PEKGY

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Tam adı: Peker Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. Borsa kodu: PEKGY Ne iş yapıyor: Türkiye, Almanya ve İspanya’da gayrimenkul satın alan, kiralayan ve geliştiren bir GYO’dur. GYO (Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı), taşınmaz varlıklara yatırım yapan ve borsada işlem gören özel statülü bir şirkettir. Şirket hem konut ve ofis projeleri geliştirir hem de mevcut binaları kiraya vererek gelir elde etmeye çalışır.

Sektör: Mali Kuruluşlar / Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları Merkez: Maslak Mah. Eski Büyükdere Cad. Kapital Plaza No 17-19, Sarıyer, İstanbul (Aralık 2025’te Bomonti’den taşındı) Borsaya giriş tarihi: 21 Şubat 2018 İşlem gördüğü endeksler: BIST TÜM, BIST TÜM-100, BIST 500, BIST Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları, BIST ANA, BIST MALİ Fonksiyonel para birimi: TRY (Türk Lirası) Mali yıl: Ocak-Aralık (takvim yılı) Bağımsız denetim kuruluşu: Vizyon Grup Bağımsız Denetim A.Ş. (Büyük 4 denetim firması değil) Çalışan sayısı: Kamuya açık güncel veri mevcut değildir.

Yönetim Kurulu:

Genel Müdür: Ramazan Işık

Ortaklık yapısı:

Fiili dolaşım oranı 29 Nisan 2026 itibarıyla %81,54’tür. İmtiyazlı (oy hakkı üstünlüğü veren) pay bulunmamaktadır. A grubu paylar (%6,30) nama yazılıdır ve borsada işlem görmez. B grubu paylar (%93,70) hamilinedir ve borsada serbestçe alınıp satılır.

Şirketin YK Başkanı Emre Tezmen, Tera Portföy ve Tera Yatırım Holding ile aynı gruba bağlıdır. Bu iki şirket toplam %18,43 ile en büyük ortak konumundadır. Ocak 2026’da PEKGY, Tera Girişim Sermayesi’nin portföyünden bir şirket daha satın almıştır. Bu ilişkiler rapordaki ilişkili taraf bölümünde detaylıca ele alınmaktadır.

Bağlı ortaklıklar:

Ödenmiş sermaye: 5.000.000.000 TL (5 milyar TL, kayıtlı sermaye tavanı 15 milyar TL)

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Rapor tarihi: 25 Nisan 2026. Hisse fiyatı yaklaşık 13,70 TL. Piyasa değeri yaklaşık 68,5 milyar TL (yaklaşık 1,8 milyar USD, 38 TL/USD kuru ile). 2025 yılsonu bilanço verileri baz alınmıştır.

GYO’larda NAD hesabı neden birincil göstergedir: GYO’lar binalarını yılda en az bir kez bağımsız ekspertiz şirketi tarafından gerçeğe uygun değerle değerlendirmek zorundadır. Bu değerleme bilanço özkaynaklarına yansır. Dolayısıyla GYO’nun özkaynağı (NAD), portföyün piyasada ne kadara satılabileceğinin en iyi göstergesidir. PEKGY’de NAD 139,3 milyon dolar iken piyasa değeri 1,8 milyar dolardır. Hisse, defter değerinin 12 katından işlem görmektedir. Bu mesafeyi kapatacak büyük bir katalizör görmeden bu prim sürdürülemez.

F/K neden yanıltıcıdır: 2025 yılında 26,2 milyon dolarlık faaliyet karının büyük bölümü, binaların değer artışından oluşmaktadır. Bu nakit gelir değildir. Operasyonel FAVÖK yalnızca 0,9 milyon dolardır. F/K hesaplaması bu değerleme artışını kara dahil ettiği için GYO’lar için doğru bir karşılaştırma metriği olmaz.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Peker GYO üç temel iş kolu yürütmektedir.

1. Kira Geliri: Sahip olduğu binaları kiracılara kiralamak. Almanya’daki Kaiserwall binası ve Northgate Düsseldorf oteli bu kategoride gelir üretiyor. Türkiye’deki Ataköy NEF 22’de birkaç mağaza kiralanmış durumda. Bu model sürdürülebilir ve tekrarlayan gelir sağlar.

2. Proje Geliştirme ve Konut-Ofis Satışı: Arsa satın alıp üzerine bina inşa etmek ve bağımsız bölümleri satmak. Gelir tek seferlik ve dönemsizdir. 2023 ve 2025 yıllarındaki yüksek gelir büyük ölçüde bu kategoriden gelmiştir.

3. Gayrimenkul Değerleme Kazancı: GYO’lar binalarını yılda en az bir kez bağımsız ekspertiz şirketi tarafından değerlettirmek zorundadır. Değer artarsa bu artış gelir tablosuna “faaliyet karı” olarak yazılır. Bu nakit girişi değildir. 2025 yılında faaliyet karının büyük bölümü bu niteliktedir.

Gelir kırılımı: Çeyreklik veriler incelendiğinde, Q1 ve Q3 (büyük proje satışı olmayan dönemler) gelirleri 1,4-3,1 milyon dolar aralığındadır. Bu, şirketin sürdürülebilir yıllık kira ve hizmet gelirinin 6-12 milyon dolar civarında olduğuna işaret etmektedir. 2025 yılı toplam 33,3 milyon dolarlık gelirin geri kalanı ise Q2 ve Q4’teki proje satışlarından gelmektedir. Yurt içi ve yurt dışı gelir kırılımı kamuya detaylı açıklanmamaktadır.

3.2 Portföy

PEKGY, 2018 yılında borsaya girdiğinden bu yana portföyünü agresif biçimde Türkiye dışına taşımıştır.

Türkiye:

• Ataköy NEF 22 (İstanbul): Kalan daireler satışa ve kiraya devam ediyor. 4 adet mağaza kiralanmış durumda. Portföy giderek azalmaktadır.
• Peker Tower Maslak (İstanbul): Büyükdere Caddesi üzerinde 16.554 m2 inşaat alanlı ofis projesi. 6 bodrum + zemin + 15 kat. Ofis büyüklükleri 120-560 m2. Eylül 2024’te Peker Holding A.Ş.‘den satın alındı (ilişkili taraf işlemi). Hala geliştirme aşamasında.
• Ritz Carlton Dairesi (Şişli, İstanbul): 1 adet boş daire. Satış ve kiralama arayışı devam ediyor.

Almanya:

• Kaiserwall Binası (Recklinghausen): Kira geliri elde ediliyor.
• Northgate Düsseldorf (Holiday Inn - The Niu): Novum grubuna kiralanan otel ile iş merkezi ve villa. Kira geliri elde ediliyor.
• Solingen Projesi: Rezidans kısmı (20 daire) tamamlandı ve satışa sunuldu. Otel kısmı 2026 yılı 4. çeyreğinde tamamlanacak.
• Grevenbroich Arsası: Arsa alındı, proje geliştirme devam ediyor.
• Nordstern Düsseldorf GmbH: 17,6 milyon Euro bedelle EnFa Investment ve Bayburt Investment’a satış sözleşmesi imzalanmıştır. 2025 yılı içinde satışın kontrolü kaybettirecek kısmından 31,5 milyon dolar nakit girişi alınmıştır. Devir süreci devam etmektedir.

İspanya:

• Benalmadena Villa (Malaga): Tamamlandı, satışa sunuldu.
• Mijas Villa (Malaga): İç yapı tamamlanmak üzere. Her iki villadan toplamda yaklaşık 3 milyon Euro gelir bekleniyor.

Yeni Edinim (Ocak 2026): Tera Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı’nın portföyünden Sözınv Danışmanlık A.Ş. satın alındı. Devir Mart 2026’da tamamlandı. Bu da bir ilişkili taraf işlemidir. Şirketin faaliyetleri ve değeri kamuoyuyla henüz paylaşılmamıştır.

3.3 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Türkiye’de GYO sektöründe EKGYO (Emlak Konut GYO), TOSGR (Torunlar GYO), ALGYO (Alarko GYO) ve onlarca daha küçük şirket bulunmaktadır. PEKGY’nin temel farkı yurt dışı portföyüdür.

Giriş bariyeri üç katmanda incelendiğinde:

1. Yatırım bariyeri (orta-yüksek): Gayrimenkul sektörü yüksek sermaye gerektirmektedir. Her bina alımı veya inşaat projesi büyük nakit çıkışı demektir. PEKGY’nin 201,5 milyon dolarlık YAG portföyü bu bariyeri somutlaştırıyor. Ancak bu bariyer tek başına yeterli bir koruma sağlamaz. Aynı büyüklükte sermayeye sahip rakipler piyasaya girebilir.

2. Marka bariyeri (düşük-orta): GYO sektöründe güçlü bir marka varlığının tek başına rekabet avantajı sağladığı söylenemez. Müşteriler ağırlıklı olarak konum ve fiyata karar verir.

3. Özel izin bariyeri (orta): GYO statüsü Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) onayına tabidir. Bu izin bir giriş bariyeri oluştursa da mevcut GYO’ların sayısının yüksekliği bu bariyerin aşılamaz olmadığını göstermektedir.

3.4 Ölçeklenebilirlik

GYO iş modeli düşük maliyetle ölçeklenemez. Her yeni mülk edinimi büyük sermaye gerektirmektedir (yüksek maliyetli büyüme). Peker GYO’nun mevcut pazar tabanı Türkiye, Almanya ve İspanya olmak üzere üç ülkede dağılmıştır. Bu coğrafi çeşitlilik ölçeklenmeyi kolaylaştırmaz, aksine operasyonel karmaşıklığı artırır. Yurt dışı iş modelinde kira gelirleri sabit ve öngörülebilir olduğundan mevcut portföy üzerinden “düşük maliyetli büyüme” sağlansa da yeni projeler eklenirken sermaye gereksinimi yüksek kalmaya devam eder.

3.5 Takip Edilebilir Veri

PEKGY için düzenli takip verisi kısıtlıdır.

• Çeyreklik: Finansal tablolar (3 ay gecikmeli). Gelir ve FAVÖK’teki proje satışı kaynaklı dalgalanmalar dikkatle izlenmelidir.
• Yıllık: Bağımsız ekspertiz değerlemeleri (YAG portföyündeki değer değişimini gösterir).
• KAP bildirimleri: Mülk alım-satım haberleri, sermaye artırım duyuruları ve yönetim değişiklikleri anlık takip gerektiren kalemlerdir.

Şirketin kira doluluk oranını, kira geliri büyümesini ve proje tamamlanma ilerlemesini düzenli olarak yayımladığı kamuya açık veri seti bulunmamaktadır. Bu, şirketin analist takibini ve değerleme doğruluğunu zayıflatan bir unsurdur.

3.6 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Sektörde 2025 yılında iki büyük değişiklik yaşanmıştır.

Birincisi: Faiz indirimlerinin harekete geçirdiği talep patlaması ile konut satışları tarihi zirveye ulaşmıştır. Yıllık artış %16,2, ipotekli satışlarda ise %64 büyüme kaydedilmiştir.

İkincisi ve kritik olanı: 2 Ağustos 2024 tarihli 7524 sayılı Kanun ile GYO’lar için yeni bir vergi yapısı getirilmiştir. Bu düzenlemeye göre, taşınmazlardan elde edilen kazançların en az %50’si kar payı (temettü) olarak dağıtılırsa kurumlar vergisinde indirimli oran (%10) uygulanmaktadır. Dağıtılmazsa normal kurumlar vergisi ödenmek zorundadır. Bu düzenleme, hiç temettü dağıtmamış olan PEKGY’yi ilk kez temettü ödemesine zorlayabilir. Ancak Vergi Usul Kanunu (VUK) kapsamında dağıtılabilir kar oluşmadan TFRS (Türkiye Finansal Raporlama Standartları) karı olsa bile temettü dağıtılamaz. VUK karının oluşup oluşmadığı dipnotlardan ayrıca kontrol edilmelidir.

Regülasyon riski uyarısı: GYO sektörü doğrudan SPK düzenlemelerine tabidir. GYO statüsünün korunması için portföyde belirli bir gayrimenkul oranının sürdürülmesi zorunludur. Vergi avantajları da koşullu olup bir gecede değişebilir. Fiili dolaşım oranı %81,54 ile yüksektir. Bu, likidite açısından olumludur.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

Tüm rakamlar USD cinsindendir. Finansal tablolarda dönemsel USD kolonları kullanılmıştır. Her dönemin kendi kuru üzerinden hesaplanmış bu kolonlar yıllar arası karşılaştırmayı doğru kılar.

4.1 Gelir Trendi

Bu tabloya bakarak “şirket hızla büyüyor” sonucuna varmak yanıltıcıdır. Gelirler son derece dalgalıdır. 2023’teki 31,6 milyon dolarlık gelir ile 2025’teki 33,3 milyon dolarlık gelir, büyük proje satışlarından kaynaklanmaktadır. 2024 yılında satılacak proje olmayınca gelir 3,9 milyona düşmüştür.

2025 çeyreklik bazda incelendiğinde bu daha net görülür. Q1 geliri 3,1 milyon dolar, Q2 geliri 17,5 milyon dolar (proje satışı), Q3 geliri 1,4 milyon dolar, Q4 geliri 11,2 milyon dolardır. Yani şirketin sürdürülebilir cari kira ve hizmet geliri, Q1 ve Q3 rakamlarının gösterdiği gibi çeyrekte yalnızca 1,5-3 milyon dolar civarındadır.

Büyümenin kalitesi: Satış gelirleri tekrar eden (kira) değil, tek seferlik (proje satışı) niteliktedir. Bu tür büyüme sürdürülebilir değildir. Kira gelirlerinin payı artmadıkça PEKGY’nin gelir tabanı her yıl ciddi ölçüde dalgalanmaya devam edecektir.

4.2 Karlılık

Bu tablodaki en çarpıcı nokta şudur: FAVÖK (gerçek nakit üretim kapasitesini gösteren metrik) ile Faaliyet Karı arasındaki uçurum. 2025 yılında FAVÖK yalnızca 0,9 milyon dolar iken Faaliyet Karı 26,2 milyon dolardır. Bu 25 milyon dolarlık farkın neredeyse tamamı bağımsız ekspertiz şirketlerinin binalara biçtiği değerin artmasından kaynaklanmaktadır. Bu bir nakit gelir değildir.

TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) etkisi: Türkiye’de yüksek enflasyon nedeniyle şirketlerin finansal tablolarını enflasyona göre düzelten TMS 29 standardı uygulanmaktadır. Bu düzeltme “Net Parasal Pozisyon Kazançları (Kayıpları)” kalemi olarak gelir tablosuna girmektedir. 2022 yılında bu kalem -23,9 milyon dolardır. 2025 yılında -6,8 milyon dolardır. Bu kalem, şirkete nakit çıkışı değil, tabloda görünen bir yük kalemidir. TMS 29 etkisi dışlandığında 2025 net karı 11,6 milyon dolara yükselmektedir.

Kar kalitesi sorgusu: F/K 374x olmasına karşın bu kar gerçek midir? Büyük ölçüde değildir. Şirket yılda yalnızca 0,9 milyon dolar FAVÖK üretmektedir. Kalan “faaliyet karı” nakit girişi sağlamayan değerleme artışından oluşmaktadır. Bu kar seneye de gelir mi? Yalnızca binalar değer kazanmaya devam ederse gelir.

VUK-TFRS farkı: TFRS kapsamında hazırlanan finansal tablolar, enflasyon düzeltmesi ve değerleme artışları nedeniyle VUK kapsamındaki vergi matrahından önemli ölçüde ayrışmaktadır. GYO kurumlar vergisi avantajı VUK karına bağlı olduğundan, TFRS’de görünen kar yüksek olsa bile temettü dağıtılabilecek VUK karının bulunup bulunmadığı ayrı değerlendirilmelidir.

4.3 Bilanço

2025 yılındaki özkaynak sıçraması: Özkaynak 2024’te 73,4 milyon dolarken 2025 yılsonu itibarıyla 139,3 milyon dolara yükselmiştir. Bu artışın ana sebebi Eylül 2025’te gerçekleştirilen bedelli sermaye artırımıdır. 2,5 milyar TL yeni nakit şirkete girmiş ve özkaynaklar şişmiştir.

Borç yapısı detayı (2025 yılsonu):

• Toplam Finansal Borç: 49,0 milyon dolar
• Kısa Vadeli: 11,8 milyon dolar (%24)
• Uzun Vadeli: 37,3 milyon dolar (%76)
• Nakit: 1,7 milyon dolar (son derece düşük)
• Net Borç: 46,5 milyon dolar

Vade yapısı olumludur. Borcun %76’sı uzun vadelidir. Ancak nakit pozisyonu kritik biçimde zayıftır. 1,7 milyon dolar nakit, kısa vadeli 11,8 milyon dolarlık borcun yalnızca %14’ünü karşılamaktadır. Kısa vadeli borçların çevrilmesi gerektiğinde finansman kaynağı önceden sağlanmalıdır.

Döviz riski ve 2025 içindeki değişkenlik: Almanya ve İspanya’daki varlıklar Euro cinsindendir. Şirket prensip olarak Euro cinsi varlıkları Euro cinsi borçla finanse ederek doğal koruma sağlamaktadır. Ancak 2025 yılı içinde net yabancı para pozisyonu ciddi biçimde dalgalanmıştır:

Yılın büyük bölümünde şirket döviz kısa pozisyonunda idi. Bu durum TL’nin değer kazandığı dönemlerde avantaj sağlasa da TL’nin hızla değer kaybetiği dönemlerde kayıp riskini artırır. Yılsonu itibarıyla pozisyon dengelenmiştir.

IFRS 16 notu: Finansal tablolarda kira sözleşmelerinden kaynaklanan borç ödemesi 163.967 dolar olarak görülmektedir. Kiralama yükümlülüklerinin bilanço etkisi çok sınırlıdır.

Stok durumu: 2025 yılsonu stok değeri 5,5 milyon dolardır. 2025 Q1 sonunda 10,6 milyon dolara yükselen stoklar yıl içinde eridi. Bu projelerin satışa çevrildiğini göstermektedir. Stoklar/gelir oranı yönetilebilir düzeydedir.

Ticari alacaklar: 2025 yılsonu itibarıyla ticari alacaklar 14,2 milyon dolardır. 2024 yılsonuna kıyasla (2,0 milyon dolar) belirgin bir artış söz konusudur. Bu artışın tek müşteriye veya ilişkili tarafa yoğunlaşıp yoğunlaşmadığı ayrıca izlenmelidir.

4.4 Nakit Akışı

2025 yılında işletme faaliyetlerinden nakit akışı -29,4 milyon dolardır. Bu son derece kritik bir bulgudur. Şirket kendi faaliyetlerinden nakit üretmek yerine tüketmektedir. Borç ödemelerinde ise 84,2 milyon dolar nakit çıkışı gerçekleşmiştir. Bu büyük ödeme, Nordstern satışından elde edilen 31,5 milyon dolar nakit ve bedelli sermaye artırımından gelen fonlarla karşılanmıştır.

Serbest Nakit Akışı (SCF): FAVÖK 0,9 milyon dolar olan bir şirkette gerçek anlamda SCF üretimi ya çok sınırlıdır ya da negatiftir. Şirketin nakdi ağırlıklı olarak mülk satışlarından ve sermaye artırımlarından gelmektedir.

4.5 Temettü Geçmişi

PEKGY, borsaya girdiği 2018 yılından bu yana hiç temettü dağıtmamıştır.

Yedi yılda sermaye 30 milyon TL’den 5.000 milyon TL’ye yükseldi. Bu 166 kat artış demektir. Her sermaye artırımı mevcut ortakları seyreltmiştir. Temettü sıfırdır. Bu tablo, şirketin hissedarlarına değer döndürmek yerine büyüme hedeflerine öncelik verdiğini göstermektedir.

Yeni vergi düzenlemesinin etkisi: 2025’ten itibaren GYO’ların kurumlar vergisi avantajından yararlanabilmesi için karın %50’sini temettü olarak dağıtması gerekmektedir. Bu, PEKGY’yi ilk kez temettü ödemesine yönlendirebilir. Ancak VUK kapsamında dağıtılabilir kar oluşmadan TFRS karı olsa bile temettü dağıtılamaz.

4.6 Çeyreklik Trend (2025)

Q2 ve Q4 gelirlerindeki ani artışlar büyük proje satışlarından kaynaklanmaktadır. Q3 gelirinin 1,4 milyon dolar olması, şirketin sürdürülebilir cari gelirinin ne kadar küçük olduğunu göstermektedir. Q3 ve Q4’te net zarar yaşanmıştır.

Mevsimsellik: Almanya ve İspanya’daki projeler inşaat ve satış takvimine bağlıdır. Belirli bir mevsimsellik örüntüsü gözlemlenmemekle birlikte büyük proje satışları şirketin dönemsel gelir dağılımını tamamen belirlemektedir.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

Bu bölüm PEKGY analizi için kritik öneme sahiptir. Şirketin büyüme hikayesi büyük ölçüde ilişkili grup şirketlerinden varlık satın almasına dayanmaktadır.

İlişkili Taraf İşlemleri ve Bilanço Etkileri

2025 yılsonu solo finansal tablolarında ilişkili taraflarla ilgili kalemler şunlardır:

Alacaklar (Solo):

Not: 4,982 milyar TL tutarındaki uzun vadeli alacak, PEKGY’nin bağlı ortaklıklarına kullandırdığı borçlardır. Bu tutarlar konsolide finansal tablolarda elenmektedir. Dolayısıyla konsolide bağlamda ilişkili taraf riskini ifade etmemektedir.

Borçlar (Solo):

Bu 48,5 milyon dolarlık ilişkili taraf borç, piyasa değerinin (%2,7’sine) oranla görece düşük görünse de Tera Yatırım Menkul’ün hem büyük ortak olması hem de şirkete borçlandırma kaynağı durumunda bulunması kurumsal yönetim açısından dikkat çekmektedir. Kontrol eden ortağa yakın kuruluşlardan alınan finansman ve ödenen hizmet bedelleri bağımsız yatırımcıların çıkarını potansiyel olarak olumsuz etkileyebilir.

Varlık edinim geçmişi (ilişkili taraf):

1. Peker Tower Maslak (2024): Peker Holding A.Ş.‘den satın alındı. Bağımsız değerleme raporu fiyatla tutarlıydı. Ancak satıcı ile yönetim bağlantısı değerlemenin bağımsızlığını sorgulatmaktadır.

2. Peker GMBH ve Northgate Düsseldorf (2023): Peker Holding GMBH ve Goldstein Investment GMBH’den 40 milyon Euro bedelle alındı. Bağımsız değerleme 41,4 milyon Euro tespit etmiştir.

3. Nordstern Düsseldorf GmbH (2021): İlk alım Peker GMBH’dan yapıldı. Şimdi üçüncü taraflara satış sürecindedir.

4. Sözınv Danışmanlık A.Ş. (2026): Tera Girişim Sermayesi’nden alındı. Faaliyeti ve değeri kamuoyuyla paylaşılmamıştır.

Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetim Riski

YK Başkanı Emre Tezmen, Tera grubuyla ilişkilidir. Bu grup PEKGY’de %18,43 oranında pay sahibidir. Hem yönetici hem büyük ortak konumundaki bu yapı ciddi bir kurumsal yönetim çatışması potansiyeli barındırmaktadır.

Bağımsız üye boşluğu: 2025 yılsonu itibarıyla bağımsız YK üyeleri görevden ayrıldığı için Denetim Komitesi ve diğer komiteler yasal kompozisyonlarını kaybetmiştir. Nisan 2026’da Kerem Alkin ve Feyzan Ersinan SPK onayıyla bağımsız üye olarak atanmıştır. Bu geçici boşluk şirketin iç denetim mekanizmalarını zayıflatmıştır.

Denetim şirketi: PEKGY’nin bağımsız denetçisi Vizyon Grup Bağımsız Denetim A.Ş.‘dir. Bu, Büyük 4 veya tanınmış büyük denetim firmalarından biri değildir. Uluslararası portföyü ve karmaşık yapısı olan bir GYO için bu tercih sorgulanabilir niteliktedir.

Patron hisse alımı/satımı: KAP kayıtlarında yönetim tarafından gerçekleştirilen içeriden işlem bildirimi tespit edilmemiştir.

Faaliyet Raporu Kalitesi

PEKGY’nin 2025 yılı faaliyet raporu 60+ sayfa ile kapsamlıdır. Projelerin durumu, sektör görünümü, faiz ortamı ve vergi düzenlemesi detaylı biçimde açıklanmaktadır. Bu olumludur. Ancak nicel hedefler (hedef kira geliri, doluluk oranı, FAVÖK hedefi) raporda yer almamaktadır. Şirketin guidance (kendi geleceğe yönelik tahminlerini yayımlama) geleneği yoktur.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Şirketin Kendi Hedefleri

Kayıtlı guidance bulunmamaktadır. PEKGY, resmi bir gelir veya karlılık hedefi yayımlamamaktadır. Faaliyet raporunda “gayrimenkul portföy ve piyasa değerini artırma” yönünde genel bir hedef belirtilmektedir.

Halka Arz Yatırım Planı Kontrolü

Şirket 2018’de halka arz olmuş, o tarihten bu yana altı sermaye artırımı gerçekleştirmiştir. Toplam 2,5 milyar TL nakit sermaye artırımı (Haziran 2021 ve Eylül 2025) yapılmıştır. Bu fonlar Almanya ve İspanya yatırımlarına ve Peker Tower Maslak satın alımına yönlendirilmiştir. Yatırımların büyük bölümü henüz gelir üretimi aşamasına geçmemiştir. Peker Tower Maslak hala geliştirme aşamasındadır. Solingen oteli 2026 Q4’te tamamlanacaktır. İspanya villaları satış sürecindedir.

Büyüme Katalizörleri

1. Peker Tower Maslak: İstanbul’un en prestijli iş merkezlerinden biri olan Büyükdere Caddesi üzerindeki bu proje, tamamlandığında hem satış hem de kira geliri potansiyeli taşımaktadır. 16.554 m2 inşaat alanı ve 120-560 m2 arasında değişen ofis büyüklükleriyle A sınıfı ofis müşterilerine hitap edebilir. Tamamlanma tarihi ve A sınıfı kiracı temini şirketin en kritik gözlem noktasıdır.

2. Almanya Solingen Otel Projesi: 2026 Q4’te tamamlanması planlanan otel, Northgate gibi uzun vadeli kira sözleşmesiyle işletilebilir. Bu düzenli bir Euro kira akışı sağlayabilir.

3. İspanya Villa Satışları: İki villadan beklenen toplam 3 milyon Euro gelir, 2026 içinde gerçekleşmesi halinde değer katabilir.

4. Nordstern Satışı: Satış süreci devam etmektedir. Tamamlanması belirli bir koşula bağlıdır. Devir tamamlandığında net borç üzerinde olumlu etki yapacaktır.

5. Faiz İndirim Döngüsü: Türkiye’de 2025 yılında toplam 800 baz puan faiz indirimi yapılmıştır. Faizler düşmeye devam ederse hem gayrimenkul talebini canlandırır hem de şirketin borçlanma maliyetlerini düşürür.

6. Yeni GYO Vergi Teşviki: Temettü dağıtımına bağlı vergi avantajı, PEKGY’yi ilk kez temettü ödemesine yönlendirebilir. Birinci temettü ödemesi hisse için önemli bir katalizör olabilir.

Fiyatlanmamış katalizörler: Peker Tower Maslak’ın A sınıfı bir kiracıyla uzun vadeli kira sözleşmesi imzalaması, piyasanın bu projeye biçtiği değeri somutlaştıracak ve hissenin NAD iskontosuyla ölçülmesine olanak tanıyacaktır. Mevcut durumda proje potansiyele dayalı spekülatif beklentilerle fiyatlanmaktadır.

Aracı Kurum Tavsiyeleri

Fintables veritabanında PEKGY için kayıtlı aracı kurum hedef fiyatı ve tavsiye bulunmamaktadır. Şirket herhangi bir büyük aracı kurumun takip listesinde yer almamaktadır. Bu, kurumsal yatırımcıların şirkete henüz ilgi göstermediğine işaret etmektedir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Çarpan Bazlı Karşılaştırma

PEKGY, hem Türk emsallerinin hem de küresel GYO emsal evreninin çok üzerinde işlem görmektedir. Bu prim şu olasılıkları akla getirir:

• Piyasa, Peker Tower Maslak projesinin tamamlanınca yaratacağı değere spekülasyonla yüksek fiyat biçiyor olabilir.
• Hisse, teknik ve spekülatif hareketlerle destekleniyor olabilir.
• Küçük halka açık bir şirkette likidite ve fiyat keşfi mekanizmaları bozulmuş olabilir.

Özkaynaklar (NAD) 139,3 milyon dolardır. YAG portföyü 201,5 milyon dolardır. Piyasa değeri ise yaklaşık 1,8 milyar dolardır. Bu, bağımsız ekspertiz onaylı portföy değerinin 9 katı fiyata işlem gören bir hisse anlamına gelir. Bu farkı kapatacak net bir temel gerekçe olmaksızın bu prim sürdürülemezdir.

Adil Değer Hesabı ve Kişiselleştirilebilir Değerleme Modelleri

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Yurt dışı portföy çeşitliliği: Türkiye, Almanya ve İspanya’daki varlıklar döviz koruması sağlamakta ve farklı pazar dinamiklerine erişim sunmaktadır. Bağımsız ekspertiz değerlemesiyle yönetilen 201,5 milyon dolarlık YAG portföyü, şirkete belirli bir bilanço sağlamlığı vermektedir.

2. Yakın vadeli nakit katalizörleri: Nordstern satışı, İspanya villa satışları ve Solingen otel açılışı 2026 içinde somut nakit girişi ve/veya kalıcı kira akışı oluşturabilir. Nordstern satışı kısmen gerçekleşmiş olup 31,5 milyon dolar nakit zaten alınmıştır.

3. Faiz indirim döngüsü ve vergi teşviki: Türkiye’de 800 baz puanlık faiz indirimi gayrimenkul talebini canlandırmaktadır. Yeni GYO vergi düzenlemesi şirketi ilk kez temettü ödemesine yönlendirebilir.

En Büyük 3 Risk

1. Aşırı değerleme: PD/DD 12,1x ve NAD üzerine %1.192 prim ile PEKGY, sektör emsallerinin çok üzerinde işlem görmektedir. Herhangi bir olumsuz gelişme veya beklentilerin gerçekleşmemesi durumunda bu prim sert biçimde baskıya girebilir.

2. Kurumsal yönetim ve ilişkili taraf riski: Tüm büyük varlık edinimlerinin aynı gruptan yapılması, kontrol eden ortak bağlantılı kuruluşlara yapılan ödemeler, küçük denetim firması ve 2025 sonunda yaşanan geçici bağımsız üye boşluğu güven zedeleyici unsurlardır.

3. Nakit akışı zayıflığı: İşletme faaliyetlerinden nakit akışı 2025 yılında -29,4 milyon dolardır. Operasyonel FAVÖK yalnızca 0,9 milyon dolardır. Şirket gerçek anlamda nakit üreten bir iş modeline henüz kavuşamamıştır. Büyük proje satışları ve sermaye artırımları olmadan finansal tablo baskı altına girebilir.

Genel Değerlendirme: OLUMSUZ (Değerleme Açısından)

Şirketin portföyü ve stratejisi inandırıcıdır. Ancak mevcut fiyat düzeyi bu portföyün gerçek değeriyle örtüşmemektedir. 12,1x PD/DD seviyesinden alınan bir PEKGY hissesi, sektör ortalamasına yakınsaması durumunda bile ciddi değer kaybetme riski taşımaktadır. Büyük kurumsal yatırımcı ilgisinin bulunmaması ve NAD üzerindeki olağandışı prim bu görüşü desteklemektedir.

Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki gelişmeler yukarıdaki olumsuz görüşü değiştirebilir:

• Peker Tower Maslak’ın A sınıfı bir kiracıyla uzun vadeli kira sözleşmesi imzalaması
• İlk temettü ödemesinin gerçekleşmesi ve sürdürülebilir temettü politikasının duyurulması
• Kira gelirlerinin toplam gelir içindeki payının %50’yi aşması ve bunu yıllar boyunca koruması
• PD/DD seviyesinin sektör ortalamasına (1,5-3x) gerilemesi ve bu yeni seviyede istikrar kazanması
• İşletme faaliyetlerinden nakit akışının pozitife dönmesi

Güvenlik Marjı: En Kötü Senaryo

En kötü durumda şirket ne eder? GYO’larda güvenlik marjı analizi YAG portföyünün olası değer kayıplarına karşı dayanıklılıkla ölçülür.

Mevcut durumda:

• YAG portföyü: 201,5 milyon dolar
• Net borç: 46,5 milyon dolar
• Tasfiye değeri (YAG - net borç): ~155 milyon dolar (~5,9 milyar TL)

Piyasa değeri 68,5 milyar TL iken tasfiye değeri 5,9 milyar TL’dir. Bu, piyasa değerinin tasfiye değerine oranının 11,6 kat olduğunu gösterir. YAG portföyünün %50 değer kaybettiği aşırı kötümser senaryoda bile tasfiye değeri yaklaşık 54 milyar TL piyasa değerine ancak yaklaşır. Kısa vadede herhangi bir katalizör gerçekleşmezse aşağı yönlü risk son derece yüksektir.

Yukarı potansiyele karşı aşağı risk kıyaslandığında risk/ödül dengesi bu fiyat seviyesinde yatırımcı lehine değildir.

Takip Edilmesi Gereken 5 Metrik

1. Kira Geliri / Toplam Gelir Oranı: Tekrarlayan gelir payı artıyor mu?
2. FAVÖK Marjı Trendi: Operasyonel nakit üretimi iyileşiyor mu?
3. PD/DD (Piyasa Değeri/Defter Değeri): Sektör ortalamasına yakınlaşma var mı?
4. Peker Tower Maslak Kiracı Duyurusu: A sınıfı uzun vadeli kiralama sözleşmesi imzalandı mı?
5. İlk Temettü Duyurusu: Yeni vergi düzenlemesi kapsamında temettü kararı alındı mı?

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, karlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.