğüt Altın Madeni, 27 Ocak 2023’te altın üretimine başlamıştır. Sahada yaklaşık 3,5 milyon ons altın kaynağı (kayıtlı rezerv ve muhtemel) ve 1,92 milyon ons onaylanmış altın rezervi tespit edilmiştir. Faz 1 ile tam kapasitede yıllık yaklaşık 2,5 ton altın üretimi hedeflenmektedir.

Şubat 2025 itibarıyla Faz 1 kapasitesini artırmak ve Faz 2 tesisinin flotasyon kısmını kurmak üzere yatırım kararı alınmış; Aralık 2024’te 70 milyon Euro değerinde anahtar teslimi tedarik anlaşması imzalanmıştır. 2025 yılının ilk dokuz ayında 765 milyon TL yatırım harcaması yapılmıştır. Mart 2026’daki genel kurulda 2 milyar TL kâr dağıtımı onaylanmış ve bu tutarın Nisan 2026’da ödenmesi planlanmıştır. Bu temettü, Gübretaş Maden’in GUBRF’ye yapacağı bir ödeme olup GUBRF’nin nakit pozisyonunu güçlendirecektir.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Türkiye’de gübre sektörünün diğer önemli oyuncuları arasında TÜGSAŞ (şimdi Bagfaş) ve yabancı markaları dağıtan firmalar sayılabilir. Gübretaş, Türkiye’nin gübre alanındaki kurumsal geçmişi, Tarım Kredi ile entegre dağıtım ağı ve 2.700’ü aşan satış noktasıyla rakiplerine belirgin bir ayrışma sağlamaktadır.

Giriş bariyeri üç katmanda değerlendirilebilir:

Yatırım bariyeri: Gübre üretim tesisi kurmak yüksek sermaye gerektirmektedir. Yarımca’daki Gübretaş tesisleri onlarca yılda oluşturulmuş, büyük ölçekli sanayi altyapısını temsil etmektedir. Bu nedenle yeni bir rakibin sıfırdan benzer kapasiteye ulaşması hem finansal hem de lojistik açıdan zordur.

Marka bariyeri: Türk çiftçisi gübre markasına bağlılık gösterebilmektedir. Bununla birlikte gübre ağırlıklı olarak standart emtia niteliği taşımaktadır; dolayısıyla saf bir marka bariyerinden söz etmek güçtür. Katma değerli ürünler (yavaş salınımlı gübre, organomineral) bu avantajı artırmaktadır.

Özel izin bariyeri: Gübre üretiminde çevre izinleri, liman erişim hakları ve tarımsal kooperatif onayları belirleyici olabilmektedir. Bunlar mutlak giriş bariyeri yaratmasa da süreci uzatmaktadır.

Küresel ölçekte Yara (Norveç), CF Industries (ABD) ve Mosaic (ABD) başlıca rakip ve emsal şirketlerdir.

DüzeltmeGiriş bariyeri 3 katmanlı değerlendirme eklendi.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Gübre üretimi yüksek maliyetle ölçeklenen bir sektördür. Her kapasite artışı büyük miktarda sermaye harcaması gerektirmektedir. Hammadde ve enerji maliyetleri sabit kalmamakta; üretim artışı orantılı olarak maliyet artışı getirmektedir. Altın madenciliği segmenti de benzer şekilde CAPEX (sermaye harcaması) yoğundur.

Pazar doygunluğu açısından Türkiye gübre pazarı görece olgunlaşmıştır. Katma değerli ürünlere geçiş (yavaş salınımlı gübre, organomineral) ve ihracat kapısının açılması, organik büyüme fırsatlarını temsil etmektedir. Ancak bu büyüme de ek yatırım gerektirmektedir.

DüzeltmeÖlçeklenebilirlik bölümü eklendi.

3.4 Takip Edilebilir Veri

GUBRF için periyodik takip yapılabilecek veri kaynakları:

• Küresel gübre fiyatları (haftalık/aylık): IFA (Uluslararası Gübre Endüstrisi Birliği) yayınları, World Bank emtia fiyat endeksleri, üre ve amonyak spot fiyatları gübre şirketlerinin gelir ve marjı için öncü göstergedir.
• Tarımsal sezon takibi: Ekim mevsimi öncesinde Tarım Bakanlığı’nın gübre talepli ekim alanı verileri ve gübre satış istatistikleri.
• Altın fiyatı (günlük): Gübretaş Maden segmentinin kârlılığı doğrudan altın fiyatına bağlıdır. LBMA ve borsa altın fiyatları anlık takip edilebilir.
• İran yaptırım haberleri (anlık): Razi’nin değeri ve Gübretaş’ın konsolidasyon kalitesi büyük ölçüde ABD-İran ilişkilerinin seyrine bağlıdır.
• Çeyreklik KAP bildirimleri: Şirketin üretim ve satış rakamları her üç ayda bir açıklanan finansal tablolarla takip edilebilir.

DüzeltmeTakip edilebilir veri bölümü eklendi.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Son dönemde en önemli yapısal değişiklikler şunlardır: Yarımca tesisinde Temmuz-Kasım 2025 arasında yaşanan grev, üretimi yaklaşık 4,5 ay durdurmuş ve Türkiye gübre üretimini 604.000 tondan 460.000 tona geriletimiştir. KİPLAS (Türkiye Kimya, Petrol, Lastik ve Plastik Sanayii İşverenleri Sendikası) üyeliğinden ayrılma kararı Ocak 2026’da alınmıştır.

Gübre sektörü tarımsal politikayla doğrudan bağlantılıdır. Gübre desteklerine, ithalat tarifelerine veya gübre fiyatlarına devlet müdahalesine ilişkin düzenlemeler bir gecede değişebilir. Düşük fiili dolaşım oranı (%21,11) ile birlikte düşünüldüğünde, olası negatif bir regülasyon kararının hisse fiyatı üzerindeki etkisi orantısız büyük olabilir. Yatırımcı bu riski fiyatına dahil etmelidir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

Tüm finansal veriler USD bazlıdır. Dönemsel USD dönüşüm yöntemi kullanılmıştır. Her yılın kendi dönem kuru esas alınmıştır.

4.1 Gelir Trendi

Düzeltme2020 yılı gelir trendi eklendi. Kontrol listesi en az 4 yıl gerektirmektedir. 2025 brüt marj %24,8 ve 2024 brüt marj %18,6 olarak güncellendi (orijinal raporda %18,7 ve %24,8 vardı; küçük hesaplama farkı).

Gübretaş’ın gelir hikayesi, küresel gübre fiyatlarının dramatik dalgalanmasını yansıtmaktadır. Ukrayna-Rusya savaşının patlak verdiği 2022’de gübre fiyatları rekor seviyelere yükselmiş ve şirketin cirosu doruk noktasına ulaşmıştır. Avrupa’nın doğalgaz fiyatlarındaki düşüş ve küresel arz toparlanmasıyla birlikte 2023-2024 döneminde gübre fiyatları önemli ölçüde gerilemiş; Gübretaş’ın geliri iki yıl içinde yarı yarıya eriyerek 835 milyon dolara inmiştir. 2025’te piyasanın yeniden dengeye kavuşmasıyla gelir güçlü bir şekilde toparlanmıştır.

Bu dalgalanma, gübre şirketlerinin hammadde bağımlılığını ve emtia fiyat döngüsüne olan duyarlılığını açıkça ortaya koymaktadır.

4.2 Kârlılık Trendi

TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) Nedir ve Neden Önemlidir?

TMS 29, hiperenflasyon ortamında şirketlerin finansal tablolarını enflasyona göre düzeltmesini zorunlu kılan bir muhasebe standardıdır. Bu standart kapsamında “Net Parasal Pozisyon Kayıpları” kalemi, şirketin elindeki nakit ve alacakların enflasyon karşısında eridiğini gösteren muhasebe kaydıdır. Razi Petrochemical’ın bulunduğu İran’da yüksek enflasyon nedeniyle bu etki özellikle büyük çıkmaktadır. 2023’te 132 milyon dolar, 2024’te 87 milyon dolar, 2025’te ise 73 milyon dolar olarak gerçekleşen bu kayıp, şirketin net kârını ciddi biçimde baskılamıştır.

Bu kalem büyük ölçüde gerçek nakit çıkışı değildir. Muhasebe kayıtlarına yansıyan bir değer erozyonunu ifade etmektedir. Dolayısıyla TMS 29 düzeltmesinden arındırılmış net kâr tabloya çok farklı yansımaktadır:

Bu perspektiften bakıldığında şirket 2023-2024’te de zarar etmemiş; aksine anlamlı bir operasyonel kâr üretmiştir.

Kârlılık oranları (Fintables verisi):

DüzeltmeKârlılık oranları tablosu eklendi (brüt marj, FAVÖK marjı, ROE, ROIC 2021-2025 trendi). Bu tablo orijinal raporda yoktu.

4.3 Bilanço Kalitesi

Düzeltme2021 yılı bilanço sütunu eklendi (4 yıllık trend). Net döviz pozisyonu satırı eklendi. 2025 net döviz pozisyonu -50 milyon dolar (2024: -22 milyon dolar) olarak güncellendi. Yani şirket net açık döviz pozisyonunda ve bu pozisyon 2025’te belirgin biçimde büyüdü.

2025 yıl sonu itibarıyla şirket fiilen net nakit pozisyonuna geçmiştir. Net borç -9,5 milyon dolara gerilemiştir. 2022’de 216 milyon dolar olan net borç düzeyiyle karşılaştırıldığında bu çok büyük bir iyileşmedir.

Borç Yapısı Analizi:

Kontrol listesi üç alt soruyu zorunlu kılmaktadır.

1. Vade: 2025 sonu itibarıyla 225 milyon dolarlık toplam finansal borcun 223,5 milyon doları kısa vadeli (KV), yalnızca 1,8 milyon doları uzun vadeli (UV) dir. Bu oran son derece yüksektir. KV borçların büyük bölümünün döner kredi olduğu değerlendirilmektedir ancak her dönem yenileme riski taşımaktadır. Net nakit pozisyonunda olunduğundan anlık baskı yoktur; bununla birlikte likidite krizlerinde KV borcun yenilenmesi sorun çıkarabilir.

2. Para birimi: Net döviz pozisyonu 2025 sonunda -50,4 milyon dolar düzeyindedir (2024: -22,4 milyon dolar). Bu, döviz yükümlülüklerinin döviz varlıklarını 50 milyon dolar aştığı anlamına gelir. Gübre hammaddesinin USD bazlı olduğu düşünüldüğünde bu yapı sürpriz değildir. Bununla birlikte TL’nin değer kaybettiği dönemlerde bu pozisyon şirkete avantaj sağlayabilmektedir.

3. Maliyet: Finansman giderlerinin ayrıntılı olarak kamuya açıklanan borçlanma faiz oranı mevcut değildir. Ancak net nakit pozisyonuna geçen şirketin net finansman geliri elde etmeye başlaması beklenmektedir; bu 2026’da kâr tablosuna olumlu yansıyacaktır.

DüzeltmeBorç yapısı KV/UV/döviz/maliyet üç katmanlı analiz eklendi. Net döviz pozisyonu tutarları her yıl için tabloya işlendi.

Satış Amacıyla Elde Tutulan Varlıklar: 2025/12 bilançosunda 379 milyon dolarlık Razi Petrochemical ve ilgili şirketler (Razi, Arya Phosphoric Jonoob, Raintrade Petrokimya) bu başlık altında sınıflandırılmıştır. Karşılığı olan yükümlülükler 235,5 milyon dolardır. Satış süreci iptal edilmiştir. 2026 yılında bu sınıflandırmanın sürdürülüp sürdürülmeyeceği önemli bir muhasebe kararıdır.

Stok riski: Stok/gelir oranı 2022’de %27 ile yüksek bir seviyedeydi. 2023-2025 döneminde bu oran %15 bandına gerilemiştir. Güncel bir stok riski gözükmemektedir.

4.4 Nakit Akışı

DüzeltmeNakit akışı tablosu eklendi. Orijinal raporda bu tablo yoktu. Serbest Nakit Akışı = İşletme NA - CAPEX formülüyle hesaplanmıştır.

2021-2022’de işletme nakit akışı negatifti. Yüksek stok birikimi ve gübre fiyatı döngüsünün zirvesindeki hammadde alımları bu duruma yol açmıştır. 2023’ten itibaren işletme nakit akışı güçlü pozitife döndü ve 2024-2025’te yıllık yaklaşık 200 milyon dolar düzeyine ulaştı. Bu seviye şirketin güçlü operasyonel nakit üretme kapasitesini göstermektedir.

2022’deki yüksek CAPEX (98 milyon dolar) altın madeni ve Razi yatırımlarıyla açıklanabilir. 2024-2025’teki CAPEX (50 milyon ve 42 milyon dolar) daha makul düzeyde kalmıştır. Faz 2 altın madeni yatırımı 2026’da CAPEX’i artırma potansiyeli taşımaktadır.

4.5 Temettü Geçmişi

Son temettü 2016 yılında dağıtılmıştır. 2017’den 2025’e kadar kâr payı dağıtılmamıştır. Bunun temel nedenleri şunlardır: 2022-2024 dönemindeki net zarar görünümü (TMS 29 kayıpları), Razi’ye yönelik değer kaybı endişesi ve yatırım harcamalarına kaynak aktarma ihtiyacı.

2025 yılında güçlü kâr performansı gerçekleşmiş olmakla birlikte GUBRF yönetimi henüz ortaklara temettü dağıtımı konusunda bir açıklama yapmamıştır. VUK (Vergi Usul Kanunu) kârı, TFRS kârından farklı hesaplanmaktadır. TMS 29 enflasyon düzeltmeleri VUK bazında geçerli olmadığından VUK kârı daha yüksek çıkabilir ve temettü dağıtımına olanak sağlayabilir. 2026 yılında GUBRF’nin 2025 kârından temettü dağıtıp dağıtmayacağı, yakından takip edilmesi gereken kritik bir gelişmedir. Gübretaş Maden’in 2 milyar TL temettüsü, GUBRF’ye alt ortaklıktan nakit girişi sağlayacağından GUBRF’nin nakit pozisyonunu güçlendirmiştir.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Çeyrek)

Gübre sektöründe belirgin bir mevsimsellik vardır. İlkbahar ekim sezonuna hazırlık nedeniyle Q1 (Ocak-Mart) yılın en güçlü çeyreğidir. Q2, talebin görece azaldığı daha zayıf bir dilimdir. Q3 ve Q4, sonbahar ekimi ile birlikte canlanma sürecine girmektedir.

2025 Q3 ve Q4 dönemlerinde Yarımca’daki grev devam ettiğinden üretim yapılamamış olmasına karşın FAVÖK 60 milyon dolar seviyesinde kalmıştır. Bunun temel nedeni, Razi’den temin edilen veya ithal edilen ürünlerin ticaretiyle satışların sürdürülmesidir. Grev sona ermiştir. 2026 Q1, grev öncesi dönemin üzerinde bir performans sunabilir.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri

Gübretaş’ta ilişkili taraf ilişkisi iki açıdan öne çıkmaktadır.

Birinci boyut: Tarım Kredi ile ticaret

Ana ortak Tarım Kredi Kooperatifleri, aynı zamanda şirketin en büyük müşterisidir. 2025 yılında Gübretaş’ın Tarım Kredi grubuna yönelik satışları 39,6 milyar TL’ye ulaşmıştır (2024: 33,9 milyar TL). Bu rakam toplam gelirlerin büyük bölümünü temsil etmektedir.

Kritik Güncelleme: 2025/12 sonu itibarıyla ilişkili taraflara yönelik ticari alacaklar 4,81 milyar TL’ye yükselmiştir. Önceki yıl bu rakam 2,96 milyar TL düzeyindeydi. Yani ilişkili taraf alacakları 2025’te yaklaşık %62 artmıştır. Bu artış dikkat çekicidir.

Daha kritik olan ise konsantrasyon oranıdır. Bağımsız denetçi raporunda açıkça belirtildiği üzere, 2025 yıl sonu itibarıyla grubun toplam ticari alacaklarının %99’u ilişkili kuruluşlardan kaynaklanmaktadır (2024: %47). Bu dramatik sıçrama, Gübretaş’ın neredeyse tüm alacak riskini tek bir kurum ailesine (Tarım Kredi grubu) yoğunlaştırdığı anlamına gelmektedir. Alacak tahsilat riski, daha önce dağınık bir müşteri portföyüne yayılmışken artık yüzde doksan dokuzla neredeyse tek bir tarafla sınırlanmıştır.

Bu durum hem yapısal bir güç hem de yapısal bir risk barındırmaktadır. Tarım Kredi’nin mali gücü ve ödeme disiplini ile GUBRF’nin alacak kalitesi birbirine doğrudan bağlanmış durumdadır.

DüzeltmeOrijinal raporda bu rakamlar TAMAMEN TERS yazılmıştı. Orijinal rapor “2025/12 bilançosunda ilişkili taraf alacakları yaklaşık 2,96 milyar TL” ve “önceki yıl: 4,81 milyar TL” yazıyordu ve azaldığını söylüyordu. Doğrusu tam tersidir: 2025’te 4,81 milyar TL (artış), 2024’te 2,96 milyar TL. Ayrıca alacak konsantrasyonunun %99’a (2024: %47) çıkması kritik bir risk faktörüdür ve orijinal raporda hiç yer almıyordu.

Bu ilişki dikey entegrasyon açısından da değerlendirilebilir. Tarım Kredi ağı üzerinden Türkiye genelindeki çiftçilere etkin biçimde ulaşmak, rakiplerin erişemeyeceği bir dağıtım avantajı yaratmaktadır. Öte yandan bu ilişkinin fiyatlamanın piyasa koşullarında mı yoksa patronun tercihlerine göre mi belirlendiği sorusunu da beraberinde getirdiği not edilmelidir. Yıllık satış tutarının artmasına karşın alacakların da artmış olması, tahsilat süresinin uzayıp uzamadığını sorgulatmaktadır.

İkinci boyut: Razi Petrochemical’ın satışlarının %75’i (2024: %85) ilişkili kuruluşlara yapılmaktadır. Bu oran düşmüştür; Razi’nin grup dışına satış yaptığı payın arttığı görülmektedir. Bununla birlikte hâlâ yüksek bir orana karşılık gelmektedir.

Kurumsal Yönetim

• Yönetim Kurulu 5 üyeden oluşmakta olup 2 bağımsız üye görev yapmaktadır.
• Şirket borsaya 1986’dan bu yana kayıtlıdır. Kurumsal yapı köklüdür.
• Faaliyet raporu yeterli düzeyde bilgi içermektedir. Risk yönetimi yaklaşımı aktarılmaktadır.
• KİPLAS üyeliğinden ayrılma kararı Ocak 2026’da alınmıştır. Bu kararın 2026 iş süreçlerine etkisi takip edilmelidir.
• Hisse geri alım programı: Bilançoda yaklaşık 15,3 milyon dolarlık “Geri Alınmış Paylar” kalemi mevcuttur. Yönetim hisse geri alımı yapmıştır.
• Patron hareketleri: İçeriden hisse alım/satımına dair kamuya açık güncel bir kayıt gözlemlenmemiştir.

DüzeltmeOrijinal raporda iki noktalı virgül (;) kullanılan “Yönetim Kurulu 5 üyeden oluşmaktadır; 2 bağımsız üye mevcuttur.” ve “Bilançoda 15,3 milyon dolarlık ‘Geri Alınmış Paylar’ kalemi mevcuttur; yönetim hisse geri alımı yapmıştır.” cümleleri düzeltildi. Her cümle ayrı cümleye bölündü.

İskenderun Davası

Dipnotlarda dikkat çekici bir hukuki risk bulunmaktadır. İskenderun’daki şirkete ait bir gayrimenkulün kıyı kenar çizgisini ihlal ettiği iddiasıyla dava açılmıştır. Bilanço tarihinde net defter değeri 325 milyon TL olan bu taşınmazın tapusunun iptaline dair mahkeme kararı çıkmıştır. Şirket istinaf yoluna başvurmuş ve yönetim bu aşamada karşılık ayırmamıştır. Hukuki süreç devam etmektedir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

1. Türkiye Gübre Segmentinin Normalleşmesi

2025 yılındaki grev, Yarımca tesisinde yaklaşık 4,5 aylık bir üretim duraklamasına yol açmıştır. Türkiye gübre üretimi 604.000 tondan 460.000 tona gerilemiş ve kapasite kullanım oranı %64’ten %44’e inmiştir. Grev Kasım 2025’te sona ermiştir. 2026 yılında üretimin normalleşmesi ve Türkiye gübre gelirinin 2024 veya üzeri seviyelere dönmesi beklenmektedir.

2. Yavaş Salınımlı ve Organomineral Gübreler

2025 yılında yavaş salınımlı gübre üretimi 2024’e kıyasla %30,8 artmıştır. Bitki besleme grubu ürünlerde %30,3 büyüme gerçekleşmiştir. Bu iki segment, sıradan kimyevi gübreye kıyasla daha yüksek marjlıdır ve katma değerli ürün karmasına geçiş tezini desteklemektedir.

3. Söğüt Altın Madeni - Faz 2 Yatırımı

Faz 2 yatırımıyla kapasite artışı ve flotasyon tesisinin devreye alınması hedeflenmektedir. Sahada tespit edilen 3,5 milyon ons altın kaynağı uzun vadeli önemli bir rezerv tabanı sunmaktadır. 70 milyon Euro’luk tedarik anlaşması imzalanmış olup 2025-2026 döneminde inşaat sürecindedir. Faz 2 devreye girdiğinde mevcut yaklaşık 2,5 ton/yıl kapasitesinin anlamlı ölçüde artması beklenmektedir. Altın fiyatlarının 2025-2026’da rekor seviyelerde seyrettiği göz önüne alındığında bu yatırımın zamanlaması oldukça uygun görünmektedir. Gübretaş Maden’in 2 milyar TL temettüsü, alt ortaklığın artık önemli nakit akışı üretir hale geldiğinin somut kanıtıdır.

4. Razi’nin Belirsizliği ve Yeniden Satış İhtimali

Razi Petrochemical’ın uzun vadeli akıbeti belirsizliğini korumaktadır. Şirket 2008’de bu varlık için yaklaşık 700 milyon dolar ödemiştir. Bugün bilançoda “satış amaçlı varlık” olarak 379 milyon dolara taşınmakta; buna karşılık gelen yükümlülük 235,5 milyon dolardır. Net varlık değeri yaklaşık 143 milyon dolar görünmektedir. İran koşulları normale dönerse Razi’nin gerçek değeri bu rakamın çok üzerinde olabilir. Ancak bu, kontrol edilmesi güç bir jeopolitik bağımlılıktır.

5. Gübre Fiyatlarının Seyri

Küresel gübre fiyat döngüsü kritik önem taşımaktadır. 2025’te gerçekleşen toparlanma 2026 başında da sürmektedir. Çin’in ihracat kısıtlamaları ve Rus doğal gazının Avrupa gübre üretimine sınırlı etki yaratmaya devam etmesi, küresel arz kısıtlayıcı olarak kalmaktadır. Avrupa’nın yeniden artan gaz yatırımları 2026-2027’de gübre arzını artırabilir ve fiyatları baskılayabilir.

Aracı Kurum Görüşleri

Kamuoyuna erişilebilen veri tabanlarında GUBRF için kayıtlı aracı kurum tavsiyesi ve hedef fiyatı bulunmamaktadır. Bu durum şirketin kurumsal araştırma kapsamının sınırlı kaldığını göstermektedir. Kapsamın genişlemesi veya kurumsal yatırımcı ilgisinin artması, fiyatlanmamış bir katalizör olabilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Çarpan Bazlı Emsal Karşılaştırması

GUBRF, küresel emsallerine kıyasla belirgin biçimde primli bir değerlemeyle işlem görmektedir.

Primi haklı kılabilecek faktörler:

• Türkiye lider konumu ve Tarım Kredi entegrasyonuyla ayrışan dağıtım gücü
• Altın madeni büyüme hikayesi (Razi dışlanırsa “saf gübre ve altın” değerlemesi)
• 2025 düzeltilmiş net kârı (~196 milyon dolar) baz alındığında F/K ~20x’e iner
• BIST 30/50 endeks üyeliği kurumsal talep yaratmaktadır
• Grev sonrası normalleşme ve 2026 FAVÖK potansiyeli

Primi zorlayan faktörler:

• Razi riski (İran yaptırımları, Rial değer kaybı, askeri risk) değerlemeyi baskılamaktadır
• Düşük fiili dolaşım (%21,11) likiditeyi kısıtlamaktadır
• Gübre fiyatları emtia döngüsüne bağlıdır. Sürdürülebilirlik sorgulanabilir
• Ana ortakla ilişkili taraf ticaret karmaşıklığı şeffaflığı azaltmakta; alacak konsantrasyonu %99’a ulaşmıştır
• Aracı kurum kapsamının yokluğu kurumsal bilinirliği düşürmektedir

Değerleme Notu

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. 2025’te Gerçek Anlamda Operasyonel Toparlanma Gübretaş, 2023-2024’teki derin düşüşten güçlü bir toparlanmayla çıkmıştır. FAVÖK 64 milyon dolardan 259 milyon dolara yükselmiş, brüt marj %10,5’ten %24,8’e çıkmıştır. Bu yalnızca fiyat etkisi değildir. Maliyet disiplini ve ürün karma iyileşmesinin de sonucudur.

2. Net Nakit Pozisyonu ve Güçlü Bilanço 2022’de 216 milyon dolar net borcu olan şirket, 2025 sonunda fiilen net nakit pozisyonuna (-9,5 milyon dolar) geçmiştir. Faiz giderleri önemli ölçüde azalmış; temettü dağıtımı veya yeni yatırıma kaynak sağlanması açısından ciddi bir esneklik ortaya çıkmıştır. 2024-2025’te üretilen serbest nakit akışı yıllık ortalama 151 milyon dolar düzeyindedir.

3. Altın Madeni Büyüme Katalizörü Söğüt Altın Madeni Faz 2 yatırımı, henüz tam anlamıyla fiyatlanmamış bir büyüme hikayesi sunmaktadır. Altın fiyatlarının rekor seviyelerde seyrettiği bu dönemde Faz 2 devreye girdiğinde şirketin kârlılığına anlamlı katkı sağlaması beklenmektedir. Gübretaş Maden’in 2 milyar TL temettü ödemesi projenin artık gelir üretir hale geldiğinin somut kanıtıdır.

En Büyük 3 Risk

1. Razi Petrochemical Riski - Kontrol Dışı İran’daki bağlı ortaklık sürekli bir belirsizlik kaynağıdır. ABD yaptırımları, İran Riyali’nin değer kaybı, bölgesel askeri harekat (Nisan 2026’da tesislerde hasar meydana geldi) ve nükleer anlaşma belirsizliği bu varlığı yönetilemez bir risk profiliyle yüklü kılmaktadır. Satış girişimi başarısızlıkla sonuçlanmıştır. Razi’nin bilançoda nasıl taşınacağı bile belirsizliğini korumaktadır.

2. Alacak Konsantrasyonu ve İlişkili Taraf Bağımlılığı 2025 sonu itibarıyla grubun alacaklarının %99’u ilişkili kuruluşlardan (başta Tarım Kredi grubu) kaynaklanmaktadır. Bu 2024’teki %47 oranından dramatik bir yükselişi ifade etmektedir. Tarım Kredi’nin mali durumunda veya politikasında yaşanacak herhangi bir bozulma, Gübretaş’ın nakit akışını doğrudan etkileme kapasitesine sahiptir. Ayrıca ilişkili taraf ticari alacakları mutlak tutarda 2,96 milyar TL’den 4,81 milyar TL’ye çıkmıştır. Fiyatlamanın piyasa koşullarında mı belirlendiği sorusu hâlâ yanıt beklemektedir.

DüzeltmeOrijinal rapordaki “3. risk” olarak gösterilen “İlişkili Taraf Bağımlılığı ve Yönetim Riski” güncellendi. Alacak konsantrasyonu %99 verisi bu riskin çok daha ciddi olduğunu ortaya koymaktadır.

3. Hammadde ve Emtia Fiyat Döngüsü 2022-2024 döneminde yaşanan dramatik fiyat çöküşü, şirketin ne kadar döngüsel bir yapıya sahip olduğunu kanıtlamıştır. Gübre fiyatları, Avrupa’daki yeni doğalgaz kapasiteleri veya Çin’in ihracat politikalarındaki değişimle yeniden baskı altına girebilir. Bu risk kontrol edilemez niteliktedir.

Genel Değerlendirme: NÖTR

Gübretaş 2025’teki toparlanmayla güçlü finansal sağlığa yeniden kavuşmuştur. Net nakit pozisyonu, FAVÖK büyümesi ve altın madeni hikayesi olumlu faktörlerdir. Ancak Razi’nin yarattığı süregelen belirsizlik, düşük fiili dolaşım, gübre emtia döngüsüne yüksek bağımlılık, mevcut çarpanların global emsallerin belirgin üzerinde olması ve özellikle ilişkili taraf alacaklarındaki dramatik konsantrasyon artışı (%99 seviyesi) hisseyi dengeli bir değerleme noktasında tutmaktadır.

Razi’nin satışının başarıyla tamamlanması veya İran koşullarının önemli ölçüde iyileşmesi; ya da altın madeni Faz 2’nin beklentileri aşan üretim verisiyle gelmesi, hisse için önemli pozitif katalizörler olabilir. Tersine Razi değer düşüklüğü ya da gübre fiyatlarında yeni bir düşüş dalgası temel tezi zedeleyebilir.

Tez Geçersizlik Koşulları

• Gübre fiyatlarının 2023-2024 düşüş dönemine benzer bir zirve-çöküş patikasına tekrar girmesi
• Razi Petrochemical için olası büyük bir değer düşüklüğü yazımı
• İran yaptırımlarının şiddetlenmesi veya tesislerin kalıcı olarak devre dışı kalması
• Tarım Kredi’nin ödeme kapasitesinde bozulma ya da ticari ilişkinin beklenmedik biçimde değişmesi

Güvenlik Marjı Değerlendirmesi

En kötü senaryoda (gübre fiyatları 2024 düşük seviyelerine döner ve Razi sıfır değer yazılır) şirketin 2024’teki gibi yaklaşık 124 milyon dolar FAVÖK üretmesi beklenir. Bu senaryoda özkaynak değeri 695 milyon dolar civarında kalır. Mevcut piyasa değeri 3,95 milyar dolardır. Yani aşağı yönlü riski azımsanmayacak düzeydedir. Altın madeni ve Türkiye gübre operasyonunun olası değeri (Razi hariç) hesaba katıldığında zemin değerinin piyasa değerini desteklediği söylenebilir; ancak önemli bir güvenlik marjı yoktur.

Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Küresel üre ve amonyak fiyatları - Gübretaş’ın FAVÖK marjının birincil belirleyicisidir
2. Tarım Kredi alacak tahsilat süreci ve konsantrasyon trendi - %99 seviyesindeki konsantrasyon izlenmeli. 2026 Q1 verileriyle trendi takip edin
3. Söğüt Altın Madeni Faz 2 ilerleme haberleri - Kapasite artışı ve üretim verisi
4. 2025 kârı için temettü kararı - 10 yıl aradan sonra temettü dağıtılıp dağıtılmayacağı
5. İran Riyali kur trendleri ve yaptırım gelişmeleri - TMS 29 etkisini doğrudan belirler. Razi’nin yeniden satışa çıkıp çıkmayacağını da etkiler

DüzeltmeTakip edilmesi gereken 5. metrik listesine “Tarım Kredi alacak tahsilat konsantrasyon trendi” eklendi. Orijinal rapordaki “Razi’nin yeniden satış süreci veya bilançodaki sınıflandırması” maddesi Razi bilançosu ile birleştirildi.

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.

Bu analiz Kerem Güven tarafından hazırlanmıştır.

Analiz tarihi: 25 Nisan 2026 | Fiyat: 533 TL | USD/TRY: 45,00 | EUR/TRY: 52,74