EREGL

BÖLÜM 1: ŞİRKET KİMLİK KARTI

Tam Adı: Ereğli Demir ve Çelik Fabrikaları T.A.Ş. (piyasada “Erdemir” olarak da bilinir) Borsa Kodu: EREGL Ne İş Yapar: Türkiye’nin tek entegre yassı çelik üreticisidir. Demir cevherini ve koklaşabilir kömürü alarak yüksek fırınlarda işler, erimiş metalden nihai çelik ürünleri üretir. Başlıca ürünleri sıcak haddelenmiş rulo, soğuk haddelenmiş rulo, galvanizli çelik ve teneke çeliktir. Bu ürünler otomotiv, beyaz eşya, inşaat, gemi yapımı ve savunma sanayii gibi pek çok sektöre satılır.

Sektörü: İmalat - Ana Metal Sanayii Tescil Tarihi: 11 Mayıs 1960 Merkez: Barbaros Mahallesi, Ataşehir / İstanbul (üretim tesisleri Kdz. Ereğli/Zonguldak ve Payas/Hatay’da) Genel Müdür: Şaban Yazıcı Bağımsız Denetçi: Güney Bağımsız Denetim (Ernst ve Young Türkiye)

Ortaklık Yapısı:

Fiili dolaşım oranı: %47,31 (22 Nisan 2026 itibarıyla 3,31 milyar adet). Bu oran, hissenin yüksek likiditeye sahip olduğunu ve borsadan çıkarma riski taşımadığını göstermektedir.

Ataer Holding, Ordu Yardımlaşma Kurumu’nun (OYAK) çelik alanındaki yatırım aracıdır. Şirket, 2006 yılında özelleştirme kapsamında OYAK grubuna satılmıştır. Yönetim kurulunda OYTAŞ, OYAK Pazarlama, OYKA Kağıt ve OMSAN Lojistik gibi OYAK şirketleri temsil edilmektedir.

İmtiyazlı Pay: A grubu nama pay bulunmakla birlikte borsada işlem görmemektedir ve sermayedeki ağırlığı son derece küçüktür. Oy hakkı oranı ile sermaye oranı arasında anlamlı bir fark yoktur.

Ödenmiş Sermaye: 7,0 milyar TRY (2024 Kasım’da iç kaynaklardan %100 bedelsiz artırım yapılmıştır) Toplam Hisse Adedi: 7 milyar adet Çalışan Sayısı: Yaklaşık 12.820 kişi (Nisan 2026 itibarıyla) Dahil Olduğu Endeksler: BIST 30, BIST 50, BIST 100, BIST Sürdürülebilirlik, BIST Kurumsal Yönetim Borsa’da İşlem Görmeye Başlama: 13 Ocak 1986 Fonksiyonel Para Birimi: TRY (ancak çelik fiyatları küresel olarak USD bazlı belirlenir ve gelirin büyük bölümü dolar bazında fiyatlanır) Mali Yıl: 1 Ocak - 31 Aralık

BÖLÜM 2: TEMEL ÇARPANLAR TABLOSU

Referans Tarihi: 23 Nisan 2026 Referans Fiyat: 32,60 TRY/hisse USD/TRY: 44,93 | EUR/TRY: 52,68

Not: F/K yüksek göründüğü için analistler sektör döngüsünde dip tespiti amacıyla F/K yerine PD/DD ve FD/FAVÖK çarpanlarına bakmaktadır.

BÖLÜM 3: ŞİRKET NE İŞ YAPIYOR?

3.1 İş Modeli ve Gelir Yapısı

Erdemir, yassı çelik üretiminde entegre (baştan sona kendi bünyesinde yapan) bir modeldir. Bu şu anlama gelir: Sivas/Divriği’den çıkarılan demir cevheri, Avustralya ve Kanada’dan ithal edilen koklaşabilir kömür ile birlikte yüksek fırınlarda işlenerek sıvı demir üretilir. Bu sıvı demir çeliğe dönüştürülür, ardından haddehanelerde şekil verilerek müşteriye sunulur.

Şirketin iki ana üretim tesisi vardır:

• Ereğli Tesisi (Zonguldak): Yaklaşık 4 milyon ton yıllık kapasite. Sıcak hadde, soğuk hadde, galvaniz ve teneke hatları mevcuttur.
• İsdemir Tesisi (Hatay/İskenderun): Yaklaşık 5,5 milyon ton kapasiteyle daha büyük. Şirketin %94,87 oranında sahibi olduğu İskenderun Demir ve Çelik A.Ş. (İsdemir) bünyesinde faaliyet göstermektedir.

Grup, 2025 yılında toplam 8,1 milyon ton ham çelik üretmiştir. Bu, Türkiye’nin o yıl ürettiği toplam ham çeliğin %21’ine karşılık gelmektedir.

Gelir Kaynakları ve Ürün Kırılımı:

• Sıcak Haddelenmiş Rulo (HRC): İnşaat ve genel imalat sektörlerine satılan yarı işlenmiş ürün.
• Soğuk Haddelenmiş Rulo (CRC): Daha ince ve yüzeyi daha pürüzsüz, beyaz eşya ve otomotive giden ürün.
• Galvanizli Çelik: Korozyona dayanıklılık için çinkoyla kaplanmış, otomotiv ve inşaatta kullanılan ürün.
• Teneke: Gıda ambalajı için konserve kutularında kullanılır.

Türkiye iç pazarı gelirin yaklaşık %60-70’ini oluşturmaktadır. Kalan %30-40 ağırlıklı olarak Avrupa Birliği ülkelerine ihraç edilmektedir.

Dikey Entegrasyon ve İştirakler:

• Erdemir Madencilik A.Ş. (%90 pay): Sivas/Divriği’deki demir cevheri ve pelet tesisi. Şirketin iç cevher ihtiyacının bir bölümünü karşılar; tüm cevheri karşılamaz, ithalat yapılmaya devam edilir.
• Kümaş Manyezit Sanayi A.Ş. (%100 pay): Çelik üretiminin vazgeçilmezi olan yüksek fırın refrakter malzemeleri üretir. Bu entegrasyon hem maliyeti hem de tedarik güvenilirliğini yönetmekte kritiktir.
• Erdemir Enerji Üretim A.Ş. (%100 pay): Tesislerin enerji ihtiyacının bir bölümünü karşılar.
• Erdemir Romania S.R.L. (%100 pay): Romanya’da silisli çelik üretimi. Avrupa pazarına yakın bir kapasite.

Coğrafi Dağılım: Türkiye iç pazar %60-70, AB ülkeleri ihracat %30-40.

3.2 Rekabet Ortamı ve Giriş Bariyerleri

Yurt içinde EREGL’nin doğrudan rakibi yoktur. Türkiye’de başka entegre yassı çelik üreticisi bulunmamaktadır. Kardemir uzun çelik segmentinde faaliyet göstermektedir; yassı değil. Asıl rekabet ithal çelikten gelir.

Giriş Bariyeri Üç Katmanda:

Birinci Katman: Yatırım Bariyeri (ÇOK YÜKSEK) Entegre bir yassı çelik tesisi kurmak için günümüz koşullarında ton başına en az 1.000-1.500 USD yatırım gerekmektedir. 5 milyon tonluk bir tesis için bu rakam 5-7 milyar USD’ye ulaşır. Türkiye’de 1960’ta kurulan Erdemir’in yerini alacak yeni bir entegre tesis, onlarca yıl boyunca kimse tarafından kurulamamıştır. Bu, sermaye bariyerinin ne kadar yüksek olduğunun en güçlü kanıtıdır.

İkinci Katman: Marka/Müşteri İlişkisi Bariyeri (ORTA) Çelik endüstriyel bir girdi ürünü olduğu için tüketici markası anlamında bariyeri düşüktür. Ancak otomotiv ve beyaz eşya üreticileri (Ford, Arçelik gibi) tedarikçilerini değiştirmek için uzun homologasyon süreçlerinden geçmek zorundadır. Kalite belgesi ve sürekliliği önemlidir. Bu nedenle yerleşik müşteri ilişkileri kısa sürede koparılamaz.

Üçüncü Katman: Özel İzin Bariyeri (ORTA) Demir cevheri madenciliği için maden ruhsatı, liman kullanımı için Hazine’den kullanım izni (Erdemir için 2048-2071’e kadar uzatılmış) gerekmektedir. Çelik üretiminin kendisi için bireysel devlet lisansı zorunlu değildir; ancak liman ve arazi izinleri yeni girişimciler için ciddi bir engel oluşturmaktadır.

3.3 Ölçeklenebilirlik

Entegre çelik üretimi yüksek maliyetle ölçeklenen bir modeldir. Her 1 milyon tonluk kapasite artışı, yeni yüksek fırın, çelikhane ve hadde hattı gerektirdiğinden milyarlarca dolar CAPEX doğurur. Yazılım veya aracı kurum gibi marjinal maliyeti sıfıra yakın ölçeklenme söz konusu değildir.

Türkiye iç pazarı yassı çelikte büyüme potansiyeli taşımakla birlikte pazar olgunlaşmıştır. Ölçeklenme için iki yol öne çıkmaktadır: Avrupa ihracat kanalının güçlendirilmesi (ancak CBAM baskısı altında) ve yüksek katma değerli ürünlere (otomotiv sacı, premium galvaniz) geçiş. Bu geçiş hem yatırım hem de Ar-Ge gerektirmektedir; kolay değildir ancak daha yüksek marj anlamına gelmektedir.

3.4 Takip Edilebilir Veri

Çelik sektörü için düzenli takip edilebilir veriler şunlardır:

• Haftalık: CRU, Platts ve SteelBenchmarker gibi endüstri yayınlarından küresel HRC (sıcak hadde rulo) fiyat endeksleri. Bu fiyatlar EREGL’nin gelirini ve marjını doğrudan belirler.
• Aylık: Türkiye Çelik Üreticileri Derneği (TCUD) yurt içi üretim ve tüketim istatistikleri.
• Aylık: Worldsteel Association küresel ham çelik üretim verileri ve Çin net ihracat rakamları. Çin’in aylık ihracat verileri piyasanın yönünü belirler.
• Aylık: TCMB döviz kurları ve enerji fiyatları (kömür, demir cevheri vadeli fiyatları), çünkü hammadde maliyeti büyük ölçüde dövizle belirlenmektedir.
• Çeyreklik: EREGL bilanço açıklamaları. Şirket için en kritik veri noktası budur; tahminlere göre sürpriz yaratan çeyrekler hisse fiyatını belirgin biçimde hareket ettirir.

Veri kaynakları: CRU, Worldsteel, TCUD, KAP finansal rapor açıklamaları.

3.5 Sektörel Değişiklikler ve Regülasyon

Olumsuz: Çin’in aşırı üretimi küresel çelik fiyatlarını baskı altına almıştır. 2024-2025 boyunca HRC fiyatları ton başına 450-560 USD seviyesinde sıkışmış, bu da marjları olumsuz etkilemiştir.

Avrupa Safeguard Tedbirleri (Koruma Önlemleri): AB, Türk çeliği dahil belirli kategorilerdeki ithalata kota uygulamaktadır. Kota dolduğunda ek gümrük vergisi devreye girmektedir. Bu durum EREGL’nin AB ihracat potansiyelini kısıtlamaktadır.

CBAM (Karbon Sınır Uyum Mekanizması): AB, 2026’dan itibaren karbon yoğun ürünlerin ithalatına karbon bedeli uygulamaya başlamaktadır. Yüksek fırın bazlı üretim yapan EREGL, Avrupa’ya ihracat yaparken bu yükümlülükle karşı karşıya kalacaktır. Bu durum ihracat marjlarını olumsuz etkileyebilir. Erdemir’in uzun vadeli yeşil çelik dönüşümü kısmen bu riske karşı konumlanmayı hedeflemektedir.

Düzenleyici Risk Notu: Çelik sektörü, enerji veya bankacılık gibi yoğun biçimde lisansa tabi değildir. Ancak CBAM gibi çevre düzenlemeleri gece yarısı değişebilir niteliktedir. AB ihracat marjı üzerindeki bu regülasyon riski gerçektir ve azaltılamaz.

Potansiyel Olumlu: ABD’nin çelik ithalatına uyguladığı yüksek tarife (Bölüm 232 kapsamında %25 ve üstü) Çin çeliğini ABD pazarından uzaklaştırmaktadır. Bu durum teorik olarak Çin’in diğer pazarlara akışını artırmakla birlikte uzun vadede Çin üretimini sınırlayacak politikalara zemin hazırlayabilir.

BÖLÜM 4: FİNANSAL SAĞLIK KONTROLÜ

Tüm USD rakamları Fintables’ın dönemsel kur hesaplamasıyla türetilmiştir. Her yılın kendi dönem kuru kullanılmıştır.

4.1 Gelir Trendi (2021-2025, Yıllık)

Bu tablodan okunacak hikaye: 2021 yılı, kovid sonrası talep patlaması ve gaz/enerji krizinin çelik fiyatlarını fırlattığı istisnai bir zirveydi. Erdemir o yıl 3 milyar USD FAVÖK kazandı. 2022’den itibaren başlayan Çin ihracat baskısı ve küresel talep yavaşlaması ile birlikte hem gelir hem de marjlar dramatik biçimde eridi. 2025 yılında FAVÖK 519 milyon USD’ye geriledi. Bu 2021 zirvesinin sadece %17’sidir.

Büyüme kalitesi: Gelir büyümesi gerçekleşmemiştir. Aksine 4 yılda 7,73 milyar USD’den 5,30 milyar USD’ye gerileme yaşanmıştır. Bu büyüme yokluğu değil, sektörel döngü kaynaklı küçülmedir.

4.2 Kârlılık Trendi

TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) Etkisi:

Türkiye’de yüksek enflasyon nedeniyle uygulanan TMS 29 standardı (Türkiye Muhasebe Standardı 29 - yüksek enflasyonlu ekonomilerde finansal raporlama), şirketlerin bilançolarını ve gelir tablolarını enflasyona göre düzeltmesini gerektirmektedir. “Net Parasal Pozisyon” kalemi bu düzeltmenin net kâra yansımasıdır.

2025 yılında bu kalem pozitife döndü. TMS 29 etkisi 2025 net kârını olumlu desteklemiştir. Operasyonel kâr 252 milyon USD iken finansal gelir/gider ve vergi sonrası net kâr sadece 13 milyon USD kalmıştır. Yüksek finansman giderleri ve vergi yükü operasyonel kârın büyük bölümünü silmektedir.

2025 Kâr Kalitesi: Aracı kurumlar 2025 yılı için 1,4-3,2 milyar TRY net zarar öngörmüştü. Gerçekleşen 512 milyon TRY net kâr (yaklaşık 13 milyon USD) oldu. Bu pozitif sürpriz kısmen Q4 2025’te yaşanan FAVÖK iyileşmesinden, kısmen de TMS 29 etkisinin olumluya dönmesinden kaynaklanmaktadır. Q4 2025 tek başına -1,87 milyar TRY net zarar yazmıştır. Yıllık pozitif sonuç önceki çeyreklerin katkısıyla oluştu.

VUK (Vergi Usul Kanunu) ve TFRS Farkı: 2025 yılında temettü olarak dağıtılan 0,55 TRY/hisse, TFRS (Türkiye Finansal Raporlama Standartları) bazındaki net kâra değil, yasal VUK kârına dayanmaktadır. Bu nedenle TFRS’e göre %665 görünen dağıtım oranı yanıltıcıdır. VUK kârı, enflasyon düzeltmesi ve ertelenmiş vergi gibi kalemleri içermediğinden TFRS kârından önemli ölçüde farklılaşmaktadır.

4.3 Bilanço Sağlığı

Net Borç/FAVÖK Trendi (2022-2025):

2024 yıl sonu, hem net borcun en yüksek hem de FAVÖK’ün düşük olduğu en zorlu noktaydı. 2025’te net borcun 1 milyar USD’ye gerilemesi ve nakit pozisyonunun 2,69 milyar USD’ye çıkmasıyla bilanço belirgin biçimde güçlendi.

Borç Yapısı Üç Boyutta:

Vade Yapısı: 2023 sonu itibarıyla borcun %84’ü kısa vadelivken, 2025 sonu itibarıyla borcun %25’i kısa vadeli, %75’i uzun vadelidir. 2024 yılında Temmuz 2029 vadeli toplam 950 milyon USD Eurobond ihracı yapılmıştır. Bu yapısal iyileşme likidite riskini önemli ölçüde azaltmıştır.

Para Birimi Cinsi: 2025 sonu dipnotlarına göre finansal borçların para birimi dağılımı (IFRS 16 hariç): USD yaklaşık %91, TRY yaklaşık %6, EUR yaklaşık %3. Şirketin geliri büyük ölçüde USD bazlı çelik fiyatlarına bağlı olduğundan, USD borç ile USD gelir arasında doğal bir kur hedge’i (korunma) mevcuttur. TL’nin güçlenmesi senaryosunda USD borçların TL karşılığı azalır. Ancak gelirler de TL olarak küçüleceğinden marj baskısı oluşabilir.

Borçlanma Maliyeti: USD sabit faizli krediler ve Eurobond’lar için ağırlıklı ortalama faiz %7,81’dir. 950 milyon USD Eurobond için yıllık kupon %8,375 olup 2029’da vadesi dolmaktadır. USD değişken faizli krediler TERM SOFR+3 (yaklaşık %8-9 aralığı) üzerinden fiyatlanmaktadır. EUR değişken krediler Euribor+0,47 oranındadır. TL sabit faizli kısa vadeli kredilerin faizi %44,94’tür. Piyasa faiz ortalamasıyla karşılaştırıldığında USD faizler makul, TL faiz ise kısa vadeli tüketici kredi faizlerine yakın seviyededir.

IFRS 16 Kira Yükümlülükleri:

IFRS 16 standardı kapsamında finansal borç tablosuna dahil edilen kiralama yükümlülükleri 2025 yıl sonunda 1.337 milyon TRY (yaklaşık 31-38 milyon USD) düzeyindedir. Bu, toplam borcun yaklaşık %0,8’ine karşılık gelmekte olup gerçek banka ve tahvil borcundan çok küçüktür. Kira sözleşmeleri ağırlıklı olarak liman sahaları (Milli Emlak’tan alınan kullanım izinleri, süre 2048-2071) ve araç kiralamalarından oluşmaktadır. IFRS 16’nın finansal borçlar üzerindeki etkisi ihmal edilebilir düzeydedir.

Döviz Pozisyonu (Net Long/Short):

Şirketin 31 Aralık 2025 itibarıyla dipnot açıklaması:

• Net yabancı para pozisyonu (TL karşılığı, türev dahil): -1.710 milyon TRY (net short, yani döviz yükümlülükleri döviz varlıklarını aşıyor)
• 31 Aralık 2024 itibarıyla aynı rakam: +3.014 milyon TRY (net long)

Şirket 2024’ten 2025’e geçerken net döviz pozisyonunu long’dan short’a çevirmiştir. Bunun başlıca nedeni nakit varlıkların çoğunun TL’ye transfer edilmesidir. EUR cinsinden parasal pozisyon -43 milyon EUR, Japon yeni cinsinden -126 milyon JPY’dir. Şirket ayrıca 1.911 milyon TRY tutarında aktif türev ürün (döviz alım hakkı) bulundurmaktadır. Net kısa pozisyon hem rakama hem de şirketin doğal hedge yapısına (USD gelirleri) bakıldığında yönetilebilir düzeydedir.

Stok Riski: 2025 yıl sonu stoku 2,09 milyar USD’dir. Bu, yıllık satışların %39’una karşılık gelmektedir. Çelik sektöründe bu oran normaldir; uzun üretim döngüsü ham madde, yarı mamul ve bitmiş ürünü bir arada tutmayı gerektirmektedir. Stoklar azalma trendindedir: 2022’deki 2,36 milyar USD’den 2025’te 2,09 milyar USD’ye inmiştir. Bu olumlu bir göstergedir.

Ticari Alacaklar Trendi: Ticari alacaklar 2022’deki 834 milyon USD’den 2025’te 640 milyon USD’ye gerilemiştir. Satış hacmindeki daralmayı yansıtmaktadır. Alacak/gelir oranı 2022’de %11 iken 2025’te %12’ye hafif yükselmiştir. Tahsilat kalitesinde belirgin bir bozulma gözlemlenmemektedir.

Cari Oran: 2,14 (2025 yıl sonu). Kısa vadeli yükümlülüklerin 2 katından fazla kısa vadeli varlık mevcuttur. Likidite güçlüdür.

Maddi Duran Varlıklar büyüyor: MDV 2022’deki 4,32 milyar USD’den 2025’te 6,47 milyar USD’ye çıkmıştır. Bu, süregelen kapasite ve modernizasyon yatırımlarının birikimli etkisini göstermektedir.

4.4 Nakit Akış Analizi

Bu tablonun hikayesi son derece çarpıcıdır. 2022-2024 yılları boyunca şirket her yıl negatif serbest nakit akışı üretmiştir. Bunun nedeni hem CAPEX’in çok yüksek olması hem de kârlılığın zayıflamasıdır.

2025 yılında tablo tersine döndü. CAPEX 1,07 milyar USD’den 389 milyon USD’ye geriledi. Büyük yatırım projelerinin tamamlanması ve/veya ertelenmesi bu düşüşün arkasındadır. Aynı zamanda işletme nakit akışı 2024’teki 954 milyon USD’den 1,65 milyar USD’ye yükseldi. Bu iki faktörün birleşimi 2025’te +1,26 milyar USD gibi çok güçlü bir FCF üretmesini sağladı. Bu FCF neticesinde nakit pozisyonu 1,57 milyar USD’den 2,69 milyar USD’ye fırladı.

CAPEX kırılımı: Yatırım harcamaları idame (bakım/modernizasyon) ve büyüme (kapasite artışı/yeşil dönüşüm) olarak ikiye ayrılmaktadır. 2025’teki 389 milyon USD CAPEX büyük ölçüde idame niteliğindedir; büyük kapasite artışı projeleri tamamlanmış ya da ertelenmiştir. Ar-Ge destek primleri 2025’te 151 milyon TRY’ye ulaşmıştır (2024: 92 milyon TRY), bu da Ar-Ge yatırımlarının artışına işaret etmektedir.

4.5 Temettü Geçmişi

Temettü için VUK Kârı Kritiktir: TFRS kapsamındaki muhasebe kârı enflasyon düzeltmesi, değerleme farkları ve ertelenmiş vergi gibi kalemler içerir. Ancak yasal olarak dağıtılabilir kâr, VUK’a göre hesaplanan yasal kârdır. 2025 yılı için açıklanan 0,55 TRY/hisse, VUK kârına dayanmaktadır. Dağıtım oranı TFRS bazlı görünürde çok yüksek çıksa da aslında VUK kârının TFRS kârından büyük ölçüde farklı olduğunu göstermektedir.

2023 yılında temettü sıfır oldu. Bu, hem kârlılığın düşmesi hem de yüksek yatırım ihtiyacı nedeniyle alınan bir karardır. 2024 ve 2025’te sembolik düzeyde temettü ödenmiştir. 2022’deki 951 milyon USD temettü döngü zirvesinin meyveleri toplanan olağanüstü bir dağıtımdı.

4.6 Çeyreklik Trend (Son 12 Çeyrek)

Bu tablo çok önemli bir mesaj vermektedir: Q4 2024’te FAVÖK marjı %4,8’e kadar gerilemiş, adeta dibi görmüştür. Ardından Q1-Q3 2025’te zayıf ama toparlanmaya dair sinyal veren bir tablo ortaya çıkmıştır. Q4 2025’te FAVÖK marjı %12,2’ye yükselmiştir. Bu, Q4 2024’e kıyasla iki kattan fazla iyileşme anlamına gelmektedir.

2025 Q2’deki dramatik satış düşüşü (1.071M USD, 2025’in en zayıf çeyreği) Ereğli tesisindeki planlı bakım duruşundan kaynaklanmaktadır. Bu nedenle tek seferlik bir çöküş olarak değerlendirilmelidir. Mevsimsellik açısından Q4 genellikle kış inşaat sezonunda yurt içi talebin yavaşladığı bir dönemdir; bu bağlamda Q4 2025’teki toparlanma daha değerli bir sinyaldir.

BÖLÜM 5: İLİŞKİLİ TARAF VE KURUMSAL YÖNETİM KONTROLÜ

İlişkili Taraf İşlemleri

EREGL 2025 yılı finansal rapor dipnotlarına göre ticari alacaklar içindeki ilişkili taraf alacakları 603.847 bin TRY (2025 sonu), bir önceki dönem ise 749.930 bin TRY’dir. Bu tutarlar toplam ticari alacaklara (yaklaşık 28,7 milyar TRY) kıyasla oldukça küçük kalmaktadır; oran %2-3 civarındadır.

Piyasa Değerine Oranla: 603.847 bin TRY ilişkili taraf alacağı, 228.200 milyon TRY piyasa değerinin yaklaşık %0,26’sına karşılık gelmektedir. Bu oran ihmal edilebilir düzeydedir ve kaynak aktarımı endişesi taşımamaktadır.

Dikey Entegrasyon Avantajı: Şirketin ilişkili taraf işlemleri ağırlıklı olarak tedarik zinciri sinerji kapsamındadır:

• Kümaş Manyezit’ten refrakter malzeme alımı (yüksek fırınlar için zorunlu)
• OYAK Lojistik ve OMSAN üzerinden liman ve taşıma hizmetleri
• OYAK Grubu şirketlerine çelik satışları (otomotiv gibi sektörlere)

Bu işlemlerin piyasa koşullarında gerçekleştirildiğine dair bağımsız denetim onayı bulunmaktadır. Şeffaf bir yapı mevcuttur. Komisyon/iskonto oranlarında yıldan yıla anlamlı bir sapma gözlemlenmemektedir; bu da ilişkili tarafa kâr aktarımı riskinin düşük olduğuna işaret etmektedir.

Müşteri Yoğunlaşması: Şirketin 2025 yıl sonu finansal rapor dipnotlarında tek bir büyük müşteriden bahsedilmemektedir. Kredi riski yönetim politikası çeşitlendirilmiş müşteri tabanına dayanmaktadır. Erdemir’in müşteri tabanı geniştir: otomotiv (Ford, Oyak Renault vb.), beyaz eşya (Arçelik, Vestel), inşaat, gıda ambalajı sektörleri başlıca alıcıları oluşturmaktadır. Satışların %20’sinden fazlasının tek bir müşteriye gittiğine dair bir gösterge tespit edilmemiştir. Müşteri yoğunlaşması, EREGL için birincil risk değildir.

Pay Geri Alım Programı ve İçeriden Alım-Satım: 31 Mart 2023 tarihli Olağan Genel Kurul’da onaylanan Pay Geri Alım Programı, 31 Mart 2026 itibarıyla sona ermiştir. Program süresince şirket kendi hisselerini aktif olarak geri almıştır. Bu, yönetimin hisse değerinin cazip olduğuna inandığına dair bir sinyaldir. Programın sona ermesi sonrasında yeni geri alım yetkisi için herhangi bir KAP bildirimi bulunmamaktadır. Hâkim ortak OYAK Grubu’na bağlı Ataer Holding’in pay satışına dair bir sinyal söz konusu değildir.

Kurumsal Yönetim Değerlendirmesi

• BIST Kurumsal Yönetim Endeksi’nde yer almaktadır.
• Yönetim kurulunda 3 bağımsız üye mevcuttur (Mart 2026’da seçilmiştir).
• YK başkanlığını OYAK şirketi (OYTAŞ İç ve Dış Ticaret A.Ş.) yapmaktadır. Hâkim ortağın ağırlığı sürmektedir.
• Genel müdürlük görevini Şaban Yazıcı yürütmektedir. Profesyonel yönetim anlayışı hâkimdir.
• Bağımsız denetçi Ernst ve Young Türkiye (Güney Bağımsız Denetim).

Faaliyet Raporu Kalitesi

EREGL’nin yıllık faaliyet raporları bölüm düzeyinde detaylı bilgi sunmaktadır. Üretim verileri, kapasite kullanım oranları, risk yönetim çerçevesi ve sürdürülebilirlik bilgileri şeffaf biçimde paylaşılmaktadır. Şirket sayısal guidance vermemekle birlikte operasyonel veriler ve stratejik yön açısından bilgilendirme kalitesi sektörde ortalamanın üzerindedir.

BÖLÜM 6: BÜYÜME HİKAYESİ VE GELECEK BEKLENTİLERİ

2025 Operasyonel Gerçekleşmeler

• Toplam üretim: 8,1 milyon ton ham çelik
• Ereğli tesisi: 2,6 milyon ton (yıllık -%20,2) - planlı bakım duruşu ve pazar baskısı
• İsdemir tesisi: 5,5 milyon ton (yıllık +%3,8)
• Kapasite kullanımı: Sıvı çelik %86, ham çelik %85 (2024: sırasıyla %91 ve %89)

Ereğli tesisindeki üretim düşüşü kısmen planlıdır. Modernizasyon çalışmaları kapsamında üretim kısılmıştır. İskenderun tesisi büyümüştür. Grubun portföy ağırlığı daha yeni ve verimli olan İsdemir’e doğru kaymaktadır.

Yatırım Temaları ve Büyüme Fırsatları

1. Döngüsel Toparlanma Potansiyeli: Küresel çelik fiyatları 2021 zirvesinden bu yana derin bir düşüş yaşamıştır. HRC (sıcak hadde rulo) fiyatları 2021’deki ton başı 1.200-1.400 USD düzeyinden 2024-2025’te 450-560 USD bandına gerilemiştir. Tarihsel olarak çelik döngüleri 3-5 yıl sürer. Piyasa toparlanması durumunda EREGL, yüksek operasyonel kaldıraç sayesinde kârlılığını orantısız biçimde artırabilir. Q4 2025’teki FAVÖK marjı iyileşmesi (%12,2) bu toparlanmanın erken sinyali olabilir.

2. Yeşil Çelik Dönüşümü (Uzun Vadeli Tema): Avrupa Birliği’nin CBAM uygulaması, Türk çeliğini dezavantajlı konuma düşürme riski taşımaktadır. Uzun vadede Erdemir’in doğrudan indirgenmiş demir (DRI - kömür yerine doğalgaz veya hidrojen kullanarak demir üretimi) ve elektrikli ark fırını (EAF - hurda çeliğinden elektrikle yeni çelik üretme) teknolojisine geçişi hem karbon baskısını hafifletecek hem de AB pazarına ihracat kabiliyetini koruyacaktır. Bu dönüşüm henüz başlangıç aşamasındadır ve ciddi CAPEX gerektirecektir.

3. Türkiye İç Pazarı Büyüme Potansiyeli: Türkiye’nin konut, altyapı ve otomotiv sektörleri yapısal büyüme eğilimindedir. Faiz oranlarının normalleşmesiyle bu sektörlerdeki talebin canlanması EREGL’nin iç satışlarını destekleyebilir.

4. Güçlü Nakit Pozisyonu - Stratejik Esneklik: 2025 sonu itibarıyla 2,69 milyar USD nakit mevcuttur. Bu, net borcun neredeyse 3 katıdır. Erdemir bu nakit ile hem organik büyüme yatırımları yapabilir hem de potansiyel temettü artışı veya yeni geri alım programı devreye alabilir.

Şirket Yönetim Guidance’ı (Yol Haritası)

Şirket yıllık bazda sayısal hedef (guidance) açıklamamaktadır. Bilgi kaynağı faaliyet raporları ve kurumsal sunumlar olup yönetim operasyonel veri ve stratejik yönlendirme açısından makul düzeyde bilgi paylaşmaktadır.

2026 Q1 Aracı Kurum Tahminleri

Aşağıdaki tablo, şirketin 1. Çeyrek 2026 (Ocak-Mart 2026) dönemi için aracı kurum tahminlerini göstermektedir. Bu tahminler tam yıl (yıllık) değil, tek çeyreğe aittir.

Bu tahminler, Q4 2025 gerçekleşmesine kıyasla hem satış hem de net kâr tarafında toparlanmaya işaret etmektedir. Q1 2026 için öngörülen ortalama 6,12 milyar TRY FAVÖK, Q4 2025’in gerçekleşen 7,4 milyar TRY’sinin altındadır; ancak bu kısmen mevsimsel nedenlerle açıklanabilir.

Fiyatlanmamış veya Yeterince Yansımamış Potansiyel Katalizörler

Güçlü nakit birikimi piyasa tarafından henüz tam değerlenmemiş olabilir. Net borç 2024 sonunda 1,83 milyar USD iken 2025 sonunda 1,00 milyar USD’ye düştü. Q4 2025’teki FAVÖK marjı iyileşmesinin (%12,2) 2026’ya taşınması durumunda FD/FAVÖK çarpanı 6-7x’e kadar gerileyebilir; bu, küresel emsal grubuna kıyasla cazip bir seviyedir.

BÖLÜM 7: DEĞERLEME

7.1 Çarpan Bazlı Emsal Karşılaştırması

7.2 Aracı Kurum Hedef Fiyat Tablosu

Konsensüs (19 kurum):

• Ortalama Hedef Fiyat: 34,92 TRY (mevcut fiyata göre +%7,1 yukarı potansiyel)
• Medyan Hedef Fiyat: 35,00 TRY (mevcut fiyata göre +%7,4 yukarı potansiyel)
• Aralık: 28,70 - 41,00 TRY

Konsensüs büyük ölçüde “Tut/Endekse Paralel” görüşündedir. Yalnızca TEB Yatırım, Yatırım Finansman ve Ziraat Yatırım pozitif ayrışan tavsiyelerle öne çıkmaktadır. Gedik Yatırım ise en son raporu olan Nisan 2026 tarihli raporunda hedef fiyatını 31,95 TRY’ye indirmiştir. Mevcut fiyat (32,60 TRY) konsensüs medyanının %6,7 altındadır.

7.3 Adil Değer

Adil değer hesabı ve kişiselleştirilebilir değerleme modelleri için InvestingPro’yu kullanabilirsiniz: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

BÖLÜM 8: SONUÇ

En Güçlü 3 Özellik

1. Türkiye’de Tekil Konumlanma (Yassı Çelikte Doğal Tekel): Türkiye’nin tek entegre yassı çelik üreticisidir. Otomotiv, beyaz eşya ve inşaat sektörleri büyüdükçe Erdemir bu talep artışının doğrudan yararlanıcısıdır. Yurt içi üretim avantajı, nakliye ve gümrük avantajlarıyla desteklenmektedir.

2. Güçlü Bilanço ve Artan Nakit Pozisyonu: 2025 sonu itibarıyla 2,69 milyar USD nakit, 1,00 milyar USD net borç ve 2,14 cari oran ile şirketin bilançosu sağlamdır. FCF 2025’te +1,26 milyar USD’ye ulaşmıştır. Borç vadesi ağırlıklı olarak uzun vadeye çekilmiş, borcun %75’i 2029 ve sonrasına vadeli uzun vadeli kaynaklara dayamaktadır. Bu tablo, sektörün döngüsel dip dönemini şirketin rahatlıkla atlatabildiğini göstermektedir.

3. PD/DD 0,79x - Özkaynak Değerinin Altından Fiyatlanma: Piyasa, şirketin özkaynak değerinin %21 altından fiyatlamaktadır. Tarihsel döngü analizlerinde yassı çelik şirketlerinin PD/DD 0,7-0,8x bandına ulaşması genellikle döngünün dibine yaklaşıldığının sinyali olarak okunmaktadır.

En Büyük 3 Risk

1. Çin Çeliği Dampingi ve Küresel Arz Fazlası: Küresel çelik fiyatlarının belirlenmesinde Çin’in rolü belirleyicidir. Çin iç talebi zayıf kaldıkça dış pazarlara yönelik ihracat baskısı sürecektir. Bu durum EREGL’nin hem iç pazar hem de ihracat fiyatlarını baskı altında tutmaktadır. Çin politikalarında kayda değer bir değişiklik olmadan sektörün yapısal toparlanması sınırlı kalabilir.

2. AB Karbon Sınır Uyum Mekanizması (CBAM): 2026’dan itibaren AB’ye ihraç edilen karbon yoğun çeliğe karbon bedeli uygulanacaktır. Yüksek fırın bazlı üretim yapan EREGL bu ek maliyet yükünü taşımak zorunda kalacaktır. İhracat marjlarını olumsuz etkileyebilir. Yeşil çelik dönüşümü bu riski azaltacak olmakla birlikte zaman alacaktır.

3. Döngüsel Kârlılığın Normalleşme Belirsizliği: Şirketin net kâr marjı 2025’te %0,2’ye kadar eridi. Q4 2025’teki toparlanma umut verici olmakla birlikte küresel çelik fiyatlarının kalıcı olarak 2022-2023 öncesi seviyelerin üzerine çıkıp çıkmayacağı belirsizliğini korumaktadır. Yapısal düşük marj döneminin uzaması durumunda hisse fiyatı üzerindeki baskı devam edebilir.

Genel Değerlendirme

NÖTR (döngüsel pozitif sinyaller var, ancak belirsizlik yüksek)

Erdemir, sektörün dip döngüsünde yer alan kaliteli ve sağlam bilanço yapısına sahip bir şirkettir. PD/DD 0,79x ve Q4 2025’teki FAVÖK marjı iyileşmesi (%12,2) umut verici sinyaller vermektedir. Küresel çelik piyasasının döngüsel toparlanma sürecinin ne zaman ve ne ölçüde gerçekleşeceği ise belirsizdir. CBAM riski orta vadeli bir yapısal başlık olmaya devam etmektedir.

Tez Geçersizlik Koşulları

Aşağıdaki koşulların gerçekleşmesi durumunda bu analizin temel tezleri önemli ölçüde değişir:

• Çin’in aşırı çelik ihracatının yapısal olarak artması ve fiyatların ton başı 400 USD altına inmesi
• Türkiye iç talep daralması (inşaat, otomotiv, beyaz eşya)
• CBAM etkisinin beklentilerden daha hızlı ve sert uygulanması
• Büyük ölçekli yeni borçlanma veya beklenmedik yatırım programı açıklanması
• Yönetim değişikliği veya OYAK grubunun pay satışına dair sinyal

Güvenlik Marjı ve En Kötü Senaryo

En Kötü Durum: Çin ihracatı artmaya devam eder, HRC fiyatları ton başı 380 USD’nin altına düşer ve iç talep zayıflar. Bu durumda yıllık FAVÖK 300-350 milyon USD düzeyine gerileyebilir. Net Borç/FAVÖK 3x’i aşar ama bilançonun çökmesi için neden yoktur; 2,69 milyar USD nakit tampon görevi görür. Hisse fiyatı 0,5-0,6x PD/DD’ye gerileyebilir; bu da yaklaşık 21-24 TRY seviyesine karşılık gelmektedir. Mevcut fiyata göre yaklaşık %26-36 aşağı yönlü risk anlamına gelmektedir.

Yukarı Senaryo: HRC fiyatları 650-700 USD/t’e yükselir ve FAVÖK marjı %18-20 bandına döner. Bu durumda yıllık FAVÖK 1,0-1,1 milyar USD seviyesine ulaşır. FD/FAVÖK 6-7x düzeyine geriler. Hisse 1,0-1,2x PD/DD ile fiyatlanabilir; bu ise 41-49 TRY aralığına tekabül eder.

Asimetri değerlendirmesi: En kötü durumda yaklaşık %30 kayıp, iyi senaryoda %25-50 kazanç potansiyeli mevcuttur. Güçlü bilançonun sağladığı güvenlik marjı (2,69 milyar USD nakit, 1,00 milyar USD net borç) en kötü durumda bile şirketin hayatta kalacağını göstermektedir. Şirket likide edilse bile özkaynak değerinin altından işlem görmektedir; bu alt sınır değerinin sağlam bir zemin oluşturduğuna işaret eder.

Takip Edilmesi Gereken En Önemli 5 Metrik

1. Küresel HRC (Sıcak Hadde Rulo) Fiyatı (USD/ton): Şirketin gelirini ve marjını doğrudan belirler. 550 USD üstü kalıcı fiyat EREGL için güçlü toparlanma demektir.
2. Çin Net Çelik İhracatı (milyon ton/ay): Küresel arz baskısının temel göstergesi. Worldsteel her ay açıklamaktadır.
3. Çeyreklik FAVÖK Marjı Trendi: Q4 2025’teki %12,2 iyileşmesinin sürdürülebilirliği kritiktir. Q1 2026 sonuçları bu konuda netlik sağlayacaktır.
4. Net Borç Gelişimi: Net borcun 1 milyar USD altına veya sıfıra düşmesi temettü artışı ve büyüme yatırımı potansiyelini artırır.
5. CBAM Uyum Maliyetleri: AB’ye ihraç edilen çelik başına ödenen karbon bedeli tutarı ve bu yükün marjlara yansıması.

Daha Detaylı Analiz İçin: InvestingPro

Bu raporda sunulan temel analiz, bir hisseyi tanımak için iyi bir başlangıç noktasıdır. Ancak profesyonel yatırımcılar daha ileri düzey araçlara ihtiyaç duyar.

InvestingPro ile yapabilecekleriniz:

• Adil Değer Hesaplayıcı: Karmaşık değerleme modellerini saniyeler içinde çalıştırır. Büyüme beklentisini veya iskonto oranını kendiniz de kişiselleştirebilirsiniz.
• ProPicks AI Stratejisi: Yapay zeka ile her ay BIST 100’ü geride bırakan hisse seçimi. 2019’dan bu yana toplam %8.725 getiri, yıllıklandırılmış %85 performans.
• Şirket Sağlık Skoru: Mali durum, görece değer, fiyat momentumu, nakit akışı sağlığı, kârlılık ve büyüme sağlığını tek bir ekranda görün.
• ProTips: Karmaşık bilançoları özetleyen yapay zeka destekli ipuçları.
• WarrenAI: Herhangi bir hisse veya yatırım sorusu sorun, anında cevap alın.

Tüm indirimlere ek %15 indirim için: https://investing-referral.com/finansalokuryazar/

Bu analiz yatırım tavsiyesi niteliğinde değildir. Kendi araştırmanızı yapın, kararlarınızı kendi risk toleransınıza göre verin.