SASA

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

SASA Polyester Sanayi A.Ş., Türkiye’nin en büyük polyester üreticisidir. Şirket, tekstil ve teknik sektörlere polyester elyaf, iplik, cips (ham madde tozu) ve PTA (Saf Tereftalik Asit, yani polyesterin temel hammaddesi) üretir. Bir parça sentetik elyafın senin elbisenin içinde olması ihtimali oldukça yüksek: dünya çapında spor giyimden döşemeye, battaniyeden halıya kadar yüzlerce farklı alanda polyester kullanılmaktadır.

SASA, 1966 yılında Adana’da kurulan ve o tarihten bu yana faaliyet gösteren köklü bir sanayi kuruluşudur. 2015 yılına kadar Sabancı Holding’in portföyündeydi. O yıl Erdemoğlu Holding tarafından satın alındı ve şirket, bu tarihten itibaren köklü bir dönüşüm sürecine girdi.

DüzeltmeMali yıl yapısı ve çalışan sayısı eklendi. Çalışan sayısı 2025 Q3 faaliyet raporundan alınmıştır.

Halka Arz Tarihi ve Fiyatı: SASA, Borsa İstanbul’a 31 Ekim 1996 tarihinde kabul edilmiştir. 1996 yılı halka arz fiyatına ilişkin kamuya açık güvenilir kaynağa ulaşılamamıştır. Son 3 yıl içinde halka arz gerçekleşmemiştir.

Ortaklık Yapısı

Fiili dolaşım oranı: %48 (22 Nisan 2026 itibarıyla)

İmtiyazlı pay yoktur. Oy hakkı ile sermaye oranı birbiriyle eşittir. Yönetim kurulunda İbrahim Erdemoğlu (Başkan), Ali Erdemoğlu (Başkan Vekili) ve Mehmet Erdemoğlu (Üye) olmak üzere aile tarafından üç kişi yer almaktadır. Erdemoğlu ailesinin resmi hisse oranı %49,35 olsa da bu üç yönetim kurulu üyesi aracılığıyla şirket üzerinde etkin kontrole sahip olduğu anlaşılmaktadır.

Ödenmiş sermaye: 43,8 milyar TRY (pay başına nominal değer: 0,01 TRY)

Şirketin sermayesi son üç yılda dramatik biçimde büyümüştür. 2022 başında 2,24 milyar adet olan pay sayısı, bedelsiz sermaye artırımlarıyla (2022’de %100, 2023’te %130, 2024’te %700) 43,8 milyara ulaşmıştır. Bu artırımların büyük çoğunluğu iç kaynaklardan yapılan bedelsiz sermaye artırımı şeklinde gerçekleşmiştir. Hisse fiyatı bu artırımlara göre düzeltildiği için yatırımcılar açısından servet kaybı söz konusu olmamıştır. Ancak hisse başına verimlilik rakamları bu geçmiş artırımların etkisiyle düşük görünmektedir.

İştirakler:

• SASA Dış Ticaret A.Ş. (%100): ihracat ve ithalat faaliyetleri
• SASA Uluslararası Finansal Yatırım A.Ş. (%100): finansal yatırımlar
• SASA Rafineri A.Ş. (%100): Yumurtalık’ta planlanan rafineri ve petrokimya tesisi

DüzeltmeEm dash (—) karakterleri kaldırıldı, cümleler yeniden yazıldı.

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Güncel Kur: 1 USD = 44,93 TRY (23 Nisan 2026)

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Polyesterin hikayesi petrolden başlar. Ham petrolden elde edilen para-ksilen (PX adlı bir kimyasal), bir fabrikada işlenerek PTA’ya (Saf Tereftalik Asit) dönüştürülür. PTA da MEG (Monoetilen Glikol) ile birleştirilerek polyester cipsine dönüşür. Bu cipsten iplik, elyaf ve diğer polyester ürünleri üretilir.

SASA, son 10 yılda bu zincirin yalnızca son halkasında (polyester üretimi) yer alıyordu. PTA’yı başta Çin ve Güney Kore’den ithal ediyordu. Bu da şirketi hammadde fiyat dalgalanmalarına ve küresel PTA arzına doğrudan bağımlı kılıyordu.

2024 sonu ile 2025 başında bu denklemi değiştiren büyük bir gelişme yaşandı. SASA’nın kendi PTA fabrikası devreye girdi. 1,75 milyar dolar yatırımla inşa edilen ve yılda 1,75 milyon ton kapasite taşıyan bu tesis, SASA’nın hammadde bağımlılığını ortadan kaldırması anlamına geliyor. Bu “dikey entegrasyon” olarak adlandırılır. Yani şirket üretim zincirini geriye doğru genişletmektedir.

Ürün Portföyü:

• Polyester Elyaf (Staple Fiber): Battaniye, halı, dolgu malzemesi, nonwoven teknik kumaşlarda kullanılır.
• POY/DTY İplik: Giyim ve teknik tekstillerde kullanılan iplik çeşitleri.
• PET Reçine ve Cips: PET şişeler, ambalaj malzemeleri için kullanılan ham madde.
• PTA (Saf Tereftalik Asit): Yeni kapasite. Hem iç kullanım (kendi fabrikası için) hem de üçüncü taraf satışı planlanıyor.

Coğrafi Dağılım: SASA ihracata ağırlık vermektedir. Başlıca ihracat pazarları Avrupa, Orta Doğu ve Afrika’dır. Şirket bu pazarlarda taşıma maliyeti ve coğrafi yakınlık açısından Çin’e kıyasla belirli bir avantaj taşımaktadır. İç pazar satışlarının önemli bir kısmı Erdemoğlu Holding bünyesindeki halı ve tekstil şirketlerine yapılmaktadır.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Küresel polyester piyasası, 2023’ten bu yana ağır bir baskı altındadır. Temel sorun, Çin’in dev kapasite artışları nedeniyle yaşanan küresel aşırı arzdır.

Çin, polyester zincirinde dünyanın tartışmasız lideridir. Ölçek avantajı ve entegre üretim yapısıyla Çinli üreticiler ton başına düşük maliyetlerle üretim yapabilmektedir. Bu maliyet baskısı global fiyatları aşağı çekmekte ve Türkiye dahil tüm üreticilerin marjlarını daraltmaktadır.

DüzeltmeGiriş bariyerleri üç katmanda yapılandırıldı.

Giriş bariyerlerinin üç katmanlı değerlendirmesi:

1. Yatırım bariyeri (Yüksek): Polyester üretimine girmek yüz milyonlarca dolar sermaye gerektirmektedir. SASA tek bir PTA tesisi için 1,75 milyar dolar harcadı. Bu ölçekte bir yatırım büyük ölçüde yeni rakiplerin piyasaya girmesini zorlaştırmaktadır. Ancak mevcut rakipler (özellikle Asya merkezli büyük oyuncular) zaten bu bariyeri geçmiş durumdadır.

2. Marka bariyeri (Düşük ila Orta): Polyester bir emtiadır. Müşteriler genellikle en düşük fiyatı sunan tedarikçiye yönelir. Coğrafi yakınlık, teslimat güvenilirliği ve ürün kalitesi marka değerini bir ölçüde destekler. Ancak tüketici nezdinde güçlü bir marka değeri yoktur. Tekstil ve halı üreticileri için “yerli kaynak güvencesi” önemli bir tercih nedeni olabilir.

3. Özel izin bariyeri (Düşük): Polyester üretimi için banka veya enerji gibi özel lisans gerekmemektedir. Ancak büyük ölçekli tesisler için çevre izinleri ve yatırım teşvikleri önem kazanmaktadır. Yumurtalık Özel Endüstri Bölgesi gibi bölgesel statüler uzun vadeli bir avantaj yaratabilir.

3.3 Ölçeklenebilirlik

DüzeltmeÖlçeklenebilirlik bölümü eklendi.

Polyester üretimi “yüksek maliyetle ölçeklenen” bir sektördür. Her kapasite artışı büyük CAPEX (sermaye yatırımı) gerektirir. SASA’nın son 4 yılda yaptığı 4 milyar dolar yatırım bu gerçeğin somut örneğidir. Beyaz eşya veya demir çelik gibi sektörlerle benzer bir profil mevcuttur; marjinal maliyet yüksektir.

Yurt içi polyester pazarı görece sınırlıdır. SASA’nın büyüme hikayesi büyük ölçüde ihracata ve Çin’in boşalttığı küresel pazar paylarına dayanmaktadır. Avrupa ve Orta Doğu pazarlarında tedarikçi çeşitlendirme stratejisi SASA için fırsat yaratabilir.

3.4 Takip Edilebilir Veri

DüzeltmeTakip edilebilir veri kaynakları bölümü eklendi.

SASA için kamuya açık takip verileri oldukça kısıtlıdır:

• Çeyreklik: Finansal tablolar her üç ayda bir yayımlanmaktadır. Bu tablolar kapsamlı olmakla birlikte gecikmeli gelir (yaklaşık 5-6 hafta). PTA ve polyester fiyatları global benchmark olarak takip edilebilir.
• Aylık: Küresel polyester fiyat endeksleri (ICIS, PCI Wood Mackenzie gibi veri sağlayıcılardan) takip edilebilir. Çin ham madde fiyatları da önemli öncü göstergedir.
• Anlık: Türkiye tekstil sektörü verilerine ilişkin İTKİB (İhracatçı Birlikleri) aylık istatistikleri SASA’nın ana pazarları hakkında ipucu verebilir.

Şirket düzenli aylık ya da haftalık operasyonel veri paylaşmamaktadır. Bu durum, kısa vadeli fiyat kararları için analistleri global emtia fiyatlarına ve çeyreklik bilanço açıklamalarına bağımlı kılmaktadır.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

DüzeltmeSektörel değişiklikler ve regülasyon bölümü eklendi.

Son 1-2 yılda sektörde öne çıkan başlıca yapısal değişiklikler şunlardır:

• Çin’in “anti-involution” politikası: Çin hükümeti, yoğun iç rekabeti ve fiyat savaşlarını dizginlemeye yönelik politikalar açıklamıştır. Bu politikanın etkinleşmesi halinde global polyester fiyatlarında toparlanma başlayabilir. Ancak somut bir etki henüz görülmemiştir.
• AB Karbon Sınır Düzenleme Mekanizması (CBAM): Avrupa’ya ihraç edilen sanayi ürünlerinde karbon ayak izi bazlı vergi uygulaması başlamaktadır. Orta vadede Çin ve Asya menşeli düşük maliyetli ürünlere kısıtlama getirebilir ve SASA gibi Avrupa’ya yakın coğrafyadaki üreticilere avantaj sağlayabilir.
• Regülasyon riski: Polyester sektörü doğrudan fiyat düzenlemesine tabi değildir. Ancak çevre mevzuatı ve enerji maliyetleri dolaylı regülatif baskı yaratmaktadır.

Likidite notu: SASA’nın fiili dolaşım oranı %48 civarındadır. Bu oran piyasa likiditesi açısından yeterli bir düzeydir ve borsadan çıkarma riski söz konusu değildir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

Tüm rakamlar aksi belirtilmedikçe USD bazındadır ve Fintables’ın dönemsel USD çevrimi kullanılmıştır. Bu yöntem, TL’nin her yıl farklı oranda değer kaybetmesi nedeniyle gerçek ekonomik tabloyu daha doğru göstermektedir.

4.1 Gelir Trendi

Gelirlerin arkasındaki hikaye: 2022, küresel hammadde fiyatlarının yüksek olduğu ve SASA’nın bu fiyatları müşteriye yansıtabildiği dönemdi. Gelir o yıl 2 milyar dolara yaklaştı. Ancak 2023 ile birlikte her şey değişti.

Çin’in aşırı kapasitesiyle yarattığı küresel fiyat baskısı, SASA’nın hem satış fiyatlarını hem de marjlarını ezdi. Gelir 4 yılda %38 geriledi. FAVÖK marjı %22,9’dan %12,3’e düştü. Bu, operasyonel gücün önemli ölçüde zayıfladığı anlamına gelir.

Büyüme kalitesi: 2025’teki gelir düşüşü hem fiyat hem de miktar bazında gerçekleşmiştir. Ancak satış hacmi 1,1 milyon tona ulaşarak rekor kırmıştır. Yani şirket daha fazla ürün satmakta, ancak çok daha düşük fiyatlardan satmak zorunda kalmaktadır. Bu önemli bir ayrımdır.

4.2 Karlılık - TMS 29’un Yarattığı Yanılsama

SASA’nın finansal tablolarını okurken mutlaka dikkate alınması gereken bir muhasebe kalemi var: TMS 29 (Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Finansal Raporlama). Bu standart, Türkiye’nin yüksek enflasyon döneminde uygulamaya alındı (2022’den itibaren). TMS 29, şirketin TL cinsinden tuttuğu parasal varlık ve yükümlülüklerin enflasyona göre düzeltilmesini zorunlu kılıyor. Şirketin TL borcundan fazla TL varlığı varsa bu düzeltme kâr yaratıyor. Ancak bu kâr gerçek nakit değildir. Tamamen muhasebe kaynaklıdır.

SASA’nın finansal tablolarında “Net Parasal Pozisyon Kazançları (Kayıpları)” adlı kalem bu etkiyi göstermektedir.

Bu tablo son derece önemlidir. 2023’ten bu yana SASA, TMS29 etkisi olmaksızın sürekli büyüyen bir operasyonel zarar üretmektedir. Muhasebe kazancı olmasa, 2025’te gerçek zararın 1,2 milyar dolara yaklaştığı görülmektedir. Bu kâr değildir. Enflasyon muhasebesi kaynaklı bir sayısal düzelme etkisidir.

Brüt Kar Marjının Dramatik Çöküşü:

2025’te brüt marjın %6,7’ye düşmesi kritik bir işarettir. PTA fabrikasının geçiş döneminde yaşanan aksaklıklar ve global fiyat baskısı birleşince üretim maliyetleri gelirin %93’ünü götürmeye başlamıştır.

VUK - TFRS kâr farkı: SASA’nın TFRS tablosunda görünen kâr, Vergi Usul Kanunu (VUK) kapsamındaki yasal kârdan önemli ölçüde farklılaşabilmektedir. TMS29 düzeltmeleri TFRS’te gelir etkisi yaratsa da VUK kapsamında tanınmaz. Bu nedenle 2025 yılında yasal (VUK) kâr büyük olasılıkla negatiftir. VUK karı negatifken yasal olarak temettü dağıtılması mümkün değildir.

4.3 Bilanço Analizi

Maddi duran varlıktaki dev artış: 2022’de 1,7 milyar dolar olan fabrika ve makine değeri, 2025 sonunda 5,2 milyar dolara yükselmiştir. Bu artışın büyük kısmı PTA tesisine yapılan yatırımdan kaynaklanmaktadır. Yatırım büyük, ancak getirisini henüz üretememiştir.

Özkaynakların artması yanıltıcı: 2025’te 514 milyon dolarlık net zarar yaşanmasına rağmen özkaynaklar artmıştır. Bu durum, TMS29 kapsamında USD cinsinden varlıkların TL karşılığının artması sonucu oluşan değerleme farklarından kaynaklanmaktadır. Gerçek bir ekonomik güçlenme anlamına gelmez.

Likidite krizi: Cari oran 0,44’tür. Bu, kısa vadeli varlıkların kısa vadeli yükümlülüklerin yalnızca %44’ünü karşıladığı anlamına gelir. Normal oran 1,0 ve üzeridir. Kasada sadece 25 milyon dolar nakit bulunmaktadır. Bu, milyarlarca dolarlık bir şirket için son derece düşük bir nakit tamponu demektir.

Stok riski: Stoklar gelirin yaklaşık %27’sine karşılık gelmektedir. Bu oran risk sınırı olan %15’in üzerindedir. Global fiyatlar düşmeye devam ederse bu stokların değer kaybı riski söz konusudur. Özellikle hammadde stoklarının fiyat düşüşüne duyarlılığı izlenmelidir. DüzeltmeStok riski eşiği açıklandı.

DüzeltmeBorç yapısı üç alt soruda incelendi.

Borç yapısının üç boyutlu analizi:

Vade: 2025 yıl sonu itibarıyla toplam finansal borç 2,864 milyar dolardır. Bunun 1,044 milyar doları kısa vadelidir (%36), 1,820 milyar doları uzun vadelidir (%64). Vade profili 2023-2024’e kıyasla iyileşmiştir. Ancak covenant (teminat sözleşmesi) ihlali nedeniyle bazı uzun vadeli borçların kısa vadeye sınıflandırıldığı bilinmektedir. Alacaklılarla prensipte mutabakat sağlandığı belirtilmiş olsa da resmi refinansman anlaşması henüz tamamlanmamıştır.

Borç vadesi kırılımı (USD milyon):

Para birimi cinsi: SASA’nın finansal borçlarının büyük çoğunluğu döviz cinsindendir (USD ve EUR). Bu durum, TL’nin değer kaybettiği dönemlerde bilanço üzerinde kur farkı zararı yaratır. Bununla birlikte, PTA ihracatından elde edilen döviz gelirleri kısmen doğal bir koruma (natural hedge) sağlamaktadır.

Borçlanma maliyeti: 2025 yılında toplam finansal giderler 1,17 milyar dolara ulaşmıştır. Toplam finansal borcun 2,864 milyar dolar olduğu göz önüne alındığında, efektif borçlanma maliyeti yaklaşık %41 düzeyindedir. Bu oran TL borç faizlerinin yüksek olduğu dönemde alınan kredilerin bilançoya yansımasından kaynaklanmaktadır. Küresel rakipler çok daha düşük maliyetle borçlanabilmektedir.

IFRS 16 değerlendirmesi: IFRS 16 (kira sözleşmelerinin bilanço içine alınması) standardı kapsamındaki Kullanım Hakkı Varlıkları (Right-of-Use Assets) kalemi SASA’nın bilanço verilerinde anlamlı düzeyde görülmemektedir. Bu durum, şirketin fabrika ve üretim tesislerinin büyük çoğunluğunun kira değil, mülkiyet bazlı olduğuna işaret etmektedir. Bu, SASA gibi büyük sanayi yatırımcıları için beklenen bir yapıdır. Dolayısıyla bilanço borçlarını kira yükümlülüklerinden ayırma gerekliliği bu şirket için sınırlıdır. DüzeltmeIFRS 16 analizi eklendi.

Ticari alacaklar/gelir oranı trendi: 2022’de %9,6 olan oran, 2023’te %22,5’e yükseldi, 2024’te %18,4’e, 2025’te %18,6’ya geldi. 2023’teki ani yükseliş tahsilat süresinin uzadığına işaret etmekteydi. Son iki yılda oran belirli ölçüde normalize olmuştur. DüzeltmeTicari alacaklar/gelir oranı trendi hesaplandı ve eklendi.

Döviz pozisyonu: SASA ihracat ağırlıklı çalışan bir şirkettir ve üretim maliyetlerinin önemli bir kısmı da döviz cinsindendir. Net yabancı para pozisyonu verisi kamuya açık kaynaklarda net olarak yer almamaktadır. Şirketin döviz gelirlerinin döviz giderlerini büyük ölçüde karşılaması beklenmektedir ancak kesin rakam dipnotlardan takip edilmelidir.

4.4 Nakit Akışı Analizi

Bu tabloda iki önemli gelişme dikkat çekmektedir. Birincisi olumludur. İşletme nakit akışı üç yıldır pozitif seyretmektedir. Bu, şirketin günlük faaliyetlerinin gerçek nakit ürettiğini göstermektedir.

İkincisi kritiktir. CAPEX (yatırım harcaması) 2023’te 974 milyon dolar iken 2025’te 326 milyon dolara gerilemiştir. Bu, PTA tesisinin tamamlanmaya yaklaştığını göstermektedir. Eğer 2026’da CAPEX bu düzeyde kalırsa FCF pozitife dönebilir. Bu, işletmenin borç azaltma potansiyeli açısından kritik bir dönüm noktasıdır.

Net kar ile işletme nakit akışı arasındaki büyük fark: 2025’te 514 milyon dolarlık muhasebe zararına karşın işletme nakit akışı 247 milyon dolar pozitifti. Bu fark esas olarak şu iki kalemden kaynaklanmaktadır. Birincisi, büyük amortisman ve itfa giderleridir (5,2 milyar dolarlık maddi duran varlık üzerinde yüksek amortisman hesaplanmaktadır). İkincisi, TMS29 etkisinin gerçek nakit çıkışı yaratmamasıdır.

4.5 Temettü Geçmişi

Son 7 yılda temettü ödenmemiştir. 2025’te şirket net zarar ettiğinden yakın vadede temettü beklentisi yoktur. VUK karı negatifken TFRS’te pozitif kar görülse bile yasal olarak temettü dağıtılması mümkün değildir. Bu kural, muhasebe kazancına bakarak temettü beklentisi oluşturabilecek yatırımcılar için önemli bir uyarıdır.

4.6 Son 8 Çeyrek - Çeyreklik Trend

Çeyreklik tabloda üç kritik nokta öne çıkmaktadır. Birincisi: 2024 Q4’te FAVÖK marjı aniden %6,9’a düşmüştür. Bu, PTA fabrikasının devreye alınma sürecindeki teknik aksaklıkların damgasını vurduğu dönemdir. İkincisi: 2025’te FAVÖK marjı %9-15 aralığında iyileşme çabası göstermektedir ancak istikrar sağlanamamaktadır. Üçüncüsü: Net zarar, özellikle Q2 ve Q4 2025’te dramatik boyutlara ulaşmıştır. Bu, yüksek faiz giderlerinin işletme karını tamamen yuttuğunu göstermektedir.

Mevsimsellik: Belirgin bir mevsimsel kalıp gözlemlenmemektedir. Ancak Q1 2025’in görece güçlü başlamasının ardından gelir ve marjın Q2’de keskin düşmesi, PTA tesisi geçiş sürecinin etkilerini yansıtmaktadır.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri

SASA’nın Erdemoğlu Holding bünyesindeki şirketlerle ticari ilişkileri bulunmaktadır. Bu şirketler şunlardır:

DüzeltmeUzun vadeli sipariş avansları eklendi ve toplam tutar hesaplandı. Bu bilgi 2025/09 finansal raporundan alınmıştır.

Ticari alacaklar (30 Eylül 2025 itibarıyla, enflasyona göre düzeltilmiş bin TL):

• Özerdem Mensucat San. Tic. A.Ş.: 590.255 bin TL (31 Aralık 2024: 88.268 bin TL)
• Akal İplik Tekstil San Tic. A.Ş.: 1.198 bin TL
• Toplam ilişkili taraf ticari alacak: 591.453 bin TL

Sipariş avansları - ilişkili taraflardan alınan (30 Eylül 2025):

• Kısa vadeli: Merinos Halı San. Tic. A.Ş.: 3.081.488 bin TL (31 Aralık 2024: 165.454 bin TL)
• Uzun vadeli: Merinos Halı San. Tic. A.Ş.: 8.316.320 bin TL (31 Aralık 2024: sıfır)
• Zeki Mensucat Sanayi ve Tic. A.Ş. (KV): 200.601 bin TL

Toplam ilişkili taraf avans tutarı: Yaklaşık 11,6 milyar TL. Bu tutar, şirketin yaklaşık 130 milyar TL’lik piyasa değerinin %8,9’una karşılık gelmektedir. Bu oran küçümsenemeyecek bir büyüklüktür.

Bu işlemlerin ekonomik değerlendirmesi: Merinos Halı, SASA’dan ileride teslim alacağı polyester elyafı için büyük miktarda ön ödeme yapmaktadır. 2024 yıl sonu ile karşılaştırıldığında bu avans miktarının dramatik biçimde artmış olması dikkat çekicidir. Bu artış iki farklı şekilde yorumlanabilir. Olumlu okumada, Merinos Halı SASA’nın üretim kapasitesini uzun vadeli kilitlemek istemekte ve güvenilir hammadde temini için ön ödeme yapmaktadır. Temkinli okumada ise ilişkili taraf arasındaki nakit transferinin koşulları ve fiyatlamasının bağımsız bir gözle incelenmesi gerekir. Piyasa koşullarında olup olmadığı sorusu açık kalmaktadır.

Bağımsız denetçi (EY Türkiye) bu işlemleri onaylamış olsa da yatırımcının bu konuyu yakından takip etmesi önerilir. Özellikle uzun vadeli avansların hangi koşullarda verildiği ve geri ödeme/teslim planı netlik kazanmalıdır.

Müşteri yoğunlaşması: İlişkili taraf sipariş avanslarının toplam büyüklüğü göz önünde bulundurulduğunda Merinos Halı, SASA’nın en büyük tek müşterisi konumundadır. Satışların %20’yi aşan kısmının tek müşteriye bağlı olması müşteri yoğunlaşması riskidir. Bu risk, söz konusu müşterinin grup içi bağlantısıyla kısmen hafifletilmektedir. Ancak Merinos Halı’nın kendi finansal durumu da SASA üzerinde dolaylı etki yaratabilir.

Dikey entegrasyon avantajı: SASA’nın polyester elyafı, Erdemoğlu grubunun tekstil ve halı şirketlerine güvenilir bir hammadde kaynağı oluşturmaktadır. Bu, grup içi değer zincirinin güçlendirilmesi açısından mantıklı bir yapıdır. Teorik olarak daha istikrarlı bir talep tabanı sağlamaktadır.

Kurumsal Yönetim

• Yönetim kurulu: 10 üye, bunların 4’ü bağımsız. Erdemoğlu ailesinden 3 kişi.
• İmtiyazlı pay: Mevcut değil.
• Patron hisse alımı/satımı: Kamuya açık verilerde Erdemoğlu Holding’in %49,35 oranında pay sahibi olduğu görülmektedir. Büyük ölçekli hisse satışı gözlemlenmemiştir.
• Geri alım programı: BIST Geri Alım endeksinde yer almaktadır. Ancak mevcut finansal koşullar (likidite sıkışıklığı, yüksek borç) göz önünde bulundurulduğunda aktif bir geri alım programının yürütülmesi sürpriz olur.

Faaliyet raporu kalitesi: 2025 yılı faaliyet raporu, stratejik yön hakkında bilgilendirici olmakla birlikte finansal zorlukları örtbas eden bir anlatı içermektedir. Yönetim, 4 milyar dolarlık yatırımın değerini ve PTA entegrasyonunun gücünü ön plana çıkarmaktadır. Borç sürdürülebilirliğine ilişkin somut eylem planları raporda ayrıntılı biçimde yer almamaktadır. Bu orta düzey bir puandır. Tamamen kötü değil, tamamen şeffaf da değil.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Temel Büyüme Tezi: Dikey Entegrasyon

SASA, son 10 yılda yaklaşık 4 milyar dolarlık yatırım yapmıştır. Bu yatırımların odak noktası üçtür.

1. Polyester kapasitesini artırmak: 2 milyon ton/yıl düzeyine ulaşılmıştır. Bu, SASA’yı Avrupa ve Orta Doğu’nun en büyük polyester üreticileri arasına sokmaktadır.

2. PTA fabrikasını devreye almak: 1,75 milyon ton/yıl kapasiteli PTA tesisi 2024 sonu ile 2025 başında faaliyete geçmiştir. Bu tesiste teknik sorunlar yaşanmış ve ramp-up (tam kapasiteye çıkış) süreci uzamıştır. Tesisin tam kapasite çalışması halinde SASA’nın hammadde maliyeti önemli ölçüde düşebilecektir.

3. Yumurtalık Petrokimya Kompleksi: SASA Rafineri A.Ş. bünyesinde Adana Yumurtalık’ta yaklaşık 20 milyar dolarlık bir petrokimya kompleksi planlanmaktadır. Yumurtalık bölgesi Özel Endüstri Bölgesi ilan edilmiştir. Bu proje çok uzun vadeli ve finansmanı henüz netleşmemiş bir hedeftir.

Yönetim Hedefleri

Kaynak: 2025/09 Faaliyet Raporu ve analist toplantı notları. Fintables’ta resmi guidance kaydı bulunmamaktadır.

• 2025 satış hacmi: 1,1 milyon ton (gerçekleşti)
• 2025 FAVÖK: 153 milyon USD (gerçekleşti, son derece zayıf)
• 2027 FAVÖK hedefi: 700 milyon USD (yönetim ve analist tahminleri)
• PTA entegrasyonu sonrası kısa vadeli FAVÖK hedefi: 450-500 milyon USD
• 2026’dan sonra CAPEX’in önemli ölçüde düşmesi bekleniyor

Bu hedefleri gerçekleştirecek mekanizma şöyle çalışır: PTA fabrikası tam kapasiteyle çalışırken SASA artık PTA’yı piyasadan satın almayacak ve ton başına 150-200 dolar tasarruf edecektir. 2 milyon ton kapasitede bu, yıllık 300-400 milyon dolarlık potansiyel FAVÖK katkısı anlamına gelebilir.

Bu tablonun gerçekleşmesi için iki kritik koşul gereklidir. Birincisi, PTA fabrikasının teknik sorunlarını aşması ve tam kapasite çalışması gereklidir. İkincisi, küresel polyester piyasasının toparlanması ve Çin’den gelen fiyat baskısının hafiflemesi gereklidir. Bu iki koşulun ne zaman gerçekleşeceği belirsizliğini korumaktadır.

Aracı Kurum Tahminleri

DüzeltmeAracı kurum veri durumu netleştirildi.

Fintables veri tabanında SASA için kayıtlı aracı kurum hedef fiyatı ve resmi finansal tahmin bulunmamaktadır. Bu durum, mevcut kriz döneminde SASA üzerindeki kurumsal yatırım araştırmasının son derece sınırlı kaldığına işaret etmektedir. Büyük aracı kurumların çoğunluğu, Fitch CCC notu alan ve temerrüt tartışması süren bir şirketi aktif tavsiye kapsamına almaktan kaçınmaktadır. Bağımsız araştırmacıların ve bazı yerel analistlerin 2027 için 700 milyon USD FAVÖK hedefine dayanan senaryo analizleri yayımladığı bilinmekle birlikte bunlar resmi model niteliği taşımamaktadır.

Fiyatlanmamış Katalizörler

• PTA’nın tam kapasiteye ulaşması: Şu anda piyasa PTA entegrasyonunun tam faydası için bekleme modundadır. Operasyonel sorunlar çözülür ve tam kapasite sağlanırsa FAVÖK dramatik biçimde artabilir.
• Borç yeniden yapılandırması: Alacaklılarla mutabık kalınacak uzun vadeli bir borç refinansman anlaşması, hisse üzerindeki temerrüt baskısını önemli ölçüde azaltır.
• Küresel polyester fiyatlarının toparlanması: Çin’in konsolidasyon politikaları veya küresel tüketimin artması, SASA gibi düşük marjda çalışan üreticiler için anlık karlılık artışı yaratabilir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Emsal Karşılaştırma Tablosu

DüzeltmeEmsal tablosu genişletildi, daha fazla şirket ve metrik eklendi.

SASA’yı değerlemek güçtür. Bunun başlıca nedeni, 2025 yılında hem net zarar etmesi hem de son derece yüksek Net Borç/FAVÖK çarpanına sahip olmasıdır. Bu koşullarda geleneksel çarpan değerlemesi sağlıklı sonuç vermez.

SASA, mevcut FAVÖK seviyesine göre global emsallerine kıyasla çok pahalı görünmektedir. Ancak yatırımcılar şirketin “bugünkü FAVÖK”ünü değil, “normalleşmiş FAVÖK”ünü fiyatlamaya çalışmaktadır. Piyasa, PTA entegrasyonunun tamamlanması ve normalleşmesiyle birlikte FAVÖK’ün dramatik artacağını umarak bu primi ödüyor olabilir.

PD/DD 0,84x: Bu çarpan teorik olarak ucuza işaret etmektedir. Ancak şirket kayıp üretmeye devam ederse özkaynaklar eriyecektir. Bu nedenle düşük PD/DD, tek başına bir güvenlik marjı değildir.

“2027 senaryosu” fiyatlaması: Yönetimin hedeflediği 700 milyon dolar FAVÖK gerçekleşseydi ve piyasa bunu 8x FD/FAVÖK’le değerlese, Firma Değeri 5,6 milyar dolar olurdu. Net borçtan sonra kalan özkaynak değeri yaklaşık 2,8 milyar dolar civarında oluşur. Bu, mevcut piyasa değeriyle (2,9 milyar dolar) yakın bir seviyedir. Yani piyasa, 2027 senaryosunun gerçekleşeceğine dair belirli bir olasılığı fiyatlamaktadır. Ancak bu senaryonun önündeki riskler çok sayıda ve somuttur.

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Dikey entegrasyon potansiyeli: PTA tesisinin tam kapasiteyle çalışması halinde SASA, hammadde maliyetini önemli ölçüde düşürebilir ve FAVÖK’ü 4-5 kat artırabilir. Bu, büyük bir yapısal değişimdir.

2. CAPEX’in düşmesi: 2023’te 974 milyon dolar olan yatırım harcaması 2025’te 326 milyon dolara gerilemiştir. Yatırım döngüsü sona yaklaşmaktadır. 2026-2027’de FCF pozitife dönebilir.

3. BIST 30 endeksinde yer alması: Bu, kurumsal yatırımcı tabanının sürekliliğini sağlamakta ve likiditeyi korumaktadır.

En Büyük 3 Risk

1. Temerrüt riski (Fitch CCC): Şirket, yaklaşık 2,8 milyar dolarlık net borcu 25 milyon dolar nakit ile karşılamaya çalışmaktadır. Alacaklılarla görüşmeler sürmektedir. Refinansman başarısız olursa ciddi bir temerrüt ya da yeniden yapılandırma senaryosu devreye girebilir.

2. Operasyonel kayıpların derinleşmesi: TMS29 hariç tutulan gerçek zararın 2025’te 1,2 milyar dolara ulaşması, şirketin mevcut gelir ve maliyet yapısında sürdürülebilir olmadığını göstermektedir. PTA entegrasyonu hızla sonuçlanmazsa kayıplar derinleşmeye devam edebilir.

3. Küresel polyester piyasasının devam eden baskısı: Çin’in aşırı kapasitesi küresel fiyatları baskılamaya devam etmektedir. Bu yapısal bir sorundur ve kısa vadede çözülmesi beklenmemektedir.

Genel Değerlendirme: OLUMSUZ / YÜKSEK RİSKLİ

SASA, son derece cazip bir “eğer başarılırsa” hikayesi barındıran ama aynı zamanda varoluşsal finansal riskler taşıyan bir şirkettir. Fitch CCC notu, piyasanın bu durumu tanıdığının açık göstergesidir. Hisse fiyatı zirveden %47 gerilemiş olmasına rağmen, mevcut finansal koşullar düşünüldüğünde bu geri çekilmenin yeterli olup olmadığı tartışmalıdır.

Bu hisse, PTA entegrasyonunun başarıya ulaşacağına, borçların refinanse edileceğine ve küresel polyester piyasasının toparlanacağına inanan spekülatif yatırımcılar için değerlendirilebilir bir seçenektir. Muhafazakar veya gelir odaklı yatırımcılar için ise mevcut risk profili çok yüksektir.

Tez Geçersizlik Koşulları

• PTA fabrikasının teknik sorunlarının çözülemeyeceğinin ya da kapasite kullanım oranının kronik olarak düşük kalacağının anlaşılması
• Alacaklılarla refinansman görüşmelerinin başarısız olması veya zor bir yeniden yapılandırmanın gündeme gelmesi
• Küresel polyester fiyatlarının 2026’ya yönelik ilave düşüş sergilemesi
• Erdemoğlu Holding’in SASA üzerindeki baskısının artması veya şirketten kaynak çekilmesi
• İlişkili taraf sipariş avanslarının çok yüksek düzeye çıkması ve bunların fiyatlama koşullarının sorgulanması

Güvenlik Marjı - En Kötü Senaryo

DüzeltmeGüvenlik marjı ve en kötü senaryo analizi eklendi.

“En kötü ne eder?” sorusu, spekülatif yatırımlarda en değerli sorudur.

Kötü senaryo (baz gerileme): PTA sorunları devam eder, küresel fiyatlar 2026’da da baskıda kalır, FAVÖK 120-130 milyon dolar civarında seyreder. Borçlar mevcut koşullarda yenilenir. Net zarar sürer. Bu senaryoda hisse çarpan bazında “pahalı” olmaya devam eder ve mevcut fiyatın yüzde 20-30 altına doğru baskı oluşabilir.

Varoluşsal senaryo (kuyruğa takılma): Covenant ihlalleri giderilememekte, alacaklılar zor yeniden yapılandırma talep etmektedir. Hisse değeri sıfıra yakın seviyelere gelebilir. Hissedarlar temerrüt sürecinde büyük çoğunlukla önceliksiz alacaklı konumundadır. Bu senaryo, düşük olasılıklı ama sıfır değil niteliktedir.

Yukarı potansiyeli (temel beklenti): PTA sorunları çözülür, FAVÖK 400-450 milyon dolara ulaşır, borçlar 5-6 yıl vadeli kredi paketi ile yeniden yapılandırılır. Bu senaryoda FCF pozitife döner ve net borç azalmaya başlar. Teorik hedef piyasa değeri 3-5 milyar dolar aralığına çıkabilir.

Asimetri değerlendirmesi: Yukarı potansiyeli mevcut fiyata yakın ya da sınırlı, aşağı risk ise önemlidir. Bu, “risk/ödül” dengesi açısından muhafazakar yatırımcılar için cazip bir profil değildir.

Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Üç aylık FAVÖK marjı: PTA entegrasyonunun yansıması buraya ilk düşecektir. %15’in üzerine çıkış olumlu sinyal verir.
2. Net Borç/FAVÖK çarpanı: 2026 sonu için bu oranın 10x altına gerilemesi kritik eşiktir.
3. Fitch ve diğer kredi notları: Herhangi bir not indirimi veya not artışı şirketin refinansman kapasitesini doğrudan etkiler.
4. CAPEX tutarı: 2026’da 200 milyon dolar altına inmesi, serbest nakit akışının pozitife dönmesinin habercisidir.
5. Alacaklılarla covenant waiver (teminat sözleşmesi muafiyeti) / borç yeniden yapılandırma anlaşması: Bu duyurunun yapılması, kısa vadeli temerrüt riskini anlamlı biçimde azaltır.

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, karlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.