KRDMD

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Tam Adı: Kardemir Karabük Demir Çelik Sanayi ve Ticaret A.Ş. Borsa Kodu: KRDMD (D grubu hisse). Şirketin ayrıca KRDMA ve KRDMB kodlu hisseleri de işlem görmektedir. Ne iş yapar? Kardemir, Türkiye’nin tek entegre pik demir ve çelik üreticisidir. “Entegre” kelimesi burada kritik öneme sahiptir. Şirket, demir cevherini yüksek fırında pik demire çevirir. Ardından pik demiri oksijen üfleyerek çeliğe dönüştürür. Türkiye’deki diğer çelik üreticilerinin çoğu bu aşamayı atlar; hurda demiri elektrik ark fırınında eriterek çelik yapar. Kardemir’in prosesi hem daha karmaşık hem de daha yüksek sermaye gerektirmektedir. Üretimden çıkan ürünler arasında demiryolu rayı, kangal tel, yuvarlak çelik, profil ve kiriş yer alır. Şirket ayrıca yüksek fırın prosesinin yan ürünü olarak kok kimyasalları (naftalin, benzol) üretir ve kendi elektriğini üretir.

Sektör: İmalat - Ana Metal Sanayi (Demir ve Çelik) Merkez: Karabük (Fabrika Sahası) Yönetim Kurulu Başkanı: Muhammed Ali Oflaz Genel Müdür: Niyazi Aşkın Peker Bağımsız Denetçi: DRT Bağımsız Denetim ve SMMM A.Ş. (Deloitte)

Ortaklık Yapısı ve Halka Açıklık

Kardemir üç pay grubuna ayrılmıştır. Bu yapı 1995’teki özelleştirmeden kaynaklanmaktadır. Şirket, “işçi ve halk ortaklığı” modeliyle özelleştirilmiş; farklı gruplara farklı pay tipleri verilmiştir.

Tüm pay grupları BİST’te işlem görmektedir. Fiili dolaşım oranlarının yüksekliği, egemen bir blok ortağın bulunmadığını göstermektedir. Kamuya açık bilgilere göre %5 eşiğini aşan açıklanmış büyük ortaklık yoktur. Şirket, geniş tabanlı bir halka açık yapıya sahiptir.

İmtiyazlı pay durumu: A grubu hisseler şirkete yönetim kuruluna aday gösterme imtiyazı tanımaktadır. Bu, sermayede %21,08 payı olan A grubu sahiplerinin yönetim kurulu kompozisyonunu belirlemede orantısız bir etki gücüne sahip olduğu anlamına gelir. D grubu (KRDMD) hissedarları, sermayenin %68’ini temsil etmelerine karşın bu aday gösterme imtiyazından yoksundur. BİST yatırımcılarının büyük çoğunluğunun D grubu hissesi tuttuğu düşünüldüğünde, bu asimetri kurumsal yönetim açısından değerlendirilmesi gereken bir unsurdur.

Ödenmiş Sermaye: 1.140.000.000 TL (nominal değer 0,01 TRY/hisse) Halka Arz Tarihi: 8 Haziran 1998 İşlem Gördüğü Pazar: Yıldız Pazar Dahil Olduğu Endeksler: BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST Metal Ana, BIST Katılım 30, BIST Katılım 100 ve diğerleri

Çalışan Sayısı: Yaklaşık 3.800 kişi. Karabük’ün en büyük işverenlerinden biridir. 2025 yılı içinde yürürlüğe giren 17. Dönem Toplu İş Sözleşmesi tüm kapsam içi çalışanları kapsamaktadır.

Fonksiyonel Para Birimi: TRY. Analizde USD bazlı dönemsel veriler kullanılmıştır. Mali Yıl: Ocak - Aralık

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

(Veriler Nisan 2026 tarihli piyasa fiyatını esas almaktadır. Referans kur: ~39 TRY/USD. Güncel fiyat: ~36,10 TRY. Piyasa değeri: ~41,2 milyar TRY, yaklaşık 1,06 milyar USD.)

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR? (DETAYLI)

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Kardemir, Türkiye’de pek az şirketin yapabildiği bir şeyi yapar: demir cevherinden başlayarak nihai çelik ürününe kadar tüm üretim zincirini kendi bünyesinde yürütür. Bu dikey entegrasyon hem maliyet avantajı hem de bağımlılık riski içerir.

Proses şu adımlardan oluşur:

1. Kok Fabrikası: Kömürü yüksek ısıda koklaştırır. Kok, yüksek fırının yakıtıdır. Kok üretiminin yan ürünü olarak naftalin, benzol ve kömür katranı gibi kimyasallar elde edilir.
2. Sinterleme: Toz haldeki demir cevherini fırın için uygun parçalara dönüştürür.
3. Yüksek Fırın: Sinter ve kok bir araya getirilir, sıvı pik demir elde edilir. Bu, hammaddenin çeliğe giden yolculuğunun kalbidir.
4. BOF (Basic Oxygen Furnace / Oksijen Konvertörü): Pik demire saf oksijen üflenerek karbon yakılır ve sıvı çelik elde edilir.
5. Sürekli Döküm: Sıvı çelik katılaştırılır.
6. Haddehaneler: Katı çelik, siparişe göre ray, kangal, yuvarlak, profil gibi ürünlere işlenir.

Kardemir Enerji bağlı ortaklığı aracılığıyla kendi elektriğini üretir. Bu, enerji maliyetleri üzerinde kısmi kontrol sağlar.

Ürün portföyü ve gelir kaynakları:

• Demiryolu Rayı: Türkiye’nin tek ray üreticisidir. TCDD (Türkiye Cumhuriyeti Devlet Demiryolları) yatırımları için tek yerli kaynak konumundadır.
• Kangal Tel ve İnce Kangal: İnşaat demiri, çivi, tel, yay ve otomotiv sektörü için kullanılır.
• Yuvarlak Çelik ve Profil: İnşaat ve makine sektörlerine satılır.
• Kok ve Kimyasallar: Naftalin, benzol, kömür katranı gibi yan ürünler.
• Yeni Ürünler (gelişmekte): Lokomotif tekeri, kalın yuvarlak çelik, otomotiv sektörü için özel kangal.

Coğrafi dağılım: Kardemir öncelikle Türkiye iç pazarına hizmet eder. 2021-2024 yılları arasında yurt dışı satışlar yıllık 52-62 milyon dolar bandında seyretti: toplam gelirin yaklaşık %3-4’ü. Bu oran Kardemir’in iç pazar ağırlıklı yapısını yansıtmaktadır.

Tedarik zinciri: Demir cevherinin büyük bölümü ithal edilir (Brezilya, Avustralya, Ukrayna). Kömür ve kok kömürü de büyük bölümüyle ithal edilir (Avustralya, Rusya, ABD, Kanada). Bu kalem, Kardemir’in en önemli maliyet girdisidir. Hammaddelerin USD cinsinden alınması ve ürünlerin TRY cinsinden iç pazara satılması, TL’nin değer kaybettiği dönemlerde marj baskısı yaratmaktadır.

3.2 Rekabet ve Giriş Bariyerleri

Rakipler:

• Ereğli Demir Çelik (EREGL) ve İsdemir: Oyak grubuna ait, BOF bazlı entegre çelik üreticileri. Kardemir’in en yakın rakipleridir. Ereğli ağırlıklı olarak yassı ürün (sac), Kardemir ise ağırlıklı olarak uzun ürün üretir.
• EAF (Elektrik Ark Fırını) üreticileri: Türkiye’de 20’yi aşkın EAF bazlı çelik üreticisi vardır. Bunlar hurda kullanır, daha düşük sabit maliyetle çalışır ve fiyat rekabetinde daha esnek davranabilir.
• Çin ihracatı: Global çelik piyasasının en büyük baskı kaynağıdır. ABD tarifelerinin etkisiyle Çin, fazla kapasitesini düşük fiyatla ihracat pazarlarına (Türkiye dahil) sürmektedir. 2025’te Türkiye’nin çelik ithalatı %57 artmıştır.

Giriş bariyerleri üç katmanda değerlendirilebilir:

1. Yatırım bariyeri (Yüksek): Entegre demir-çelik tesisi kurmak milyarlarca dolarlık sabit yatırım gerektirir. Yüksek fırın, kok fabrikası, sinterleme, konvertör, döküm ve haddehaneler birlikte ele alındığında yeni bir rakibin bu ölçekte yatırım yapması pratikte mümkün değildir.

2. Marka bariyeri (Orta): Çelik ürünleri teknik şartname bazlı alınır. Ray için TCDD standartları, AREMA (Amerikan) standartları gibi sertifikasyonlar gereklidir. Kardemir bu sertifikasyonları zaten taşımaktadır.

3. Özel izin bariyeri (Orta): Büyük çaplı çevre izinleri ve kapasite lisansları gereklidir. SKDM (Sınırda Karbon Düzenleme Mekanizması) kapsamında AB’ye ihracat yapabilmek için karbon raporlama yükümlülükleri de ek bir bariyer oluşturmaktadır.

Kardemir’in güçlü yanları: Türkiye’de ray üretiminde tekele yakın konum. Voestalpine ortaklığıyla demiryolu makası üretiminde Avrupa teknolojisine erişim. Entegre üretim yapısı, hurda fiyatlarından bağımsız çalışma imkanı. Ar-Ge merkezi unvanı (Türk demir çelik sektöründe 28. Ar-Ge merkezi).

Kardemir’in zayıf yanları: BOF prosesi, EAF’a kıyasla daha yüksek CO2 emisyonu doğurur. AB’nin SKDM uygulaması Kardemir’in AB’ye ihracatını zorlaştırabilir. Hammadde bağımlılığı: kömür ve demir cevheri ithalatı USD cinsindendir.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Çelik üretimi yüksek maliyetle ölçeklenen bir sektördür. Her kapasite artışı büyük CAPEX (sermaye harcaması) gerektirmektedir. Yazılım veya aracı kurum gibi marjinal maliyeti düşük sektörlerle kıyaslandığında, çelik üreticileri için büyüme doğrusal ve sermaye yoğundur. Kardemir’in 3,5 milyon ton kapasiteye ulaşma hedefi bu bağlamda değerlendirilmelidir: her ek ton üretim kapasitesi için önemli yatırım yapılması gerekmektedir.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Kardemir için en kritik takip metrikleri şunlardır:

• Düzenli: OSD (Otomotiv Distribütörleri Derneği) araç satışları, inşaat ruhsatları, demiryolu ihale haberleri iç talep için öncü göstergedir.
• Aylık/Çeyreklik: Küresel demir cevheri ve metalürjik kömür spot fiyatları. Tüpraş aylık marj sunumuna benzer şekilde Kardemir de çeyreklik bültenler yayımlamaktadır.
• Küresel: HRC (Sıcak Haddelenmiş Çelik Sac) ve billet spot fiyatları. Bu benchmark değerler, şirketin ürün fiyatlandırması açısından yönlendirici niteliktedir.
• EPİAŞ: Enerji maliyetleri üzerindeki etkisi açısından elektrik spot fiyatları takip edilebilir.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Türk ve küresel çelik sektörü son iki yılın en zor koşullarını yaşamaktadır:

1. Çin dumping baskısı: ABD’nin Çin çeliğine yüksek tarife uygulaması, Çin’in fazlasını diğer pazarlara yönlendirmesine yol açtı. Türkiye’nin çelik ithalatı 2025’te %57 arttı. Bu iç fiyatları baskı altına aldı.
2. Türkiye’nin ihracat başarısı: Buna karşın Türkiye 2025’te 15,1 milyon ton çelik ihracatıyla küresel sıralamada 5. büyük ihracatçı konumuna yükseldi. AB, Türkiye’nin çeliğinin %41,6’sını alıyor.
3. SKDM riski: AB’nin karbon sınır vergisi 2026’dan itibaren sertleşiyor. BOF üreticisi olan Kardemir, ton başına daha yüksek emisyon yoğunluğuyla bu düzenlemeye maruz kalacaktır.
4. 2026 Türkiye talebinde toparlanma beklentisi: Faiz indirim döngüsüyle birlikte inşaat ve altyapı talebinde %7 büyüme beklenmektedir.

Regülasyon uyarısı: Çelik sektörü hem Türkiye’de (enerji, çevre) hem AB’de (SKDM, Çelik Koruma Önlemleri) artan regülasyon baskısıyla karşı karşıyadır. Kural bir gecede değişebilir. Bu nedenle, sektöre özel ve likit olmayan pozisyon taşıyan yatırımcıların regülasyon riskini fiyatlaması önemlidir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

4.1 Gelir Trendi (Yıllık, USD)

Kardemir, 2021’de küresel çelik fiyatlarının zirveye çıktığı olağanüstü bir dönemin ardından uzun bir toparlanma sürecine girdi.

Düzeltme2020 yılı eklendi. Tablo USD dönemsel verilerle yeniden doğrulandı.

2021 neden istisnai? COVID sonrası küresel ekonomi canlandığında çelik talebi patladı. Tedarik zincirleri kilitliydi, demir cevheri ve kömür fiyatları daha yavaş yükseldi. Çelik fiyatları çok daha hızlı arttı. Sonuç, sektörün tamamı için olağanüstü marjlar oldu.

2022-2023 çöküşünün nedeni: Çin’in emlak sektörünün çöküşüyle birlikte küresel çelik talebi zayıfladı. Hammadde fiyatları gecikmeli olarak düştü. Çelik fiyatları ise daha hızlı indi. Marjlar dibe vurdu.

2024 gelirindeki %14,7 düşüş: Hem hacim hem fiyat tarafında gerileme yaşandı. Şirketin 2024 satış hacmi 2,26 milyon ton olarak gerçekleşti.

2025’te işaretler toparlanıyor: Gelir neredeyse yatay seyretti. Brüt marj 5,4%‘ten 7,8%‘e yükseldi. Satış hacmi 2,50 milyon tona çıktı (+%10,6). Demiryolu rayı sevkiyatı %40 arttı: yüksek katma değerli ürün karışımının iyileştiğini gösteriyor.

4.2 Kârlılık Trendi

Düzeltme2025 FAVÖK marjı %10,2’den %10,3’e güncellendi (160/1.560 = %10,26).

FAVÖK neden net kârdan farklı hareket ediyor?

FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kâr), şirketi salt operasyonel açıdan değerlendirmenin en temiz yoludur. Ancak net kâr çok daha fazla kalemi içerir:

TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi): Yüksek enflasyon ortamında şirket, bilançosunu “sabit 2025 TL” değerleriyle göstermek zorundadır. Bu, “Net Parasal Pozisyon Kazançları” kalemiyle gelir tablosuna yansır. Kardemir nakit ve alacak ağırlıklı aktif yapısı nedeniyle TMS 29’dan kâr eklemiştir: 2022’de +82 milyon dolar, 2023’te +101 milyon dolar, 2024’te +18 milyon dolar.

Finansal Giderler: 2025’te finansal giderler 73 milyon dolardır. USD bazlı borçlanmada kur değer kayıpları bu kalemi şişirir.

Yüksek Amortisman: 2025 amortismanı 73 milyon dolardır. CAPEX yatırımları arttıkça amortisman gideri de artacaktır.

2025’te FAVÖK 160 milyon dolar artı faaliyet kârı 29 milyon dolar, ardından finansal giderler (73 milyon dolar) ve diğer kalemler sonrasında net zarar 40 milyon dolar olarak gerçekleşti. Sonuç negatif olmakla birlikte eğilim iyileşiyor.

4.3 Bilanço Kalitesi

Düzeltme2021 yılı eklendi. Tüm satırlar USD dönemsel verilerle doğrulandı.

Toplam varlıkların 2025’te 2,33 milyar dolardan 2,96 milyar dolara sıçraması büyük ölçüde sabit varlıklardaki artıştan kaynaklanmaktadır. Maddi duran varlıklar 1,42 milyar dolardan 2,09 milyar dolara yükselmiştir. Bu 670 milyon dolarlık artış, yoğun yatırım döneminin birikimli etkisidir. DüzeltmeÖnceki sürümde “2,33M” ve “1,42M” şeklinde yanlış birim kullanılmıştı; düzeltildi.

Borçluluk hâlâ düşük: Net Borç/FAVÖK 0,84x. Bu, şirketin mevcut FAVÖK’ünün yaklaşık 10 ayında net borcunu temizleyebileceğini göstermektedir. Sektörde 2x altı güvenli, 3x üstü riskli sayılır.

Borçların vadesi ve para birimi: Kısa vadeli finansal borçlar (153,5 milyon dolar), uzun vadeli borçlardan (49,8 milyon dolar) belirgin şekilde yüksektir. Toplam finansal borç 203 milyon dolardır. Bu, 2026’da refinansman ihtiyacı doğurabilir. İthalat ağırlıklı hammadde yapısı göz önünde bulundurulduğunda borcun kısmen USD/EUR cinsinden olması beklenmektedir.

IFRS 16 etkisi: Kullanım hakkı varlıklarına dair bilançodaki kiralama borçları sınırlı düzeydedir. Borç rakamlarını sanayi rakipleriyle karşılaştırırken önemli bir ayrıştırma gerektirmemektedir.

Stok riski: Stoklar 498-499 milyon dolar düzeyinde seyretmektedir. Bu, yıllık gelirin %32’sine karşılık gelir. Çelik sektöründe stoklar (demir cevheri, kömür, yarı mamul, bitmiş ürün) doğası gereği büyüktür. Stok seviyeleri 2022 zirvesinden (543 milyon dolar) gerilemiştir. Alarm verici bir birikim görünmüyor.

Net döviz pozisyonu: 2024 yılsonu itibarıyla şirketin net yabancı para açık pozisyonu yaklaşık 396 milyon dolardır (net yükümlülük). Demir cevheri ve kömür alımlarının USD cinsinden yapılması bu pozisyonun temel kaynağıdır. TL’nin değer kazandığı dönemlerde bu pozisyon kur farkı kârı yaratabilir. Tersi durumda ise finansal giderleri şişirir.

4.4 Nakit Akışı Kalitesi

DüzeltmeTabloya 2021, 2022 ve 2024 yılları eklendi. Tüm veriler USD dönemsel nakit akış tablosundan alınmıştır.

2021 yılında işletme nakit akışı son derece güçlüdür. İstisna bir çelik yılında stokları eriyerek nakit dönmüştür.

2022 işletme nakit akışı ciddi ölçüde bozulmuştur. Çelik fiyatlarının düşmesiyle birlikte stoklar 246 milyon dolardan 543 milyon dolara şişmiştir. Bu stok birikimi nakit akışını negatife çekmiştir.

2023 en güçlü nakit üretimi yılıdır. İşletme sermayesindeki büyük geri dönüş (stoklar 543 milyon dolardan 418 milyon dolara geriledi) işletme nakit akışını desteklemiştir.

2025’te tablo tersine dönmüştür. CAPEX 52 milyon dolardan 114 milyon dolara ikiye katlandı. Konverter-3 kapasite artırımı, yeni SDM-2 makinesi, PCI (Pulverized Coal Injection / Toz Kömür Enjeksiyonu) tesisi ve Kalın Yuvarlak Üretim Tesisi bu yatırımların başında gelmektedir. CAPEX’in neredeyse yarısı işletme nakit akışıyla karşılanmış, kalan kısım finansman faaliyetlerinden (62 milyon dolar borçlanma) sağlanmıştır.

4.5 Temettü Geçmişi

2024 ve 2025’te temettü yok. TFRS net zararı olan bir şirkette, VUK (Vergi Usul Kanunu) açısından da kâr dağıtımı yasal olarak kısıtlanmaktadır. Şirket faaliyet raporunda yoğun yatırım dönemlerinde dağıtım yapılamayacağını açıkça belirtmiştir. Temettü politikası, SPK asgari dağıtım zorunluluğu çerçevesinde büyüme yatırımlarını gözeterek hareket etmeyi hedeflemektedir.

4.6 Çeyreklik Trend (USD Bazlı, 10 Çeyrek)

DüzeltmeÖnceki sürümdeki tablo 2025’in 4 çeyreğiyle sınırlıydı ve TRY bazlı marjlar içeriyordu. Tablo USD dönemsel verilerle genişletildi, 2023’ün son iki çeyreğinden başlatıldı ve marj hesaplamaları USD bazında yeniden yapıldı.

*TMS 29 parasal kazanç etkisi nedeniyle operasyonel tabloya ters görünen net kâr. **Yüksek finansal gider yükü nedeniyle FAVÖK ile net kâr arasındaki makas bu çeyrekte açılmıştır.

Tablodaki en önemli mesaj şudur: 2023 yılının üçüncü çeyreğinde brüt marj sadece %0,8 iken, 2025 yılının son çeyreğinde bu oran %11,6’ya yükselmiştir. Faaliyet kârı da 2025’in üçüncü çeyreğinden itibaren pozitife döndü ve son çeyrekte 26 milyon dolar olarak gerçekleşti. Bu, maliyet baskısının azaldığını ve ürün karışımının iyileştiğini göstermektedir.

Mevsimsellik tespiti: İkinci çeyrek (Q2) genel olarak daha zayıf seyrediyor. Ticari demir-çelik talibinin kış-yaz geçiş döneminde yavaşlama eğilimi gösterdiği görülmektedir.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

5.1 İlişkili Taraf İşlemleri

Kardemir’in bağlı ortaklıkları ve iştirakleri şunlardır:

İlişkili taraf ticari alacaklar (2025/12): 535,8 milyon TL (sabit 2025 TL değeriyle). Toplam ticari alacakların yaklaşık %6,9’u. Bu oran, yapısal bir risk oluşturmaktan ziyade grup içi ticari ilişkilerin doğal yansımasıdır.

İlişkili taraf sipariş avansları: 141,6 milyon TL (2025). Önceki yıl 73,9 milyon TL olan bu kalemde grup içi ticarette sınırlı bir artış görülmektedir.

Piyasa değeriyle karşılaştırma: İlişkili taraf ticari alacaklar (535,8 milyon TL) piyasa değerinin (41,2 milyar TRY) yüzde 1,3’ü kadardır. Bu oran kaynak aktarımını düşündürecek bir eşiğin çok altındadır.

Dikey entegrasyon avantajı (pozitif yön):

• Kardemir Enerji kendi elektriğini üretmektedir. Piyasa fiyatlarına olan bağımlılığı azalmaktadır.
• Kardökmak, döküm parça ve makine yedek parçası üretmektedir. Dışarıdan alınacak fiyatlara kıyasla maliyet avantajı sağlamaktadır.
• Karlimtaş, hammadde ve ürün lojistiğini yönetmektedir.
• Karçel, çelik konstrüksiyon projeleri yürütmektedir. Böylece Kardemir kendi çeliğini işleyerek daha yüksek katma değerle satabilmektedir.

Voestalpine ortaklığı özellikle değerlidir. Avusturya merkezli Voestalpine, dünyada premium demiryolu çeliği alanında lider şirketlerden biridir. Bu ortaklık, Kardemir’e demiryolu makası üretiminde Avrupa teknolojisine erişim sağlamaktadır.

Erdemir Madencilik iştiraki: Ereğli Demir Çelik (OYAK) grubuna bağlı bu şirkette %10 pay sahibi olmak, hem kaynak ortaklığı hem de rakiplerle ortak çıkar alanı anlamına gelebilir.

Kaynak aktarımına dair herhangi bir belirti görülmemiştir. Tüm ilişkili taraf alacakları vadesi geçmemiş durumdadır. Değer düşüklüğü karşılığı bulunmamaktadır.

5.2 Kurumsal Yönetim

Yönetim kurulu: 9 üye bulunmaktadır. Bunların 4’ü bağımsız, 5’i ise bağımsız değildir. İcracı üye yoktur. Yönetim kurulu ile operasyonel yönetim ayrımı mevcuttur. Düzeltme“9 üye; 4 bağımsız” semicolon kaldırıldı.

Profesyonel yönetim: Genel Müdür Niyazi Aşkın Peker ve yardımcıları (mali, satınalma, hukuk, insan kaynakları, işletmeler, strateji ve yatırımlar başlıklı yapıyla) profesyonel yönetim modeli uygulamaktadır. Şirket bir aile işletmesi değildir.

İçeriden alım/satım: Geniş tabanlı halka açık yapı nedeniyle büyük ortak yoktur. KAP bildirimlerinde önemli bir içeriden satış işlemi gözlemlenmemiştir.

Faaliyet raporunun kalitesi: 2025/12 faaliyet raporu 40 sayfanın üzerinde kapsamlı içerik sunmaktadır. Yatırım projeleri, Ar-Ge, çevre uyumu, TİS bilgisi ve kurumsal sürdürülebilirlik konuları ayrıntılı işlenmiştir. Bu, yönetimin şeffaflık anlayışı açısından olumlu bir göstergedir.

Önemli uyarı veya ceza: Faaliyet raporunda “Mevzuat hükümlerine aykırı uygulamalar nedeniyle önemli idari yaptırım bulunmamaktadır” ifadesi yer almaktadır.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

6.1 Şirketin Kendi Hedefleri

2026 = “Verimlilik Yılı” (Kaynak: Yönetim Kurulu Başkanı Muhammed Ali Oflaz, Ocak 2026 açıklaması)

• Daha fazla üretim, daha düşük maliyet ve sürdürülebilir karlılık hedefi.
• 2026 ilk çeyrek satış programı: 585.000 ton.
• Uzun vadeli üretim kapasitesi hedefi: 3,5 milyon ton/yıl. Mevcut kapasite 2,58 milyon ton düzeyindedir.
• Katma değerli ürün ihracatının payını artırma hedefi.
• Pazar çeşitliliğini genişletme stratejisi.

6.2 Yatırım Programı (2025 ve Sonrası)

2025 yılında hayata geçirilen veya devam eden başlıca yatırımlar şunlardır:

1. Yeni SDM-2 Makinesi: Sürekli döküm makinesinin yenilenmesi. Nisan 2025’te devreye alındı. Kapasite sürekliliği garanti altına alındı.
2. PCI Tesisi: Toz Kömür Enjeksiyonu (Pulverized Coal Injection) sistemi, yüksek fırına pahalı metalürjik kok yerine daha ucuz öğütülmüş kömür enjekte edilmesine olanak tanır. Ton başına kok tüketimini düşürür ve maliyet yapısını iyileştirir.
3. Konverter-3 Kapasite Artırımı: Çelik üretim kapasitesini büyütecek olan bu yatırım, 3,5 milyon ton hedefine giden yolun kritik adımıdır.
4. Kalın Yuvarlak Üretim Tesisi: Yeni bir ürün grubu olup makine, tarım ve enerji sektörlerine satış imkanı açmaktadır.
5. Lokomotif Tekeri Üretimi: Tamamen yeni bir ürün kategorisidir. Türkiye’nin demiryolu modernizasyonu kapsamında lokomotif tekeri için büyük ithalat bağımlılığı bulunmaktadır. Kardemir bu alana girmektedir.
6. AREMA Standardında Ray Üretimi: ABD standardındaki (AREMA) ray üretimi için ihracat imkanı açılmaktadır. Türkiye’den ilk kez bu standarda uygun ray üretimi gerçekleştirildi.
7. Otomotiv Sektörü için İnce Kangal: Otomotiv firmaları için özel tel ve yay çeliği üretilmektedir. Marjı daha yüksek bir ürün grubudur.

6.3 Sektörel Büyüme Fırsatları

• Türkiye demiryolu yatırımları: TCDD’nin yüksek hızlı hat, hat renovasyonu ve metro projeleri devam etmektedir. Kardemir, tek yerli ray üreticisi olarak bu projelerin doğal tedarikçisi konumundadır.
• Türkiye iç talebinin toparlanması: 2025’te yavaşlayan inşaat sektörü, faiz indirim döngüsüyle birlikte 2026’da canlanma beklentisi taşımaktadır.
• Global çelik fiyatlarının normalleşmesi: Çin’in iç talebinin toparlanması veya üretim kısıtlamalarına gidilmesi, global çelik fiyatlarını olumlu etkileyebilir.
• AREMA ray ihracatı: ABD ve Latin Amerika pazarlarına ihracat potansiyeli. Henüz küçük hacimde olmakla birlikte gelişmekte olan bir fırsattır.

6.4 Riskler

1. Çin dumping baskısının sürmesi: Küresel çelik fazlası devam ederse hem ihracat hem iç pazar fiyatları baskı altında kalır.
2. EU SKDM (Karbon Sınır Vergisi): BOF bazlı üretim yapısı Kardemir’i AB ihracat pazarında EAF rakiplerine kıyasla dezavantajlı bırakır. AB’ye ihracat bu nedenle olumsuz etkilenebilir.
3. CAPEX yoğunluğu ve FCF baskısı: Yatırımlar sürdükçe serbest nakit akışı negatif kalmaya devam edebilir.
4. Hammadde fiyat volatilitesi: Metalürjik kömür ve demir cevheri fiyatları çok değişkendir. Kömür fiyatlarındaki ani artış marjları hızla bozabilir.
5. Kur riski: USD cinsinden hammadde alımı ile TRY cinsinden iç satışlar arasındaki denge. TL değer kaybı, girdi maliyetleri üzerinde baskı yaratır.
6. Yüksek enerji maliyetleri: Çelik üretimi enerji yoğundur. Doğalgaz ve elektrik maliyetleri maliyet yapısını doğrudan etkiler.
7. Peş peşe 2 yıl net zarar: Yatırımcı güvenini olumsuz etkileyebilir. Temettü beklentisi sıfıra indirgenmiş durumdadır.
8. Yüksek kısa vadeli borç: 153,5 milyon dolar kısa vadeli finansal borç 2026’da refinansman riski taşımaktadır. Faizlerin yüksek olduğu ortamda yenileme maliyeti artabilir.

6.5 Aracı Kurum Tahminleri

Fintables’ta kurum bazında 2026-2027 gelir/FAVÖK/net kâr tahminleri tam kırılımda yer almamaktadır. Aracı kurum raporlarından derlenen genel beklenti şudur:

• 2026’da FAVÖK marjının %10-13 bandına taşınması beklenmektedir.
• Net kârın 2026’da pozitife dönme potansiyeli vardır. Ancak bu global çelik fiyatlarına bağımlıdır.
• Yüksek CAPEX döneminin 2026-2027 döneminde zirve yapıp ardından yatırım getirisinin görülmesi beklenmektedir.

Henüz yeterince fiyatlanmamış katalizörler:

• Lokomotif tekeri ve AREMA rayının ticari ölçeğe ulaşması. Bu ürünler henüz küçük hacimde olup kayda değer gelir etkisi birkaç yıl sonra beklenmektedir.
• Konverter-3 artışıyla birlikte 3,5 milyon ton kapasiteye ulaşılmasının marj üzerindeki kümülatif etkisi. Hacim artışı sabit maliyetlerin daha geniş bir tabana yayılmasını sağlayacaktır.
• Faiz indirim döngüsünün hem borçlanma maliyetlerini hem de iç talepte inşaat aktivitesini olumlu etkilemesi.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Emsal Karşılaştırması

Küresel ve yerel çelik şirketleriyle çarpan karşılaştırması:

*Yaklaşık değerler. Piyasa koşullarına göre değişkendir.

Değerleme yorumu: PD/DD 0,53x son derece düşük bir seviyedir. Bu, piyasanın şirkete “defter değerinin yarısı kadar” bir fiyat biçtiği anlamına gelir. Temel nedenler şunlardır: arka arkaya iki yıl net zarar, negatif serbest nakit akışı (yatırım dönemi), çelik sektörüne dair küresel olumsuz algı ile kur ve hammadde riski.

Buna karşın şirket operasyonel olarak toparlanmakta, yatırım programının meyvelerini 2026-2027’de vermeye başlaması beklenmektedir. Marjların normale dönmesiyle PD/DD’nin baskı altındaki seviyelerin üzerine çıkması makul bir beklentidir.

FD/FAVÖK 7,41x, küresel çelik sektörü ortalamalarıyla uyumludur. Ne pahalı ne ucuz; döngüsel bir noktadaki olağan fiyatlama diyebiliriz.

7.2 Aracı Kurum Hedef Fiyatları

Düzeltmeİş Yatırım, Nisan 2026’da hedef fiyatını 45,00 TL’den 48,00 TL’ye yükseltti. Gedik de Nisan 2026’da 32,06 TL’den 35,10 TL’ye revize etti. Tablo en güncel kurum başına son fiyatı yansıtacak şekilde güncellendi.

Konsensüs Özeti (14 kurum, kurum başına en güncel fiyat):

• Ortalama Hedef Fiyat: 40,00 TL
• Medyan Hedef Fiyat: 40,88 TL
• Minimum: 30,91 TL (Şeker)
• Maksimum: 48,00 TL (İş Yatırım)
• Güncel Fiyat: ~36,10 TL
• Ortalamaya Göre Yukarı Potansiyeli: +%10,8
• Medyana Göre Yukarı Potansiyeli: +%13,2

DüzeltmeKonsensüs rakamları güncel aracı kurum verileriyle yeniden hesaplandı.

Kurumların çoğunluğu “Al” veya “Endeks Üstü” tavsiyesi vermektedir. Şeker en temkinli kurumken, İş Yatırım en iyimser konumdadır.

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilmiş değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Türkiye’nin tek entegre demir-çelik üreticisi ve tek ray üreticisi olması. Bu, altyapı yatırımları döneminde başka bir yerli alternatifi olmayan stratejik bir pozisyon anlamına gelir.

2. Düşük borçluluk oranı (Net Borç/FAVÖK 0,84x) ve güçlü bilanço. Yoğun yatırım dönemine rağmen bilançosu temiz kalmıştır. Bu şirkete hem risk koruma hem de toparlanma döneminde ivme kazanma imkanı sağlar.

3. Marj iyileşmesinde belirgin momentum. 2023’ün üçüncü çeyreğindeki %0,8 brüt marjdan 2025’in son çeyreğindeki %11,6 brüt marjına gelinmesi, kısa vadede doğrultunun olumluya döndüğünü net biçimde göstermektedir.

En Büyük 3 Risk

1. Çin’in küresel çelik piyasasına dumping baskısı. ABD tarifelerinin etkisiyle Çin fazlasını başka pazarlara sürüyor. Bu baskı devam ederse Kardemir’in ürün fiyatları ve marjları yeniden baskı altına girebilir.

2. Hammadde (metalürjik kömür ve demir cevheri) fiyat volatilitesi. Bu girdilerin büyük bölümü ithal edilmektedir. Fiyat artışları marjları hızla eritebilir.

3. EU SKDM (Karbon Sınır Vergisi). BOF bazlı üretim yapısı Kardemir’i AB ihracat pazarında EAF rakiplerine kıyasla dezavantajlı bırakır. Karbonun fiyatlandırılması sistematik hale geldikçe bu risk somutlaşacaktır.

Genel Değerlendirme: NÖTR / OLUMLUYA YAKLAŞAN NÖTR

Kardemir, birçok aracı kurumun “al” dediği, tarihsel düşük PD/DD çarpanında işlem gören, toparlanma sinyalleri veren bir şirkettir. Ancak arka arkaya iki yıl zarar, negatif FCF ve küresel çelik fiyat baskısı devam ettiği sürece görünümü “kesin olumlu” olarak nitelendirmek güçtür. Tablo, küresel çelik konjonktürüne son derece duyarlı bir yapıdaki şirkette, yatırım döneminin ortasındaki değerleme cazibesini yansıtmaktadır.

Tez Geçersizlik Koşulları

Bu koşullar gerçekleşirse tez değişir:

• Küresel çelik fiyatlarının 2026 sonuna kadar toparlanmaması.
• CAPEX’in 2026-2027’de 150 milyon doların üzerine çıkması ve borç yükünün hızla artması.
• SKDM’nin Kardemir’in AB ihracatını büyük ölçüde kesmesi.
• Türkiye demiryolu yatırımlarının öngörülenden uzun süre ertelenmesi.

Güvenlik Marjı (En Kötü Senaryo)

En kötü senaryo şunları içerir: küresel çelik fiyatlarının 2021 öncesi seviyelerin altında uzun süre kalması, CAPEX programının beklentilerin ötesinde uzaması ve finansman maliyetlerinin artması. Bu senaryoda net borç/FAVÖK 2x-3x seviyelerine çıkabilir. Ancak şirketin bilanço gücü ve defterde 1,97 milyar dolarlık özkaynağı göz önünde bulundurulduğunda, mevcut piyasa değeri (1,06 milyar dolar) bu özkaynağın yalnızca %54’ünü temsil etmektedir. Başka bir deyişle, hisse defter değerinin yarısına işlem görmektedir. Bu durum, kötümser bir senaryoda bile kalıcı sermaye kaybı riskinin sınırlı olduğuna işaret etmektedir.

Olası yukarı yönlü potansiyel ise FAVÖK marjının %15 üzerine çıktığı ve 3,5 milyon ton kapasiteye ulaşıldığı senaryoda aracı kurum konsensüsünün üzerinde bir değerlemeyle karşılaşılabilir.

Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Çeyreklik FAVÖK marjı trendi. İyileşme sürecinin devam edip etmediğinin en temiz göstergesi.
2. Konverter-3 kapasite artırımının tamamlanma tarihi ve üretime katkısı. 3,5 milyon ton hedefine giden yolun kilometre taşı.
3. Metalürjik kömür spot fiyatı (Avustralya FOB). Bu fiyat brüt marjı doğrudan etkiler.
4. Global çelik benchmark fiyatları (HRC/Billet). Ürün fiyatlandırması açısından kritiktir.
5. Net Borç/FAVÖK ve CAPEX miktarı. Yatırım döneminin bitiş sinyalini ve FCF’ye dönüşü gösterir.

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.