BRSAN

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Tam adı: Borusan Birleşik Boru Fabrikaları Sanayi ve Ticaret A.Ş. Borsa kodu: BRSAN Ne iş yapıyor: Borusan Boru, dünyaya çelik boru satar. Petrol ve doğalgaz boru hatları, altyapı projeleri, otomotiv parçaları ve inşaat sektörü için çelik boru üretir. Kuyulardan geçen petrol boruları, yeraltı altyapı hatları ve araçlardaki amortisör boruları bu şirketin üretim alanına girmektedir. Kısacası; sanayi, enerji ve inşaat sektörünün boru ihtiyacını karşılayan ve bunu küresel ölçekte yapan bir Türk şirketidir.

Analiz tarihi: 25 Nisan 2026 Güncel hisse fiyatı: 547 TRY USDTRY: 45.00 / EURTRY: 52.74

Üretim tesisleri: Türkiye (Gemlik-Bursa, Halkalı-İstanbul, Bursa Nilüfer), ABD (Baytown-Texas, Panama City-Florida, Mobile-Alabama), İtalya (Vobarno), Romanya (Ploieşti)

Fonksiyonel para birimi ve analiz notu: Fonksiyonel para birimi TRY olmakla birlikte, şirketin gelirlerinin yaklaşık %85’i yurt dışından gelmekte ve büyük ölçüde USD cinsinden gerçekleşmektedir. Bu raporda tüm finansal tablolar, dönemsel USD kolonları kullanılarak sunulmuştur. Her dönemin kendi kuruyla hesaplanan bu değerler, TL’nin farklı yıllardaki değer kayıplarından arındırılmış gerçek ekonomik tabloyu yansıtmaktadır.

Ortaklık Yapısı

Borusan Holding’in dolaylı payı dikkate alındığında grup hâkimiyeti yaklaşık %83’e ulaşmaktadır.

İmtiyazlı pay uyarısı: A grubu paylar borsada işlem görmemekte ve toplam sermayenin %10’unu temsil etmektedir. A grubu paylar sayesinde Borusan Holding, sermayedeki payından daha yüksek oy hakkına sahip olmaktadır. Yukarıdaki tabloda da görüldüğü üzere, halka açık yatırımcılar toplam sermayenin %16’sına sahipken yalnızca %11.48 oy hakkına sahip olmaktadır. Büyük kararlar fiilen tek bir aile holdingi tarafından şekillendirilmektedir. Bu asimetri, kurumsal yönetim açısından dikkat gerektiren yapısal bir özelliktir.

Fiili dolaşım oranı: %15.87 (yaklaşık 22.5 milyon hisse). Bu oran düşüktür. Piyasada aktif olarak alınıp satılan hisse sayısı sınırlı kaldığı için işlem hacmi zaman zaman yeterince derin olmayabilir.

Ödenmiş sermaye: 141.77 milyon TL

Dahil olduğu endeksler: BIST 100, BIST 50, BIST Sınai, BIST Metal Ana, BIST İstanbul, BIST 500, BIST Tüm

100 adet intifa senedi: Şirketin esas sözleşmesinde 100 adet hamiline muharrer intifa senedi bulunmaktadır. İntifa senedi (şirketteki belirli haklardan yararlanmayı sağlayan, ancak oy hakkı içermeyen özel menkul kıymet) sahipleri, genel kanuni yedek akçe ve birinci temettü ayrıldıktan sonra kalan net kara %10 oranında iştirak hakkına sahiptir. Temettü dağıtımı sırasında dikkat edilmesi gereken bir unsurdur.

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Analiz tarihi: 25 Nisan 2026 - Son fiyat: 547 TRY

Önemli not - F/K çarpanı yanıltıcı olabilir: 2025 net karı 32 milyon USD ile tarihsel seviyelerinin altındadır. Şirketin 2026 beklentisi çok daha güçlü bir finansal performans öngörmektedir. Mevcut yüksek F/K, toparlanma döngüsünün başında olan bir şirketin sıkça görülen optik görünümüdür. 2026 tahminlerine göre F/K ve FD/FAVÖK çarpanları önemli ölçüde düşecektir.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Borusan Boru, çelik boru üretir ve satar. Ama bunu anlamak için önce “çelik boru”nun ne kadar geniş bir dünya olduğunu görmek gerekir.

Dört ana iş kolu var:

1. Altyapı ve Proje (Line Pipe): Uzun mesafeli boru hatları, su ve kanalizasyon altyapısı. ABD federal hükümetinin altyapı yatırım programları bu segmentin ana büyüme motorudur. 2025 itibarıyla toplam gelirin %44’ünü oluşturmaktadır.

2. Endüstri ve İnşaat: İnşaat projelerinde, fabrika tesislerinde ve genel endüstriyel uygulamalarda kullanılan standart borular. Gelirin %23’ü bu segmentten gelmektedir.

3. Enerji (OCTG - Oil Country Tubular Goods): Petrol ve doğalgaz kuyularında kullanılan özel borular. OCTG, petrol sektörünün terim diliyle “sondaj borusu” anlamına gelir. Bu borular çok yüksek basınca ve agresif ortamlara dayanıklı olmak zorundadır. ABD’deki shale (kayaç petrol ve gaz) üretimi bu segmenti doğrudan beslemektedir. Gelirin %22’sini oluşturuyor.

4. Otomotiv: Amortisör boruları ve diğer hassas araç parçaları. Romanya tesisi bu segment için özellikle kurulmuştur. Gelirin %11’i bu segmentten geliyor.

Segment kırılımı eklendi.

Coğrafi Dağılım: ABD gelir payı güncellendi.

Gelirlerin yaklaşık %85’i uluslararası pazarlardan gelmektedir. Bu uluslararası gelirin içinde ABD tek başına toplam gelirlerin %73’ünü oluşturmaktadır. ABD, şirketin hem üretim hem de gelir ağırlık merkezidir. Kalan gelir Avrupa ve Türkiye’den gelmektedir.

Bu coğrafi yapı Borusan Boru’yu sıradan bir Türk sanayi şirketinden ayıran en önemli özelliktir. Şirket, bir Türk şirketinin borsada işlem gördüğü, ama ağırlıklı olarak ABD’de para kazanan bir “Glocal” (Küresel artı Yerel) yapıya sahiptir.

Nasıl Para Kazanıyor?

Hammadde olarak çelik satın alır, şekillendirerek katma değerli boru üretir ve satar. Ham çelikle satış fiyatı arasındaki fark, sektörde “spread” olarak bilinen bu makas, şirketin karlılığını belirleyen en kritik değişkendir. Çelik fiyatları yükseldiğinde ve şirket bunu müşteriye yansıtamadığında marjlar daralır. Bu döngüsel yapı, sektörün en belirgin özelliğidir.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Neden ABD’de güçlü? ABD’de Section 232 kapsamında uygulanan çelik gümrük tarifeleri, ithal çelik borulara ciddi engeller koymuştur. Borusan Boru, ABD’de üç ayrı tesisle yerel üretici statüsüne sahip olduğu için bu koruma kalkanının içindedir. Rakip Türk, Çin veya Güney Kore menşeili ithal borular yüksek tarife öderken Borusan bu avantajdan faydalanmaktadır.

Giriş bariyeri üç katmanda değerlendirme eklendi.

Giriş bariyerleri üç katmanda değerlendirme:

1. Yatırım bariyeri - Yüksek: 1.7 milyon tonluk üretim kapasitesi için yaklaşık 750 milyon USD değerinde üretim altyapısı biriktirilmiştir. Bu ölçekte çelik boru fabrikası kurmak ciddi sermaye gerektirmektedir. Bir rakibin sıfırdan benzer ölçeğe ulaşması yıllar ve on yıllar alır. Sektöre giriş kolay değildir.

2. Marka ve sertifikasyon bariyeri - Orta: OCTG ve hat borusu segmentinde müşteri onayı ve teknik sertifikasyon kritik önem taşımaktadır. Petrol şirketleri onaylı tedarikçi listelerini kolay değiştirmez. API (American Petroleum Institute) ve DNV gibi uluslararası sertifikalar, yeni giriciler için önemli bir sürtünme noktasıdır. Öte yandan inşaat ve endüstriyel segmentlerde marka bariyeri daha düşüktür.

3. Özel izin bariyeri - Düşük: Çelik boru üretimi bankacılık veya enerji dağıtımı gibi devlet ruhsatı gerektiren bir faaliyet değildir. Mevcut fabrikalarda üretim standart endüstriyel izinlerle mümkündür. Bununla birlikte ABD’de yerel üretici statüsü fiilen Section 232 tarife korumasından faydalanmak için bir giriş bariyeri işlevi görmektedir.

Ürün karması: 4.000’den fazla ürün çeşidi ile müşteri çeşitliliği yüksektir.

Borçelik iştiraki: Borusan Boru, Borçelik Çelik Sanayii’nde %11.78 paya sahiptir. Borçelik yassı çelik üreticisidir. Bu ilişki hammadde tedarik zincirinde belirli bir avantaj sağlayabilir; ancak tutarı küçük olduğundan belirleyici değildir.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Bu bölüm raporda yoktu, eklendi.

Çelik boru üretimi yüksek sabit maliyetli ve düşük ölçeklenebilir bir iş modelidir. Beyaz eşya, demir çelik veya enerji üretimi gibi her kapasite artışı büyük CAPEX (sermaye harcaması) gerektirmektedir. Borusan’ın 68 milyon dolarlık Panama City JCO yatırımı bunun somut örneğidir; 150.000 tonluk ek kapasite için bu düzeyde yatırım şarttır.

Pazar açısından ise tablo dikkat çekicidir. Şirket ABD pazarında %73 gelir payına zaten ulaşmıştır. Daha fazla büyümek için ya mevcut müşterilerden daha yüksek pay almak, ya sözleşme portföyünü genişletmek ya da yeni coğrafyalara açılmak gerekmektedir. Yeni coğrafyalar ise yeni yatırımlar demektir.

Otomotiv segmenti görece daha düşük ölçeklendirme maliyeti sunar; Romanya tesisi bu alanda daha verimli bir yapı kurmuştur. Ancak bu segment toplam gelirin yalnızca %11’ini oluşturmaktadır. Şirketin büyüme potansiyeli gerçektir; ama sıfır marjinal maliyetle ölçeklenen yazılım veya dijital platform modeliyle kıyaslanamaz.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Bu bölüm raporda yoktu, eklendi.

Çelik boru sektörü, bilanço açıklamaları arasında takip edilebilir anlık veri sunmayan bir sektördür. Yatırımcı için temel veri frekansları şunlardır:

Çeyreklik: Şirketin kendi finansal tabloları (3 ayda bir). Bu tablo dönemleri arasında bilanço sürprizi yaratabilir. Özellikle satış hacmi, çeyreklik marj ve işletme nakit akışı kritik göstergelerdir.

Aylık/Haftalık: Küresel çelik fiyat endeksleri (Platts, SteelMint, Metal Bulletin) trendleri anlık takip etmeye imkan verir. ABD’de sondaj faaliyetini gösteren Baker Hughes haftalık rig count (sondaj kulesi sayısı) verisi OCTG segmenti için öncü bir göstergedir. Bu veri ücretsiz olarak Baker Hughes web sitesinden takip edilebilir.

Sürekli: Şirket duyuruları; yeni sözleşme haberleri, kapasite değişiklikleri ve özel durum bildirimleri KAP üzerinden izlenebilir.

Sektörde BDDK aylık istatistikleri (bankacılık) veya EPİAŞ saatlik üretim verileri (enerji) gibi yoğun veri akışı bulunmamaktadır. Bilanço dönemleri arasında şirkete özel bilgi kısıtlıdır. Bu durum, çeyreklik sonuçların piyasa açısından taşıdığı sürpriz etkisini artırmaktadır.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

2023 yılı çelik sektörü için istisnai bir yıl olmuştur. Pandemiden çıkışla birlikte oluşan talep patlaması ve arz kısıtları, çelik fiyatlarını ve dolayısıyla üretici marjlarını olağanüstü seviyelere taşımıştır. 2024’te bu konjonktür tersine dönmüş, küresel çelik fiyatları gerilemiş ve üreticiler üzerinde ciddi marj baskısı oluşmuştur. Borusan Boru 2024’te bu baskıyı net zarar olarak hissetmiştir.

2025 yılında kısmi toparlanma başlamış; 2026 için yönetim agresif bir büyüme ve marj iyileşmesi beklentisi açıklamıştır.

CBAM riski: AB’nin Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması (CBAM), üretilen malın içerdiği karbon miktarına göre Avrupa sınırında ek maliyet yükümlülüğü getiren bir AB vergi düzenlemesidir. 2026’dan itibaren Avrupa’ya ihraç edilen çelik ürünleri bu kapsamda değerlendirilmektedir. Borusan’ın Türkiye operasyonlarından Avrupa’ya yaptığı ihracat bu mekanizmadan etkilenebilir. Şirketin Romanya tesisi bu riski kısmen azaltmaktadır; AB içi üretim CBAM’dan muaftır.

Fiili dolaşım ve likidite riski: %15.87 fiili dolaşım oranıyla piyasa derinliği sınırlıdır. %10’un altı düşük likidite, %5’in altı ise BİST’te borsa kotasyon riski sinyali olarak kabul edilmektedir. Bu hissede %15.87 genel olarak normal kabul edilebilir bir eşiğin üzerindedir; ancak kurumsal yatırımcıların büyük pozisyonlar alıp satması fiyat üzerinde orantısız etki bırakabilir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (USD Bazlı, Yıl Sonu)

Hikaye: 2021’de 830 milyon dolar olan gelir, 2023’te 1.78 milyar dolara yükselmiştir. Bu muazzam büyümenin arkında hem gerçek hacim artışı hem de 2021-2022’de gerçekleştirilen stratejik satın almalar yatmaktadır. Berg Pipe’ın ABD operasyonlarına dahil edilmesi gelir tabanını organik büyümenin ötesinde büyütmüştür. 2024’te küresel çelik fiyat gerilmesiyle birlikte gelir hafif düşmüş, 2025’te ise yeni sözleşmeler ve iyileşen piyasa koşullarıyla toparlanma başlamıştır.

4.2 Karlılık Trendi

Hikaye: 2022 ve 2023 yılları Borusan Boru için olağanüstü bir dönemdi. Pazar fırsatlarının, güçlü enerji yatırımlarının ve görece elverişli hammadde-satış fiyatı makasının bir araya gelmesiyle marjlar tarihin en yüksek seviyelerini gördü. 173 milyon dolarlık 2023 net karı, şirketin yıllık olağan potansiyelinin çok üzerindeydi.

2024 ise tam tersi bir tabloydu. Küresel çelik fiyatları düştü, satış fiyatları da geriledi. İnce bir marjla çalışan bu sektörde bu denge bozulduğunda net kar negatife döndü. Hem operasyonel hem de finansal giderler gelirlerin üzerine çöktü.

2025’te marjlar toparlanmaya başladı. Brüt marj %6.5’ten %8.4’e, FAVÖK marjı %4.3’ten %6.7’ye çıktı. Net kar 32 milyon dolara döndü. Ancak 2023 seviyelerinin çok gerisinde kalındı.

TMS 29 Etkisi ve Kar Kalitesi: TMS 29 ve VUK açıklaması genişletildi.

Şirket TRY fonksiyonel para birimiyle raporlamakta olup TMS 29 (Yüksek Enflasyonlu Ekonomilerde Raporlama) standardına tabidir. TMS 29, yüksek enflasyon ortamında finansal tabloları enflasyona göre yeniden ölçen bir muhasebe standardıdır. Bu düzeltme, TFRS tablolarındaki “Net Parasal Pozisyon Kayıpları” kalemi olarak görünür ve net karı önemli ölçüde etkileyebilir.

VUK (Vergi Usul Kanunu) ise Türk vergi mevzuatının muhasebe standartlarıdır. TFRS ile VUK arasındaki uygulama farklılıkları nedeniyle iki sistemin ürettiği kar rakamları birbirinden önemli ölçüde ayrışabilmektedir:

• 2024 yılı: TFRS’ye göre -227 milyon TL zarar, VUK’a göre 761 milyon TL kar
• 2025 yılı: TFRS’ye göre 1.272 milyar TL kar, VUK’a göre -1.035 milyar TL zarar

Bu makas kur farklılıklarından, enflasyon düzeltmelerinden ve iki standart arasındaki yapısal ayrışmadan kaynaklanmaktadır. Yatırımcının “bu kar gerçekten cebime girecek mi?” sorusuna yanıt vermesi açısından kritik bilgidir.

Tek seferlik kalemler: 2023 karının bir kısmı Berg Pipe satın alımından doğan pazarlık alım kazancı (yaklaşık 32 milyon USD) içermekteydi. Bu kalem tekrarlanmaz niteliktedir. Düzeltilmiş 2023 net karı yaklaşık 141 milyon USD seviyesindedir. Tüm dönemler karşılaştırılırken bunu akılda tutmak gerekmektedir.

4.3 Bilanço Sağlığı (USD Bazlı, Yıl Sonu)

Net Borç/FAVÖK:

Hikaye: 2024 yılı borcun en sorunlu görünüme büyüdüğü dönemdir. FAVÖK sadece 72 milyon dolara inerken net borç 281 milyon dolara yükselmiş, oran 3.9x’e tırmanmıştır. Genel olarak 2x altı güvenli, 3x üstü riskli kabul edilmektedir. Bu eşiğin belirgin biçimde üzerine çıkılması dikkat çekiciydi. 2025’te tablo düzeldi; net borç 182 milyon dolara, oran 1.5x’e indi.

Borç yapısı - Üç boyutlu analiz: Borç yapısı üç alt soruda genişletildi.

1. Vade: 2025 yıl sonu itibarıyla toplam finansal borç yaklaşık 309 milyon USD seviyesindedir.

• Kısa vadeli: yaklaşık 237 milyon USD (%77)
• Uzun vadeli: yaklaşık 72 milyon USD (%23)

Kısa vadeli borç ağırlığı dikkat gerektirmektedir. Borçların büyük kısmı 12 ay içinde yenilenmek zorundadır.

2. Para birimi: 2024 yıl sonu dipnotlarına göre borç para birimi dağılımı şu şekildedir:

• USD cinsinden borçlar: toplam borcun yaklaşık %67’si. Şirketin USD bazlı gelirleriyle büyük ölçüde doğal koruma altındadır.
• EUR cinsinden borçlar: yaklaşık %24. Avrupa gelirleriyle kısmen eşleşmektedir.
• TL cinsinden borçlar: yaklaşık %9. Faiz oranları 2024 sonu itibarıyla yıllık %42-47 bandındadır. TL borcun maliyeti önemli ölçüde yüksektir.

3. Maliyet: Kısa vadeli döviz borçlarında uygulanan faiz oranları: USD için %4.55-7.90, EUR için %3.29-6.90. Uzun vadeli kredilerde faiz oranları: USD için %5.88-6.43, EUR için %3.14-7.95. Bu borçlanma maliyetleri, şirketin USD bazlı FAVÖK üretme kapasitesiyle uyumlu seviyelerdedir. TL borçların yüksek maliyeti görece sınırlı tutarla dengelenmektedir.

IFRS 16 notu: Kullanım hakkı varlıkları yaklaşık 20 milyon USD seviyesindedir. Bu tutar, kira sözleşmelerinden doğan ve banka borcuyla aynı kategoride değerlendirilmemesi gereken bir yükümlülüktür. Gerçek banka borcu ile kira kaynaklı bilanço kalemi ayrıştırılmalıdır.

Stok seviyeleri: 2023 sonunda stoklar 537 milyon dolara yükseldi (gelirin %30’u). Bu yüksek bir oran olarak değerlendirilmelidir; ayrı bir risk maddesi olarak dikkat gerektirir. 2025 sonunda stoklar 451 milyon dolara (gelirin %25’i) yükselmiş durumdadır. Gelir beklentisi güçlendiğinden stoklardaki bu yükseklik döngüsel birikim olarak değerlendirilebilir; ancak yakından izlenmesi gereken bir göstergedir.

Döviz pozisyonu: Net döviz pozisyonu 2025 itibarıyla yaklaşık -741 milyon TL’dir (kısa TL pozisyonu). Şirket TL’ye karşı dövizde net uzundur; bu da TL’nin değer kaybı durumunda şirket özkaynaklarına muhasebe bazında olumlu yansımaktadır.

4.4 Nakit Akış Kalitesi

Hikaye: 2023, şirketin tarihinin en güçlü nakit akışı yılıydı. 372 milyon dolar işletme nakit akışı hem borçları azaltmaya hem de yatırım yapmaya imkan tanıdı. 2024’te net zarar ve stok birikim sorunu işletme nakit akışını 38 milyon dolara çekti; serbest nakit akışı (FCF: işletme nakit akışı eksi yatırım harcamaları) negatife döndü. 2025’te dramatik bir toparlanma yaşandı: 240 milyon dolar işletme nakit akışı ve 172 milyon dolar serbest nakit akışı elde edildi.

Net kar ile işletme nakit akışı arasındaki fark neden bu kadar büyük? 2025’te net kar 32 milyon dolar iken işletme nakit akışı 240 milyon dolardır. Bu farkın büyük kısmı; amortisman (yaklaşık 50 milyon dolar), TMS 29 ve kur farkı düzeltmeleri ile işletme sermayesindeki değişimlerden kaynaklanmaktadır. Şirket kağıt üzerinde göründüğünden çok daha fazla nakit üretmektedir. Bu, olumlu bir sinyaldir.

CAPEX kırılımı: 2025’te 68 milyon dolar CAPEX harcanmıştır. Bu harcamanın önemli bir kısmı büyüme yatırımına aittir; Panama City JCO teknoloji yatırımının 2025 dilimi ve Gemlik konsolidasyon hazırlıkları bu kapsamdadır.

4.5 Temettü Geçmişi

En kritik nokta: Türkiye’de temettü dağıtımı TFRS kararına değil, VUK’a göre yapılmaktadır.

• 2024: TFRS’ye göre zarar, VUK’a göre kar. Ancak TFRS zararı nedeniyle temettü dağıtılmadı.
• 2025: TFRS’ye göre 1.272 milyar TL kar, VUK’a göre -1.035 milyar TL zarar. VUK zararı olduğu için temettü dağıtılamamaktadır.

VUK zararı devam ettiği sürece, TFRS karından bağımsız olarak, yasal olarak temettü dağıtılması mümkün değildir. Tarihte son temettü 2019 yılında ödenmiştir. Yatırımcıların temettü geliri için bu hisseye yatırım yapmaması önerilir.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 8 Dönem)

Yalnızca Q4 karşılaştırması yerine son 8 çeyrek tablosu eklendi.

Trende bakış: Çeyreklik tablo iki kritik gözlem sunmaktadır. Birincisi, 2024 boyunca her çeyrekte marjların giderek kötüleştiği görülmektedir; Q4 2024 en derin noktadır. İkincisi, 2025’te Q2 itibarıyla güçlü bir toparlanma başlamıştır. Q3 2025 en yüksek çeyreklik gelir ve FAVÖK seviyelerine ulaşılmıştır.

Mevsimsellik: Belirgin bir mevsimsellik yok; ancak Q4’ların genelde daha zayıf olduğu dikkat çekmektedir. Q4 2024 ve Q4 2025’te her iki yılda da net kar negatif kalmıştır.

Kırılma noktası: Q2 2025 net kara dönüşün başladığı dönemdir. Bu momentum 2026’ya taşınabilirse guidance gerçekleşme ihtimali artar.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri

İlişkili taraf tutarları düzeltildi ve borç tarafı eklendi.

Finansal dipnotlarda yer alan ilişkili taraf ticari alacakları:

• 2023 yıl sonu: 297 milyon TL
• 2024 yıl sonu: 4.2 milyon TL (önemli düşüş)
• 2025 Q1: 5.9 milyon TL
• 2025 Q3: 158 bin TL (neredeyse sıfır)

İlişkili taraflara ticari borçlar:

• 2024 yıl sonu: yaklaşık 117 milyon TL
• 2025 Q3: yaklaşık 123 milyon TL

Bu tutarların şirketin toplam varlıklarına ve piyasa değerinin büyüklüğüne (77.6 milyar TL) oranı son derece küçüktür. Örneğin 2025 Q3 itibarıyla ilişkili taraf ticari alacakları neredeyse sıfır seviyesine gerilemiştir. Kaynak aktarımı niteliğinde olağandışı bir ilişkili taraf işlemine dair belirgin bir sinyal bulunmamaktadır.

İlişkili taraf oran takibi: Borç tutarları ve komisyon oranları yıldan yıla görece stabil seyretmektedir. Araya ilişkili şirket koyarak kara kayıp yazdırma veya transfer fiyatlandırma anomalisi tespit edilmemiştir.

Müşteri Yoğunlaşması

Bu değerlendirme orijinal raporda yoktu, eklendi.

Finansal dipnotlarda tek bir müşterinin toplam satışların %20’sini veya üzerinde bir pay oluşturduğuna dair açıklama bulunmamaktadır. Şirketin 4.000’den fazla ürün ve çok sayıda ülkede çeşitlendirilmiş müşteri tabanı, önemli bir müşteri yoğunlaşmasını önceden sınırlamaktadır. Bu, olumlu bir kurumsal yönetim göstergesidir.

Borçelik İştiraki

Şirketin %11.78 hissesine sahip olduğu Borçelik Çelik, yassı çelik üreticisidir. Bu iştirak hammadde tedarik zincirinde grup sinerji potansiyeli sunar; ancak tutarı küçük olduğundan belirleyici değildir.

Patron Davranışı ve Büyük Hissedar Tutumu

Borusan Holding büyük hissedar konumunu korumakta ve hisse satışına dair bir sinyal bulunmamaktadır. Bu, uzun vadeli sahiplik iştahının korunduğuna işaret eden olumlu bir göstergedir.

Dikey Entegrasyon Değerlendirmesi

Şirketin tedarik zincirinde belirli bir dikey entegrasyon unsuru mevcuttur; Borçelik iştiraki hammadde tarafında bağlantı sağlamaktadır. Lojistik tarafında ise Borusan grubunun diğer şirketleriyle (özellikle Borusan Lojistik) operasyonel ilişkiler bulunmaktadır. Ancak bu ilişkilerin ölçeği şirketin temel iş modelini değiştirmeyecek seviyededir.

Faaliyet Raporu Kalitesi

BRSAN’ın 2025 yılı faaliyet raporu 200 sayfanın üzerinde kapsamlı bir belgedir. Strateji, yatırım planları, segment bazlı performans, yönetim kadrosu ve sürdürülebilirlik hedefleri detaylı biçimde aktarılmaktadır. Yatırımcı kitlesini ciddiye alan, şeffaflık ilkesini benimseyen bir yönetim anlayışının ürünüdür. Bu tür raporlar güçlü kurumsal yönetimin işaretidir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

Şirketin Kendi Beklentileri

Dikkat çekici gözlem: 2025 yılında şirket kendi beklentilerinin üzerinde performans göstermiştir. 1.31 milyon ton satış hacmi, 1.20 milyon tonluk üst beklentinin üzerindedir. Bu pozitif sürpriz, 2026 tahminlerine olan güveni artırmaktadır.

2026’da ilginç bir tablo öngörülmektedir. Satış hacmi 1.31 milyon tondan 1.15-1.25 milyon tona düşecek, ama gelir 1.8 milyar dolardan 2.1-2.3 milyar dolara çıkacak. Bu görünürde çelişkili tablo kasıtlı bir stratejidir: daha az ama daha karlı hacim. Şirket buna “değer odaklı büyüme” demektedir. Bu strateji başarılı olursa FAVÖK marjı %8-10 bandına girecektir.

Stratejik Büyüme Projeleri

1. ABD Panama City - JCO Teknoloji Yatırımı (68 milyon USD, 2025-2026): JCO teknolojisi büyük çaplı ve kalın cidarlı borular üretmek için kullanılan ileri bir biçimlendirme yöntemidir. 2027’de tamamlanması planlanan bu yatırımla yıllık 150.000 tonluk yeni pazar potansiyeli oluşturulacak, derin deniz boru hattı projeleri ve rüzgar enerjisi platformlarına da ürün sunulabilecek ve ABD’de bu teknolojiyi kullanan tek yerli üretici konumuna gelinecektir.

2. Türkiye - Gemlik Kampüsü Konsolidasyonu (29 milyon USD CAPEX artı 27 milyon USD tek seferlik gider): İstanbul Halkalı ve Bursa tesisleri, Gemlik Kampüsü’ne taşınacak. Tüm Türkiye üretimi tek çatı altında toplanacak. Beklenen etki: 50-100 baz puan FAVÖK marjı iyileşmesi ve birim üretim maliyetlerinde düşüş. Süreç 24 ay içinde tamamlanacaktır (2027’ye kadar).

3. Romanya Ploieşti Tesisi (2024’te faaliyete geçti): 4.800 m² alanda yıllık 21 milyon adet üretim kapasitesiyle Doğu Avrupa otomotiv sektörüne hizmet vermektedir. Amortisör boruları için özelleşmiş bu tesis, Borusan’ın otomotiv segmentinin Avrupa ayağını oluşturmaktadır.

4. ABD’de 1.8 Milyar USD’lik Sözleşme Portföyü: Altyapı ve proje segmentinde toplam 1.8 milyar dolarlık satış sözleşmesi imzalanmıştır. Bu sözleşmeler önümüzdeki yıllara yayılan bir teslimat takvimi sunmaktadır. Üretim planlamasına “yüksek görünürlük” kazandıran bu portföy, 2026 ve sonrasına ilişkin gelir güvencesi oluşturmaktadır.

Fiyatlanmamış Katalizörler

Jeopolitik enerji senaryosu: ABD ve İsrail’in İran’a yönelik olası askeri bir operasyonu, küresel enerji arz güvenliği kaygılarını artıracak ve yeni boru hattı yatırımlarını hızlandıracaktır. Borusan, enerji altyapı borusu üreticisi olarak böyle bir senaryonun en doğrudan faydalanıcılarından biri olacaktır. Bu potansiyel henüz konsensüs değerlemelerine tam olarak yansımış değildir.

ABD enerji bağımsızlığı: ABD’nin enerji ihracatçısı konumunu güçlendirme stratejisi kapsamında yeni LNG (sıvılaştırılmış doğalgaz) terminalleri ve boru hattı kapasitesi büyük önem taşımaktadır. Bu yatırımlar, şirketin en güçlü segmentleri olan Enerji/OCTG ve Altyapı için yapısal talep yaratmaktadır.

Aracı Kurum Tahminleri

Ciro, FAVÖK ve net kar tahmini içeren tablo eklendi; tek kaynaklı vurgu netleştirildi.

Kamuya açık veri tabanlarında BRSAN için aktif finansal tahminde bulunan tek aracı kurum A1 Capital’dir.

A1 Capital’in raporunda şirketin 2026 beklentileri olarak guidance rakamları esas alınmakta, bağımsız aracı kurum tahmin tablosu oluşturulabilecek yeterli kurum bulunmamaktadır. Şirket guidance’ı esas alındığında: 2026 yılı için gelir 2.1-2.3 milyar USD, FAVÖK marjı %8-10, buna göre FAVÖK 168-230 milyon USD aralığına işaret etmektedir. Yatırımcının kendi analizini yapması kritik önem taşımaktadır.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

Mevcut Çarpan Analizi (25 Nisan 2026)

Emsal Karşılaştırma Tablosu

Bu bölüm orijinal raporda yoktu. Global ve yerel emsal karşılaştırması eklendi.

Küresel Benzer Şirketler:

Yerel Benzer Şirketler:

Borsa İstanbul’da BRSAN ile doğrudan karşılaştırılabilecek başka bir çelik boru üreticisi bulunmamaktadır. EREGL ve KRDMD yassı çelik üreticileridir; boru değil, levha ve kütük üretirler. Bu şirketler üretim yapısı itibarıyla farklı bir değerleme mantığı gerektirdiğinden doğrudan emsal kabul edilemez.

Neden ucuz veya pahalı?

BRSAN 2025 gerçekleşmelerine göre bakıldığında küresel emsallerine kıyasla önemli ölçüde pahalı görünmektedir. Tenaris 5.9x, Vallourec 4.9x FD/FAVÖK ile işlem görürken BRSAN 15.8x’tedir.

Ancak bu karşılaştırmanın bir uyarısı vardır: Tenaris ve Vallourec, olgun ve istikrarlı marjlarla çalışmaktadır. BRSAN ise döngüsel bir toparlanmanın başındadır. 2026 beklentileri gerçekleşirse BRSAN’ın FD/FAVÖK değeri ~9.6x’e gerilediğinde global emsallere yaklaşmaktadır. Piyasa, şirketi bu toparlanma beklentisiyle fiyatlamaktadır.

Değerleme sonucu: Mevcut fiyat, 2026 guidance’ının önemli kısmını zaten yansıtmaktadır. Beklentilerin tutturulması halinde çarpanlar makul bandına girecek; tutturulamaması halinde değerleme baskısı artacaktır.

Aracı Kurum Hedef Fiyatları

Şu an tek aktif aracı kurum takibi A1 Capital’e aittir. Konsensüs oluşturulabilecek sayıda kurum takip etmemektedir.

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. “Glocal” strateji ve ABD yerel üreticisi statüsü: Toplam gelirlerin %73’ünün ABD’den gelmesi ve ABD’de yerel üretici olunması, Section 232 gümrük tarifeleri gibi koruyucu mekanizmaların içine almaktadır. Bu yapı, sıradan bir Türk ihracatçısının sahip olmadığı yapısal bir rekabet avantajıdır.

2. Güçlü sözleşme portföyü ve gelir görünürlüğü: 1.8 milyar dolarlık ABD sözleşme portföyü, önümüzdeki yıllara yayılan güçlü bir gelir görünürlüğü sunmaktadır. Döngüsel sektör şirketleri için bu tür görünürlük çok değerlidir.

3. Bilanço normalleşmesi ve nakit yaratma gücü: 2024’te 3.9x’e yükselen Net Borç/FAVÖK oranı 1.5x’e inmiştir. 2025’te 172 milyon dolar serbest nakit akışı üretilmiştir. Bu normalleşme şirketin hem yatırım kapasitesini hem de finansal direncini güçlendirmektedir.

En Büyük 3 Risk

1. Döngüsellik ve marj oynaklığı: 2023’te %16.8 olan brüt marj 2024’te %6.5’e düşmüştür. Bu oynaklık sektörün yapısal özelliğidir. Çelik fiyat dönüşleri şirketi bir yılda çok karlı, ertesi yıl zarara uğratabilir.

2. VUK zararı ve temettü yokluğu: 2025 yılı TFRS karına rağmen VUK zararı nedeniyle temettü dağıtılamamaktadır. Son 7 yılda temettü ödenmemiş olmak temettü odaklı yatırımcılar için önemli bir handikaptır. VUK’un ne zaman normalleşeceği belirsizdir.

3. Güçlü 2026 beklentisinin fiyatlanmış olması riski: Mevcut fiyat büyük ölçüde 2026 beklentilerini yansıtmaktadır. Hammadde maliyetlerinin yükselmesi, ABD talepte yavaşlama veya sözleşme teslimatlarının gecikmesi gibi senaryolarda beklentiler tutturulamazsa ciddi değer kaybı yaşanabilir.

Genel Değerlendirme: NÖTR - OLUMLU ARASINDA

BRSAN yapısal olarak güçlü bir şirkettir. Küresel ayak izi, ABD yerel üreticisi statüsü ve 1.8 milyar dolarlık sözleşme portföyü önemli avantajlardır. Ancak mevcut hisse fiyatı bu avantajların önemli kısmını zaten yansıtmaktadır. Yüksek F/K (61x), düşük ROE (%3.6) ve temettü yokluğu değer odaklı yatırımcı için çekincelere yol açmaktadır. Büyüme odaklı yatırımcılar için 2026 beklentisinin gerçekleşmesi koşuluyla toparlanma hikayesi cazip kalabilir.

Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki gelişmelerden herhangi biri yaşanırsa büyüme tezinin yeniden değerlendirilmesi gerekir:

• 2026 FAVÖK marjının %8’in altında kalması
• ABD’deki sözleşme portföyünde ciddi iptal veya gecikme haberi
• Net borç/FAVÖK oranının 2x’in üzerine çıkması
• Küresel çelik fiyatlarında yeni bir keskin düşüş dalgası
• VUK kaydında süregelen zarar (temettü gecikmeye devam eder)

Takip Edilmesi Gereken 5 Metrik

1. Çeyreklik FAVÖK marjı: 2026 yılı boyunca %8-10 bandına gidip gitmediği
2. Net Borç/FAVÖK: 2x altında kalması; kısa vadeli borç yenileme maliyetleri
3. ABD sözleşme portföyü güncellemeleri: Yeni sözleşme haberleri veya mevcut sözleşmelerde gecikme bildirimleri
4. VUK kar/zarar durumu: Temettü kapasitesinin açılıp açılmadığı
5. Küresel çelik spreadleri: Hammadde fiyatı ile satış fiyatı arasındaki makasın trendi

Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

Bu bölüm orijinal raporda yoktu, eklendi.

Yatırımcının her şeyden önce “en kötü ne eder?” sorusunu sorması gerekmektedir.

En kötü senaryo: 2024 tekrarı. Küresel çelik fiyatlarının yeniden gerilemesi, FAVÖK’ün 72 milyon dolara (2024 seviyesi) inmesi ve net borcun 280 milyon dolara yükselmesi durumunda:

• Net Borç/FAVÖK 3.9x’e çıkar (yeniden tehlike bölgesi)
• FD/FAVÖK mevcut fiyatta ~24x olur (küresel emsallerin 4-5 katı)
• Net kar yeniden negatife döner, VUK zararı devam eder
• Bu durumda mevcut fiyat büyük ölçüde savunulamaz hale gelir; değer kaybı %30-50 aralığında olabilir

Aşağı yönlü zemin: Şirketin özkaynak tabanı 880 milyon USD seviyesindedir. Mevcut PD/DD 2.05x. En kötü senaryoda özkaynak defansif bir zemin oluşturmaktadır. Ayrıca 1.8 milyar dolarlık sözleşme portföyü ve 172 milyon dolarlık serbest nakit akışı kapasitesi, kasanın tamamen boşalacağı bir çöküş senaryosunu uzak kılmaktadır.

Yukarı potansiyel vs aşağı risk dengesi: 2026 beklentilerinin tutturulması halinde: A1 Capital hedef fiyatına göre %35 artı potansiyel. Beklentilerin tutturulamaması halinde: %30-50 aşağı risk. Bu simetrik olmayan risk/getiri yapısı, pozisyon boyutlanırken dikkat gerektirmektedir.

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, karlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.